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风向在变？还会不会有债灾2.0？

扑克投资家 · 公众号 · 财经 · 2017-02-26 14:46

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文 | 交易员春申君

来源 | 情绪与交易，ID：SentimentTrading

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

市场最近流行一句“二月债市基本靠嘴”，这句调侃一方面反应了市场犹豫而无方向，另一方面展现了市场对政策的极度敏感。我想这种情绪的根源是对去年债券崩盘的恐惧。因为真的有太多人死在里面了，深套。那种流动性丧失，利率跳涨的恐惧，是笼罩在目前投资者情绪上最重的一块阴霾。

很多时候，当我们讨论到央行去杠杆，市场存量杠杆继续逃命，然后就不再讨论下去了，大家心照不宣，认为一定又是去年那种崩盘，因为记忆实在太痛。但现在这个时点会不会再崩，如果崩了怎样崩？我们可能需要正视并严肃的探讨这个问题，才不至于永远被这种恐惧控制。

我倾向于把去年11月-12月的债市崩盘称作“债灾1.0”，且不认为今年开年上调政策利率那波利率上行能算作“债灾2.0”，因为后者我们没有看到流动性的崩盘，更是一种情绪恐慌带来的下跌，而后又形成了有效反弹。这里要讨论的“债灾2.0”是流动性崩盘的那种版本的2.0，我想也是一些投资者最忌惮的因而迟迟不敢入场。以下抛砖引玉：

杠杆：短期负债拉长

目前市场回购交易量从去年最高峰7、8月每天4万多亿，降低至3万亿出头，大致相当于2015年10月的水平。我们可以保守估计1.2万亿短期负债（隔夜为主）发生了转移。我们现在每日大约还有2.4万亿隔夜短期负债。也就是最危险的隔夜负债杠杆已经被转移了大约1/3。转移到哪里了呢？我们做个粗略的探索。

现在的回购量已降至2015年10月水平

一方面是回购的长期化，大量隔夜七天转变为更长期限的资金，这部分非常难统计。一种近似的估算方法是目前每日七天及以上品种回购较去年7月增长1000亿左右，假设这些回购加权久期在7天，那么相当于解决了以前每日7000亿的隔夜负债，也可以说这1.2万亿隔夜负债有7000亿左右转移到了更长期限的回购负债。这里树立一个概念，把隔夜回购拉长到7天，每日市场上流转的流动性资金量会缩小到以前的1/7。

另一方面，我们注意到今年以来，同业存单大量发行，线下的同业存款也需求旺盛，同业存款不得而知，同业存单做了个简单研究。今年近两个月以来，发行的同业存单加权平均期限在0.33年，4个月左右，发行27000亿左右。去年7、8月发行的同业存单，平均期限在6个月左右，大致正好在今年开年到期，同期到期22000亿左右。约有5000亿增长。

粗略估计相当于5000亿的隔夜负债转移至平均4个月久期的同业存单上。这里我们再树立一个概念，这5000亿每日滚动的负债，在四个月内分摊成同业存单续发，每日仅需50亿左右的市场流动性的滚动。

以上的估算非常粗糙，但重要的是树立一个概念，约1/6的流动性风险被推迟到一天以上一个月内，约1/8的流动性风险推迟到到四个月以后，而且拉长久期之后，每日需要在债券市场滚动的资金量成倍减少，而这个过程仍在持续。

长久期负债有利于系统稳定

我们可以用稳定的金融体系，比如银行的存款负债和贷款资产构成的资负体系来理解这个事。银行的资产负债也存在期限错配，贷款资产存续时间更长，存款负债存续时间更短，但因为其负债久期远大于同业市场，现金流大量分散到每天日常操作，数万亿资产规模的银行（当然要刨掉那些同业业务疯狂的银行），每日资产负债轧差完的净流入可能只需要几百亿。（当然这个体系也可能崩溃，但一般是在底层资产，也就是信贷资产本身快速恶化时带来崩溃，但这个系统的流动性稳定性是经受得住考验的。）

然而，曾经加上了隔夜杠杆的非银机构，几百亿的资产，每天负债的流入流出也是几十上百亿，也就是多了许许多多万亿规模的银行在博弈流动性，这种系统的流动性是脆弱的。但当负债拉长，比如能把一个几百亿资产的机构每日流入现金流压缩到十几亿，甚至数亿，那其流动性体系将变得更加稳定。

同业链条：不悲观

短期负债的杠杆在好转，那么同业链条呢？现在市场大发同业存单，其实是在用链条替换掉短的杠杆。链条怕什么？

一是一致预期带来的主动“去链条”，偶尔一两条链条出现问题，整个系统依然稳定。市场今年有委外认亏，不续了理财了，链条要断了，但其实这是一两条链条出问题，只要不是同时大面积发生，而是耗散到足够多的日子内发生的，那距离影响系统还比较远，除非监管一次性传递给市场快速解链条的意图而令市场主动去链条。

二是负债不稳带来的被动的“去链条”，就是资金紧张带来负债系统不稳定，大量机构遭遇流动性问题，不得不抽取链条上的资金，类似去年。这件事有链条就没法避免，但伴随着前面说到的负债系统的逐步趋稳，这个风险也在减小。

去链条害怕一致预期

所以，虽然我们没有看到大量去杠杆，但这个市场的稳定性确实在变好。这是比债灾“1.0”前期要好的地方，可以说虽没有质变，但有量变。

债券的超跌令流动性不会消失

引发市场崩盘的是交易属性的流动性。简单的说，只有卖盘没人买。原因有可能是：一是市场缺钱，想买的买不了。二是市场有钱但又有一致预期。卖盘的一致预期，大家都在卖，先卖才有好价钱；买盘的一致预期，大家都在卖而且没人抄底，等等再买才会有好价钱。

想想去年的时候为什么有一致预期，因为大家都知道利率很低了，自营类账户早就不玩了，资管类自嗨，结果一去杠杆，资管类需要卖，利率很低自营类又不买，全市场缺买盘，最后就搞出了流动性债灾。

性价比决定了遭遇流动性风险时买盘的强弱

今年情况不一样了，前作《不会有真加息？》（请参考延伸阅读）提到，只要市场没有加息预期，在一定的点位，就有自营资金的天量买盘，（因为现在债券的性价比已经远高过贷款）。这时情况就不一样了，一旦有个去杠杆政策出来，资管账户抛售，那就会有自营做接盘的，当这个市场都是便宜货的时候，那卖盘根本不用求着买盘接盘，自营类接盘侠会抢！都是带血筹码啊，你不抢自然有人抢，除非加息预期起来。小幅调整可能有，但债灾2.0难再有。

《资管业务指导意见》到底是利空还是利多？

网传的《指导意见》流出之后，我也吓了一大跳，基本这些监管都是一步到位，未来大的前景是光明的，但要马上实施的话，那可就是大爆炸。但后来，看到最后一页，监管的态度，用了几个词“慢撒气”“各监管机构掌握过渡期”，突然觉得这事好像也没有想象的那么空了。

首先，我们担心的到底是存量资产还是增量资产。存量资产的去杠杆去链条才会引发市场大跌，增量资产最多影响未来资管的扩张速度，也就是未来买债的钱可能少一些，但并不至于马上触发抛售。其次，“各监管机构掌握过渡期”和“慢撒气”基本就保护了存量资产的安全。各监管机构一定不希望自己的亲儿子们死掉，那么这个“过渡期”就是一个非常微妙而漫长的操作过程了。所以，这个大利空反而变成了利好，因为悬在市场上方的剑：那些随时要爆掉的杠杆和链条资产，突然间柳暗花明。

第二天，市场的大反弹证实了这个判断。（你们非要觉得是当天央行定向投放消息带来的大涨，我就争辩几句，反弹是一开盘就发生的，消息是当天下午四五点出来的，消息的内容是定向投放了几个月，用经验判断，这个消息最多也就值个尾盘的2BP。但最后什么事都归咎到央妈暗箱操作头上，其实就是亏钱了又没想到原因，就找央妈撒气。）。当然，这件事现在说已经有点马后炮的意思了。

所以，简单的总结一下：市场杠杆负债在拉长，链条也可能受益，改善虽无质变但有量变，稳定性正在变好；债券性价比高过贷款，不用担心跌了没买盘；监管倾向“慢撒气”。还会不会被每条突然爆出来的消息吓到，就看你的定力了。当然，说有2.0的，欢迎来信，我们再聊聊。

不会有真加息？你确定？

文 | 交易员春申君

好久没谈市场了，原因是之前两个月的大逻辑没变，基本市面上各种研究报告该转空的也都转空了，把去杠杆各种细节说得非常透彻，我也插不上什么嘴了。央行在激进中保留了一些保守，降准用了28天的TLF、加息用了货币市场的OMO和MLF，不同于以往，我们可能遇上了假降准假加息（当然用美国的标准这已经算真加息）。降准这件事早就说过，加息这件事倒是没有预料到。（编者按：本文发表于2月12日）

成方街上找人行

债券走到现在这个时点其实挺微妙，所以觉得有必要探讨一下。基本观点是，央行会不会上调存贷款利率（包括变相上调），我们叫它真加息，或将成为今后的核心关注点。因为贷款利率已经成为打开债券利率天际线真正的上限。那么会不会真加息呢？其实很多时候，市场想当然忽略掉这种看似不可能发生的事情，就比如“假加息”是比较出乎意料的，结果付出了代价。所以打开脑洞仔细思考这件事情的可能性，确是很必要的。

债券利率的天际线在哪里？

我们对比一下国开债和中长期贷款基准利率，这是银行类机构最重要的两类资产的代表。对比中，我们把贷款利率下浮了10%。为什么下浮？因为在中国，最好的两类贷款资产，一是政府类贷款，一是个人房贷，经常会按照这个标准定价，基本可以代表中国风险最小的两类信贷资产（至少目前是）的收益水平。我们可以看到，现在的十年国开债水平已经十分接近九折利率线。而上一次（也是唯一一次）的接近发生在2014年初，也就是钱荒最后时期的利率拐点。

反正已经把政策行逼的没有活路了

一旦长期债券利率进一步上行，超过九折贷款利率，银行就可以不用做贷款业务，买不占用风险资本的国开债就够了。这个时候，以前的债灾逻辑突然发生改变了，以前担心大量加杠杆的债券崩盘，因为市场流动性有问题抛长债会找不到买盘，利率可能一直往上走。但现在当债券利率充分上行后，突然在贷款利率的点位上有了一个持续的天量买盘。（当然银行们也可以等等，但这事儿肯定是一个机会，时间早晚的问题。目前的环境下，投资户可能不会很着急。）相当于买国开债送了个put option。

是政策利率又一次滞后了吗？

这件事情说明什么呢？要么债券长端利率高了，要么政策利率已经滞后于市场利率了。前者是我们希望回答的问题，后者倒是经常滞后，比如OMO、SLF、MLF利率的上调，官方说法就是随行就市（其实调完还是滞后，再加起来也没什么问题）。那么问题来了？贷款基准利率会不会上调。

这个问题其实脑洞蛮大的，大到市场都不屑讨论。但贷款是不是加息其实决定了债券的天花板，现在快要碰到这个天花板了，那么该不该严肃认真的讨论一下呢？

传统的加息信号

观察近二十年存贷款基准利率加息周期，基本上，实际利率降到0-1.5附近的时候，央行就会真加息。所以按照目前利率水平，时刻关注CPI吧，涨到3以上，要小心了，涨到3.5基本就快要加息了。当然这是按照以前的逻辑，也就是外部环境相对简单，对内环境下以通胀管理为主要目标下的加息路径。

绿线以下会加息，不用我说三遍吧

不过央妈已经不是以前的央妈了，央妈有点忙，压力有点大。那么问题又来了，绿线以上加不加？

低利率好了谁苦了谁

2014年以来的降息周期，其实最大的受益者是公共部门和房地产，地方债务置换将政府债务起码推迟五年以上，成本降低50%以上。房地产得以大量去库存，杠杆实现向居民的转移，房企融资成本也快速下行。可以说最大的受益者是这二者。与此同时，工业企业特别是一些过剩产能行业得到回血。

可以说，2016年下半年以来的种种复苏迹象，都得益于低利率环境。工业领域的实际利率接近二十年历史低点，如果这都复苏不起来，那就别再打货币政策的主意了，真的不是央妈的责任了（我都替央妈喊冤，那么多行政税务成本不降，却老逼我们降息），好好加个息正儿八经去个杠杆，没准杀出一条血路。

工业领域的实际利率接近二十年历史低点，我们虽然不能说这就是加息信号，但若能持续，工业实际利率下降带来的利润改善和快速扩张会令这一天并不遥远。

那么低利率的坏处又是什么呢？好处坏处都是福祸相依的，低利率救助了本该抑制的需求，也让本该死去的企业回血挤压了本该获取资金的企业。那些真正需要资金中小微民营资本，依旧没有从本轮降息中获得太大好处。相反，政府债务的扩张和低效企业的苟延残喘，将继续从最有活力的企业身上搜刮以后的偿债现金流，这些企业的生存空间反而越发局促。基本上，本轮降息周期只是把问题推后，把泡泡吹大。

“去杠杆”该怎么去？

如果说通过低利率“去库存”做的不错的话，作为现在的主要工作“去杠杆”，不应仅仅盯住债转股这种主动却拧巴的去杠杆方式，还应从市场化的角度出发，发挥市场的调节作用，比如差异化的信贷政策。该紧的信贷不仅要控量，还要加息控制价格。控量已经开始，市场不是疯传央行控制1月天量信贷吗？控价可能势在必行。

再说金融市场的去杠杆去链条。其实，说实话，现在去杠杆去链条都没怎么去，没见到血亏的抛盘，请告诉我杠杆亏掉的钱去哪里了？依旧是把问题延后了而已，所以戴在债市头上的紧箍咒没有消除。如果贷款利率被市场摸准了不会加的话，既然市场有政策顶，那么市场死扛长端债券即可，去杠杆动力极低。这又回到了市场和央行的博弈问题。所以说，为什么央行一出来安抚“公开市场利率上调不是真加息”，立马债市就high了，刚想甩点券去个杠杆马上就停下来了。这次央妈底牌又被人民日报透露了。

这个表态其实必要性不大，懂的人自然懂，表完态懂的人更懂了

再说汇率

汇率的问题是一个长期的问题。如果中国找不到高收益率的资产，如果资产价格居高不下，只要放松管制，谈企稳都为时尚早。加息这件事也只是时间问题了。

加息实体不可承受这件事我就不聊了

这基本是不假思索的吓人口号而已。大国的经济韧劲不至于死在那25BP的加息上。这一路降息怎么降下来的搞金融的也不是不知道（股灾加零利率大忽悠）。美联储加个息两年加一次。央行调个最劲爆的OMO，债市也就反映了20BP而已。只要不是变态的连续加息，实体不会有什么大影响。居民房贷边际杠杆率不算高，政府置换债务后也是轻装上阵，加次息这俩马上就爆掉我是不相信的。

综合以上，在金融去杠杆的背景下，大概率OMO、MLF等货币利率会继续随行就市上调，但这都不是世界末日，天塌下来还有个子最高的贷款利率顶着。要是你不觉得贷款利率会上调，以后每次利空释放都会更接近甚至超越这个顶，也便是长端进场的时机，即便去杠杆的过程中可能会出现浮亏，时间也会是你的朋友，说句心里话，这会儿赌一赌也未尝不可。当然，如果你脑洞足够大，说出一些贷款利率上调的更令人信服的理由，你过来，我们再聊聊。