【观点】对2017年6月6日央行MLF操作点评：五问MLF操作

事项：

6 月6日央行通过其独创的货币政策工具中期借贷便利（MLF，俗称“麻辣粉”）进行4980亿元的流动性投放，有些解读说央行再度“放水”，但是事实真的是这样的么？在这篇报告中，我们将对于以下的问题进行系统的回答：央行本次操作的货币政策工具MLF是什么？本次投放的目的是什么？本次操作与历史相比是什么水平？本次操作将会如何影响实体经济和金融体系？目前央行的货币政策到底是什么？

评论：

货币政策工具MLF到底是什么？

中期借贷便利（Medium-term LendingFacility，MLF）是中国人民银行在2014年9月创设的一种货币政策工具。央行利用MLF， 向市场提供中期基础货币，操作的对象为大银行 （央行的定义为“符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行”，也就是包含中农工建交等商业银行和国开、农发、进出口银行等）。MLF 操作方式为采取质押方式发放， 大银行提供优质债券（包括国债、央票、政策性金融债等）作为合格质押品。

具体而言，MLF按照期限分为3个月、6个月、12个月三种，从去年11月以来主要投放的品种为6个月、12个月两种，近期则是以12个月为主。而相应的操作利率为3.05%、3.2%。

一般来说，央行想通过MLF实现什么样的目标呢？

首先我们来看央行自己的回答是什么： “中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。” 意思就是央行把钱借给商业银行和政策性银行，让它们把这些资金贷款给小微企业和三农企业。 也就是说，央行希望通过MLF，为实体经济的发展注入资金，保证实体经济的稳定运行。同时，因为利率相对较低，可以降低银行获得资金的加权成本， 在一定程度上也可以降低实体经济获得融资的成本。

为什么央行6日释放了4980亿的MLF呢？

如果要用一句来回答这个问题的话，那应该是： “熨平跨季资金波动，保证金融体系流动性稳定，保证实体经济稳定运行”。 下面我们会进行详细的解答。

在详细地解答这个问题之前，我们希望可以首先用一个例子来让大家明白六月份面临着怎么样的流动性压力。

大家对于余额宝肯定不会陌生，其一经推出就因为超高的收益率（2013年6月中下旬七日平均年化收益率5%以上）而备受瞩目。但是可能很多人都不了解的是，余额宝在2013年5月底推出后就有这么高收益率的原因，除了阿里巴巴（蚂蚁金服）的支持之外， 更重要的是在当时由于监管机构去杠杆导致银行缺少跨季资金，银行为了获得足够的资金度过季末这个对于金融机构来说极为重要的时点，被迫以较高的利息向其他金融机构借钱，这也就导致了银行间市场同业拆解利率骤升，代表性的一个月期SHIBOR利率一度达到了10%左右（上海银行间同业拆借利率）。 而余额宝作为投资于货币市场的基金产品，凭借其所拥有的巨量资金，受利于市场利率飙升，通过借钱给银行，获得了极高的收益率。

回到现在的时点上，我们正处于与2013年有些许类似的金融去杠杆的宏观监管背景下，曾经“钱荒”的恐惧让大家都对于跨季资金缺口心惊胆战。况且银行现在还面临着比当时更加严格的监管标准（如MPA考核、LCR考核），在这样的特殊时点下，央行释放大量的MLF， 不仅仅是向市场注入跨季资金，也是安抚金融机构的恐慌情绪：这次不会再“钱荒”了！

也许有人会不理解，为什么银行间流动性的紧张会使得监管机构如此重视呢？ 因为银行作为金融体系中最为重要的参与机构之一，承担着向实体经济融资，为实体经济发展“输血”的任务。 可以想象，如果银行获得资金的利率抬升，那么实体经济从银行获得资金的成本也会随之上升。那么随之而来的是实体经济融资成本上升，甚至高于其自身利润水平，进而难以获得足够的融资来保证其自身发展，危害实体经济的发展。金融与实体是一枚硬币的正反两面， 为了保证我国实体经济，尤其是小微企业的稳定发展，央行必须通过类似于MLF的货币政策工具保证银行体系的利率稳定。

本次央行投放4980亿是“放水”么？

首先需要明确一个事实：MLF并不是只投放不回收的。比如这一次进行的为一年期MLF，那么在2018年6月6日，这笔4980亿元的一年期MLF将会到期。那么这个月有多少之前投放的MLF到期呢？根据我们统计的数据显示，本月共有4313亿前期投放的MLF到期，其中6日有1510亿元6个月MLF到期，7日有733亿一年期MLF到期，16日有2030亿一年期MLF到期。也就是说，如果央行本月不再进行MLF操作的话， 实际净投放（投放-回笼）为667亿元，而不是表面上看来的4980亿元。

而且与之前几个月的操作水平相对比，本月的净投放金额并非最高。 在上一个季末时点3月时，央行曾经通过净投放3030亿元。也就是说，本次投放无从称为“放水”。而本次操作的目的，其实是在于熨平季末利率波动性，保证银行间市场资金稳定。

目前来看，央行的货币政策到底是怎么样的呢？

央行近期的表态为“不松不紧”。我们认为，央行目前的货币政策为在保持流动性较为宽松稳定的基础上抬升长端利率保持温和去杠杆。

具体而言，由于目前正处于跨季的关键时点，需要央行从资金供给上保正流动性的稳定性，进而保证资金利率相对平稳。从目前的利率来看，可以用来衡量银行间货币市场松紧程度的存款类机构7天质押式回购利率（DR007）已经从月初的高点逐渐回落。说明央行通过此次MLF的投放，确实降低了银行间市场的流动性压力。

而从资金成本而言，本次央行的MLF续作全部为一年期MLF，操作利率维持3.2%不变，表明央行有意加强MLF对长期利率的引导作用。

从操作结构上看，本次操作全部为1年期的MLF，操作量为4980亿元，而本月到期4313亿元MLF中一年期MLF仅为733亿元，剩余3580亿元全部为6个月期MLF，表明央行在MLF续作上延续了之前提升一年期MLF占比、降低6个月MLF占比的特征不变。

从价上看，1年期相对6个月MLF占比的增加也从一定程度上抬升了利率中枢，本次操作维持操作利率3.2%不变。此次操作完成后，MLF的加权期限已经达到10.65个月（319.44天），为历史新高。

1年期MLF操作的增加说明央行有意进一步加强1年期MLF对长期利率的引导作用，逐步抬升长端利率，在保证流动性充裕的情况下温和去杠杆，保持稳健中性的货币政策不变。

债市策略：

从量上看，央行超量续作MLF，意在熨平季末流动性缺口，保证跨季流动性稳定。从价上看，此次操作全部为一年期MLF，而未进行6个月期MLF的投放，MLF操作利率保持不变，加权期限提升，表明央行有意进一步加强1年期MLF对长期利率的引导作用，逐步抬升长端利率，在保证流动性充裕的情况下温和去杠杆，保持稳健中性的货币政策不变。综合而言，此次MLF操作维持了央行近期MLF操作的基本特征，也验证了我们对于央行目前在保持流动性较为宽松稳定的基础上抬升长端利率保持温和去杠杆的货币政策的判断。

对于债市而言，六月流动性压力虽然仍在，但是央行的操作方式已经验证了其会通过足额投放保证市场流动性充足，保证金融机构平稳跨季，流动性压力较上季末也会更小，我们仍然坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断。

具体分析详见2017年6月8发布的《对2017年6月6日央行MLF操作点评——五问MLF操作》报告

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文章来源“CITICS债券研究”，著作权归作者明明债券研究团队所有