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75亿！杭州国资入主润达医疗，净壳23亿，对赌52亿？ | 添信案例分享

并购汪 · 公众号 · · 2019-09-02 16:52

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9月1日晚，润达医疗公告称，公司股东合计将20.02%股份转让给杭州市下城区国有投资控股集团有限公司，并委托了6.98%股份的表决权。 下城国投将合计获得27%股份表决权，成为上市公司新的控股股东。 杭州市下城区人民政府将成为新的实控人。

特别之处在于，本次交易为A股市场又一例“对赌式卖壳”。 转让方承诺上市公司未来三年盈利合计不低于10.5亿元，远超上市公司历史盈利水平，有一定实现压力。 此外，交易还设置了销售收现比率、应收账款周转率、存货周转率、净利润与经营性现金流净额差异程度等反应主营业务质量的财务指标，针对行业特性与上市公司业务模式特点，较有巧思。

虽然业绩承诺赔偿款不与交易对价挂钩，但赔偿款对协议转让价款的覆盖率约为70%。 较严苛的赔偿方案，是否说明A股控制权转让市场生态变化呢？

本次控制权转让交易具有“国资纾困”的色彩，可能是对赌方案较严苛的一大原因。 上市公司实控人等股东出让股份与股票质押风险有关。 买方下城国投为国资公司，参与纾困重视风控。

虽然交易后将控制董事会，但是下城国投仍具有一定的财务投资者特点。 首先，下城国投承诺5年内不改变上市公司主营业务。 其次，如果上市公司发行股份购买资产，业绩承诺的每股收益指标不调整，说明卖方可通过推动上市公司并购的方式实现业绩承诺。 卖方仍具有较大主动权。

再次，按照交易后对上市公司管理层规划可以看出，下城国投应当积极配合卖方董监高股东与原实控人刘辉的管理工作，使得业绩承诺顺利达成，上市公司经营管理权稳定起码到2024年。

对于下城国投来说，75.11亿元的转让市值（溢价27%）收购润达医疗又是否合算呢？ 首先，如果上市公司顺利实现业绩承诺，相当于以23倍的动态市盈率收购了一个具有产业价值的上市公司。 其次，如果极端情况下上市公司的实现业绩为零，但还能通过并购等方式保住上市地位， 那么相当于以22.58亿元的转让市值收购了A股壳。 这个净壳价值仍然是不低的。 而且上市公司主营业务风险较大的情况下，保壳不一定顺利。

下城国投的收购具有“进可攻、退可守”的特性。 虽然交易表面上看财务投资的特性强。 但是，对于掌握了控制权的下城国投来说，如果对赌期内上市公司主营业务已经体现出颓势，可能会改变策略，行使控股股东的权利，改变对上市公司的定位。

本次交易较为严苛的对赌方案，仍然说明了A股控制权转让市场生态的变化。 不过，本次对赌没有实现赔偿100%覆盖，可能是因为买方判断A股净壳价值仍有20亿元。

如果A股生态继续变化，对净壳价值的合理判断是多少？ 后来的买方又会提出什么样的条件？这些问题，是我们参与控制权转让交易特别需要注意的。 添信并购团队认为，本次交易方案设计中的利益协调机制较有启发，值得我们后续参与控制权转让交易时参考借鉴。

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控制权转让方案

交易前，朱文怡与刘辉（母子）为润达医疗控股股东与实控人，合计持股比例为27.51%。 朱文怡直接持股1.17亿股，占总股本的20.26%； 刘辉直接持股为4203万股，占总股本的7.25%。 除了实控人，上市公司其余股东也参与交易。

方案如下：

（1）协议转让方案

转让方： 朱文怡、冯荣、卫明、陈政、胡震宁、上海达恩慧投资有限公司（上市公司员工持股平台）、李青。

受让方： 下城国投。

合计转让数量： 1.16亿股。

合计转让比例： 20.02%。

转让价款： 15.02亿元。

转让价格： 12.95元/股。

转让市值： 75.11亿元。

前一交易日股价： 10.22元/股。

溢价率： 26.71%。

转让完成后原实控人持股比例： 16.73%。

转让完成后新控股股东持股比例： 20.02%。

（2）表决权委托

委托方： 冯荣、卫明。

被委托方： 下城国投。

委托数量： 4215万股。

委托比例： 7.28%。

委托期限： 冯荣、卫明减持时终止。

委托后原实控人表决权比例： 16.73%。

委托后新实控人表决权比例： 27%。

注意事项： 交易完成时朱文怡与刘辉将解除一致行动人关系，朱文怡将持股9.48%，刘辉将持股7.25%。

对赌式卖壳

2.1

业绩承诺方案

本次交易业绩承诺方案如下：

承诺方： 朱文怡、冯荣、卫明及刘辉（不参与协议转让）。

业绩承诺：

上市公司在在2020年度、2021年度、2022年度经审计的净利润分别不低于人民币 32,000万元、35,000万元、38,000万元 （以扣除非经常性损益前后归属于母公司普通股股东的净利润孰低为准），每股收益分别不低于 人民币0.55元、0.6元、0.66元 （每股收益，即为当年度经审计合并报表项下的基本每股收益（扣非前后孰低）。 若目标公司发行股份购买资产的，每股收益指标不做调整。 因润达医疗实施再融资，是否调整每股收益由各方另行协商确定。

上市公司2020年至2022年各年度合并报表项下 少数股东损益 为正。

业绩承诺期内，目标公司 应收账款周转率、存货周转率、销售收现比率（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入） 不出现与同行业可比上市公司（迪安诊断、巨星医疗控股等流通业务为主的企业）不一致的变动趋势，在市场环境、医疗政策改革未出现严重影响相关指标的情况下，原则上不劣于以往可比年度水平，管理层将会根据市场情况及业务发展规划，在管理层及相关部门负责人考核的KPI中纳入上述指标。

业绩承诺期内，目标公司保持 净利润与经营活动现金净流量之间的合理匹配 。

业绩承诺补偿方式： 现金补偿。

业绩承诺补偿的计算方式： 当期补偿金额=截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实现净利润数－累计已补偿金额 。 补偿义务人因业绩承诺差额所支付的补偿总额不超过朱文怡、冯荣、卫明通过本次交易取得的股份转让对价（13.55亿元）。

2.2

对赌方案特点

由于A股控制权市场供需面的改变，“对赌式卖壳”已经不算罕见。 但是，本次交易的对赌方案仍然是较有特点的。

添信并购团队已经统计了此前出现过的含业绩对赌方案的控制权转让交易。 大部分对赌方案的目的是保证上市公司原有业务不出现太大的风险，属于一种保护性措施。 在这种方案里面，业绩承诺金额与上市公司历史业绩相差不远，理论上业绩承诺可实现性高。

另外，在这种方案里面，交易卖方需要赔偿的金额为合计承诺业绩与实现业绩的差额，与一般A股并购里面赔偿金额与交易作价钩挂的方式并不一样。 也就是说，这对卖方更为友好。 方案有可能设置，卖方将赔偿价款支付给上市公司，有利于在上市公司业绩下滑的情况下补充上市公司资金。

但是，润达医疗的对赌方案和合力泰的对赌方案相似，都更加接近一般A股并购的对赌。 在这两个交易里面，业绩承诺较上市公司历史业绩都有一定的增长，业绩承诺实现有一定压力。

卖方承诺润达医疗未来3年分别实现3.2亿元、3.5亿元、3.8亿元归母净利润。 润达医疗在2016年、2017年、2018年、2019年上半年分别实现归母净利润1.16亿元、2.19亿元、2.62亿元、1.75亿元。 可见业绩承诺与历史业绩有一定差异。 润达医疗2020年业绩要较2018年增长22%。

在润达医疗与合力泰的方案里面，卖方将赔偿金额支付给买方，而不是上市公司，更接近一般A股并购方案。

不过，润达医疗的赔偿方案没有合力泰那么苛刻。 在合力泰的交易里面，卖方赔偿的价款与交易对价挂钩，业绩承诺赔偿可以百分百覆盖交易价款。

但是，在润达医疗的交易里面，卖方仅需赔偿业绩承诺与实现业绩的差额部分，赔偿款没有百分百覆盖交易价款。 需要注意的是，即使没有百分百覆盖，本次赔偿款的覆盖率也不低。 润达医疗业绩承诺合计为10.5亿元。 本次交易价款合计为15.02亿元， 赔偿款的覆盖率约为70%。

相较历史业绩更高的业绩承诺金额、较高的赔偿覆盖率，说明了本次对赌方案较为严格。 这可能是因为买方收购的主要原因是看好上市公司体内的业务。 买方下城国投承诺，5年内不改变上市公司主营业务。 这说明上市公司主营业务质量对买方来说至关重要。 但是，买方不一定有对医疗服务业务的管理能力。 交易结束后，上市公司管理层不变。 对赌更能保护买方。

较严格的业绩承诺可能也与本次交易“国资纾困”的特点有关系。 下城国投为杭州市下城区的国资公司。 润达医疗股东转让股份的一大原因是股票质押风险较高。 在“国资纾困”交易里面，国资为了降低纾困交易的风险，会采取取得控制权、要求对赌等措施。

本次对赌方案的另一大特点是，对赌指标设置全面。 方案没有仅仅采用净利润指标，同时还采用了少数股东损益、应收账款周转率、存货周转率、销售收现比率、净利润与经营性现金流净额之间合理匹配等指标。

设置少数股东损益指标，主要是为了防止上市公司通过操控少数股东损益的方式提高自身业绩。 那么，其他的指标又有什么含义呢？ 也许买方在尽调后根据医疗服务行业以及上市公司本身的特点，挑选了几个最能反映上市公司业务质量的指标。 我们下面看看上市公司的情况。

对赌指标与历史数据对比

润达医疗为医学实验室综合服务商，主要向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。

润达医疗在2016年、2017年、2018年、2019年上半年分别实现营业收入21.6亿元、43.2亿元、59.6亿元、32.95亿元； 分别实现归母净利润1.16亿元、2.19亿元、2.62亿元、1.75亿元。 可见上市公司营收与业绩历史增速较好。

来看看关键指标的历史情况。

（1）销售收现比率： 指的是销售商品提供劳务收到的现金与主营业务收入净额的比值。 指标衡量的是公司营业收入创造现金流的能力。 润达医疗过去3年及一期销售收现比率分别为108%、103%、106%、107%，比率大于100%且基本稳定。

为何买方要格外关注销售收现比率呢？ 这与润达医疗2B的业务性质有关。 润达医疗的终端客户为归属于各级医院的医学实验室（主要为医院的检验科，又称临床实验室），还包括第三方医学实验室、体检中心、疾控中心和血站等其他医疗单位所属的医学实验室。 下游终端机构客户可能有较强的议价能力，形成对上市公司的占款。

（2）应收账款周转率： 衡量上市公司应收账款的周转速度。 买方关注这一指标，也是因为润达医疗业务2B特性。 润达医疗过去3年及一期应收账款周转率分别为2.88次、3.06次、2.75次、1.28次，基本稳定。

（3）存货周转率： 衡量存货周转速度。 润达医疗业务中会形成存货，可能有存货积压风险。 润达医疗过去3年及一期存货周转率分别为2.91次、3.62次、3.95次、2.10次，整体提高。

（4）净利润与经营性现金流净额匹配程度： 衡量公司盈利能力与现金流创造能力是否有偏差。 如果营运能力不佳，公司盈利能力高的同时现金流不一定好。 润达医疗过去3年及一期净利润现金比率分别为-95%、-30%、125%、39%。 说明润达医疗历史上净利润与经营性现金流净额的偏差程度较大，且不断波动。

点评

本次交易中，对赌方案设置了多个能够全面衡量标的公司主营业务质量的指标。 这种有针对性的对赌方案，哪怕是在目前的A股并购市场中都较少出现，值得参考学习。

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对赌式卖壳

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