【海通批零】积极关注百货股的价值修复与重估机会

过去一段时间， 零售板块在巨头参股 / 收购整合等的催化下整体表现活跃，其中尤其以线下网点价值丰厚且新零售逻辑通顺的超市类个股更为明显。而在超市股之外， 我们认为当前仍有部分优质百货股实质上是综合性的区域零售龙头，拥有丰富的线下超市网点，该类公司目前看普遍处于价值低估状态，但已经具备行业消费复苏和新零售背景下的场景价值复苏逻辑，叠加新零售融合加速和国企改革催化潜力，建议积极关注。

（ 1 ）低市值、低估值但高重估价值： ① 低市值 ：目前百货股除百联股份、王府井、鄂武商 A 、天虹股份等个别龙头，市值普遍在百亿以下，而有更大一批在 40 亿左右，包括欧亚集团、银座股份等传统价值股和津劝业、北京城乡等弱经营个股； ② 低估值 ：以鄂武商 A 、欧亚集团、王府井、天虹股份、合肥百货等为代表的百货个股 2018 年的 PE 估值基本在 10-20 倍区间；而欧亚集团、银座股份、百联股份等的 2018 年 PS 估值也在 0.3-0.5 倍的低区间； ③ 高重估价值 ：传统百货拥有处于核心商圈的优质自有物业，重估价值显著，较当前较低的市值而言，普遍较高溢价，包括银座股份（ 3.0x ）、欧亚集团（ 2.7x ）、百联股份（ 2.2x ）、大商股份（ 2.1x ）、合肥百货（ 2.0x ）等，资产安全边际高。

（ 2 ）行业消费复苏： ① 消费数据 ：百家零售额增速 1-3Q17 各增 2.7% 、 3.6% 、 2% ， 10 月增 4.1% 持续改善， 50 家增速 11 月增 4.3% ，同比 +1.7pct ，延续改善； CPI 由 2017 年 2 月 0.8% 的低点提升至 11 月 1.7% ； ② 行业基本面 ： 36 家零售 A 股 1-3Q17 收入各增 0.07% 、 5.59% 、 5.93% ，自 3Q16 以来增速持续回升； 1-3Q17 净利均增 20% 以上，其中 3Q17 归属和扣非净利增速剔除异常值后分别增 61% 和 74% ，继续加速释放弹性。 ③ 主要百货个股 ：收入端 1-3Q17 增速普遍较 1-3Q16 改善，且 3Q17 增速也大多同步较 1H17 提速， 21 家百货公司中双重改善的有 15 家，考虑到四季度零售旺季，预计 2017 年零售行业业绩弹性增长仍有望持续。

（ 3 ）价值复苏： 新零售背景下，无论是巨头还是其他新的市场参与者，都在积极布局线下，实现优质服务体验落地和便利性及成本效率优化等，我们认为无论是巨头参股 / 收购，还是新业态开店等，都将促使百货线下资产、网点等场景体验和网点价值重估。

（ 4 ）百货也是超市影子股： 诸多所谓的百货，实质上是各自区域内领先经营的综合性商业龙头，均有相当规模的超市网点和收入。 以 2016 年数据计，如：① 百联股份 拥有以华东区域为中心的 23 家百货、 14 家购物中心、 5 家奥莱、 93 家专业店和 3618 家超市，总物业面积超 700 万平米，其中超市收入为 289 亿元；② 天虹股份 拥有 67 家综合百货（面积约 200 万方）、 4 家购物中心（面积约 32 万方）和 157 家便利店，其中超市业务收入为 55 亿元；③ 银座股份 拥有覆盖山东和河北的 122 家门店（此外托管 45 家门店），其中超市收入 35 亿元；④ 合肥百货 拥有各类网点 181 家，其中超市约 150 家，超市收入 28.1 亿元（此外 2017 年初控股收购了 7 亿元左右的安徽台客隆超市）。

（ 5 ）国企改革值得期待： 未来 2-3 年是零售产业新竞争格局加速形成的阶段，也是传统零售公司以资源换成长的机遇期，对于国企机制的区域百货零售商而言，在新零售转型融合大势之下，其价值是迁移重塑还是加速消逝，亟待体制机制变革与否，转型嫁接新的技术、思维和团队，或者选择被整合，均是可行路径。

综合以上分析，我们建议从以下两个维度选择百货投资标的：

（ a ）自身资产 & 经营优质，受益价值重估与复苏弹性大的行业龙头。 推荐排序为 王府井、天虹股份、百联股份、鄂武商 A 。 当前首选王府井，关注天虹股份。

（ b ）市值偏小，有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。 推荐 合肥百货、银座股份、欧亚集团 等。

在推荐传统百货股机会之外，其他我们依然强调把握龙头，推荐 永辉超市、苏宁云商 ；通胀 & 新零售逻辑通顺的超市股 家家悦、步步高 等；以及中高端消费复苏的 莱绅通灵 等。

（ 1 ）首选龙头——永辉超市和苏宁云商。 产业变革加速期，唯有新的有核心竞争力的龙头，才有机会整合资源，加速获取市场份额。 其中：

【永辉超市】 处于收入成长提速、净利率 &ROE 提升、现金流加速创造的价值成长阶段，公司 面临足够大的市场空间，具备足够深的竞争护城河，也有足够好的治理结构和制度安排，其利润及现金流成长的持续性、稳定性较强，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1208 亿目标市值，对应 12.63 元目标价 。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

【苏宁云商】 在新零售格局中已具资源之势，面临外部环境 + 自身改善的成长新机遇。

（ A ）公司双 11 核心数据亮眼 ：估计双 11 当日猫宁店销售 60 亿，易购主站超 100 亿，当日流量 1500 万人次，远超平日的 700-800 万；估计双 11 同口径（下单金额）约为京东 1/4-1/3 ，即 300-400 亿，与京东的差距显著缩小。

（ B ）预计 4Q17 和 2018 年保持高增长 ，估计：① 10 月以来线下收入增 10%+ ，双 11 期间增 28% ； 10 月以来全渠道增 38% ，预计 4Q17 增 35% ；预计 2018 年线下同店增 3-4% 、收入增 15%+ ，线上增 50-60% ，全渠道增 40%+ ；②重点强化开放平台变现能力和定制包销能力，预计平台占比由 17 年的 10%+ 增至 25-30% ；③ 2018 年开设 2500-3000 家三四线城市零售云门店加强下沉， 1500 家小店积极布局全国。

预计 2017-19 年净利各 9.1 亿、 16 亿和 30.3 亿，改善 & 弹性增长。目标市值 1769 亿，目标价 19 元 。 我们认为当前苏宁的投资性价比较高。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

（ 2 ） 2018 年，看好超市股机会。 首选家家悦，推荐步步高， 均为我们近期重点推荐标的。其中 【家家悦】 作为山东超市龙头，生鲜等核心竞争力强，有望迎来外延扩张和收入成长提速，以及效率提升阶段，目标价 27.1 元，重视机会 ； 步步高 已度过业绩调整期，随着经营调整和合伙人机制逐渐推进，正迎来经营拐点，后续业绩弹性改善与持续成长空间充足；

（ 3 ）中高端消费复苏。 推荐莱绅通灵，关注周大生 。其中 【莱绅通灵】 未来有望依托品牌优势 + 渠道扩张 + 激励保障打开长期成长空间 ：①品牌差异化优势明显；②全国扩张加速：预计 2018 年净开店 200 家左右；③确定性成长 & 激励充分：向 42 名核心人员授予 1% 股份，解锁条件对应 2016-19 年净利润 CAGR 约 26% ；④预计前三季度自营店同店增 5% 左右，加盟店同店增速更高。 目标价 35.08 元。

风险提示：行业需求疲软；品牌影响力下降；渠道拓展不确定；行业竞争加剧。

（ 4 ）其他绩优与滞涨。 珠宝绩优股老凤祥、优质供应链服务的江苏国泰，以及滞涨但业绩改善的青岛金王等。

当前精选标的：永辉超市、苏宁云商、家家悦、步步高、王府井、莱绅通灵。

行业风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定性。