【中信证券电子研究】歌尔股份（002241）投资价值分析报告：零件+成品双轨发展，TWS、VR/AR接力成长

——作者： 徐涛、胡叶倩雯

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投资要点

• 核心观点： 公司作为国内外领先的声光电龙头，目前正基于零件产品拓展成品业务，布局“TWS+智能家居+智能穿戴+AR/VR”四大品类，我们认为公司短期将受益TWS行业爆发，中长期看智能手表、VR/AR有望接棒成长。预计公司2019-2021年EPS为0.40/0.63/0.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 公司为全球声光电龙头，战略布局“零件+成品”，双轨拓展。 公司以声学起家，2010-2014年切入国际智能手机产业链迎来第一轮高成长，后延伸布局光电领域，2018年至今战略性切入TWS耳机、智能手表等IoT领域。公司当前实行“零件+成品”双轨发展战略，零件方面主要业务是声学、光学器件、微电子产品，2019年营收占比约30%，相对稳定；成品业务之一为智能声学整机，包括TWS耳机、智能音箱，营收占比约40%，为近两年增长的核心驱动力；成品业务之二为智能硬件，包括智能手表/手环、VR/AR设备等，营收占比约30%，将望助力公司实现中长期持续成长。

• 声学整机：TWS贡献近两年最核心驱动力，预计带动公司2020年整机板块贡献约250亿营收。 行业趋势上看，TWS爆发趋势明确，我们预计2020年国际大客户端/安卓端产品出货量分别达0.9亿/1.3亿副，分别 同比+64%/+78%。手机端无线化大趋势下，安卓品牌后续有望将TWS耳机与手机进行搭售，进一步加速行业发展，预计2022年国际大客户端/安卓端出货量达到1.8/4亿副，相对2019年存在4/10倍空间。公司今年有望新切入头部客户的高端款产品，整体份额预计继续提升，并进一步扩大国内主流客户的市场份额。我们预计今年以TWS为核心的声学整机板块将为公司贡献约250亿营收。

• 智能硬件：手表/手环贡献中期增量，VR/AR助力长期发展。 公司智能硬件业务包括VR /AR、智能手表/手环及传统业务，我们估算板块2019年总营收约100亿元，三块业务占比分别约32%/38%/30%。 中期看，智能手表/手环作为AIoT下一个爆款产品，将为公司在TWS耳机之后贡献增量收入，公司目前独供国内大客户智能手表，预计2020年收入有望达到40亿元（同比+100%），占智能硬件板块收入比例超30%（同比+12pcts）。长期看，AR/VR大势所趋，公司近8年的技术研发储备有望开花结果，零组件和成品均有前瞻布局，下游客户优质。预计AR/VR业务2020-2022年收入将达到37/60/85亿元。

• 精密零组件：现金流业务，收入及利润贡献稳定。 公司精密零组件业务主要包括声学组件、MEMS、光学部件等产品。目前国际大客户端 声学组件竞争格局稳定，安卓端则仍有提升空间。公司作为龙头供应商，板块为现金流业务，预计未来收入稳定在100亿上下，利润贡献亦相对稳定。

• 风险因素： 全球需求下滑；声学创新放缓；行业竞争加剧；IoT发展不及预期等。

• 盈利预测及估值： 公司为全球声光电龙头公司，发展路径清晰，短期TWS耳机仍为最核心驱动力，中期智能手表/手环有望贡献增量收入，长期看AR/VR，公司将持续围绕核心大客户推进AIoT业务布局及品类扩张。我们持续看好公司业务发展，预计公司2019-2021年EPS为0.40/0.63/0.78元，给予2020年35倍PE，对应目标价21.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。

估值及投资评级

公司是全球声光电领域龙头，实行零件+整机战略，零件业务包括声学、光学、微电子，整机业务包括VR/AR、TWS耳机、智能音箱、智能穿戴。中短期看，智能音频行业迎来爆发，TWS耳机、智能音箱等终端实现高成长，公司切入国际大客户TWS耳机供应链，2020年大客户端份额有望进一步提升，并且已成为国内主要客户的TWS耳机主供。中期来看，我们认为智能手表作为下一款移动端爆品将助力公司第二阶段成长。长期看，公司在VR/AR领域前瞻布局，下游客户优质，未来在5G带动下行业有望迎来爆发，相关业务将逐步贡献营收和利润。我们选取A/H股主流消费电子龙头公司作为可比公司，可可比公司2020/2021年平均估值水平为25x/20x，考虑到公司2020年业绩高确定性高增长， TWS耳机、智能手表、ARVR成长逻辑清晰，龙头地位突出，我们给予公司2020年35倍PE，对应目标价21.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资聚焦

亮点一：部分投资人认为行业内对以TWS为核心的声学整机业务预期已较高，相关公司的业绩及估值已经被透支。但我们认为智能音频行业在未来2-3年内仍将保持高增长，且空间和发展速度远超市场想象，甚至部分手机有望inbox无线耳机产品。 我们测算苹果/安卓端的TWS空间与19年比有望分别超过4倍、10倍，行业天花板远未到来，公司未来仍将持续受益行业的高增长。 TWS耳机经过2018/2019每年翻倍的增长，市场担忧行业高增长是否能持续。我们认为，智能手机无线化是明确的行业趋势，无线耳机将加速替代传统有线耳机，2019年苹果端的AirPods出货量仅占iPhone出货量约30%，安卓品牌TWS耳机（含声学厂商产品）占对应安卓手机出货量占比仅6%。2020年手机厂商有望将TWS耳机成为部分手机标配，进一步加速TWS耳机行业成长。我们测算2022年国际大客户端/安卓端TWS耳机出货量分别达到1.8/4亿副，相对于2019年仍有4+/10+倍空间。公司已成为国际大客户TWS耳机供应商，并且国内安卓端TWS耳机主供，未来将持续受益行业的高增长。

亮点二：部分投资人担忧公司储备的智能手表、AR/VR业务没有市场和需求前景。诚然，部分产品面世多年但一直未大范围普及，但我们认为目前行业已经出现了转折点，TWS耳机的爆发已成功分流了手机的部分功能，手表目前看是下一个高确定性的IoT爆款产品，19年增速已有表现；另5G网络及终端的普及、无线充电及快充的推广给AR/VR应用提供了很好的支持条件。我们中长期坚定看好以智能手表和AR/VR为代表的IoT产品接力成长，公司是国内零件+成品方面布局最为完善的厂商，预计将受益行业增长。 市场担忧智能手表、AR/VR产品已经面世多年，下游需求端表现并不突出，后续两者能否有进一步增长。我们认为，智能手表方面，2018年开始手机厂商已经逐步明确其定位，聚焦运动、健康等领域，进一步分散手机端功能，OPPO、小米等安卓端厂商亦在加速跟进，预计2020年安卓端同比+35%至4600万部。AR/VR产品来看，一方面2020年5G逐步落地解决传输、内容端等问题，另一方面无线充电、快充等的普及也为其使用提供了支撑，我们认为其作为基于视频的下一代人机交互设备，长期趋势明确。公司自2012年布局AR/VR领域，内生+外延布局零件和成品，是国内布局最为完善的厂商，有望受益行业增长。

亮点三：部分投资人担心公司传统的声学零组件业务没有升级，已成为拖累公司业绩的板块。但我们的看法是，这部分业务虽然技术创新不多，但研发投入等开支其实也很少，且公司份额稳定，客户结构合理，技术积累深厚，是未来为公司贡献稳定收入/利润及现金流的板块。 市场担忧公司声学零组件业务随着创新趋弱，竞争加剧，产品价格持续下滑，从而降低公司盈利能力。我们认为，国际大客户端声学业务竞争格局已基本稳定，价格也已企稳，后续下滑幅度有限；此外由于声学创新趋弱，公司只需维持产品正常升级及出货，不需进行额外研发及设备投入。整体而言，我们认为声学组件是公司的现金流业务，未来将贡献稳定收入及利润。

公司概况：声光电领域龙头，战略布局 “零件+成品”

历史沿革：声学起家，延伸布局光电领域，迎接新发展

公司以声学起家，延伸布局光电领域，目前已成为国内外声光电龙头，迎接新发展。 歌尔股份有限公司成立于2001年6月，前身是潍坊怡力达电声有限公司，主营业务为微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售，同时在2004年开始已有蓝牙耳机等整机业务的生产。公司发展主要分为三个阶段： （1）2010-2014年：切入国际智能手机产业链迎来第一轮高成长，归母净利润CAGR达46%。 公司于2010年切入国际智能手机产业链供应声学组件、有线耳机等，后续受益于大客户手机出货量持续提升以及声学创新带动量价齐升。 （2）2015-2017年：声学创新放缓叠加AR/VR发展不及预期，增速有所下降，归母净利润CAGR为31%。 声学方面，手机端整体声学创新放缓，同时竞争格局趋于稳定，公司业绩增速有所收窄；2017年主要系大客户十周年新机带动声学ASP显著提升，公司业绩达到历史峰值。光学方面，公司虽然在2011年前后开始布局3D显示、AR/VR等领域，技术储备完善，但是由于终端产品不成熟，发展低于预期。 （3）2018年至今：公司战略性切入TWS耳机、智能手表等IoT领域，预计驱动公司第三轮成长。 整体来看，公司从声学起家，延伸布局光电领域，目前已是国内外声光电龙头，公司连续8年进入中国电子元器件百强企业前十，2019年实现营业收入352亿元，十年CAGR为40%，实现归母净利润13.07亿元，十年CAGR为28%。

主营业务：围绕声光电技术布局，“零件+成品”双轨发展

业务布局：“零件+成品”双轨发展，声学整机占比升至40%，零件占比降至30%。 分业务看，公司当前主要分为智能声学整机、智能硬件、精密零组件三大事业部，预估2019年占比分别约40%/30%/30%。 （1）智能声学整机：预计2019年营收占比提升至40%，是公司近两年重点发力方向。 产品主要包括有线耳机、无线耳机、智能音箱等。公司2019年受益于TWS无线耳机高速成长，板块收入有望翻倍，板块毛利率约10%-15%（同业公司同约为10%-15%）。 （2）智能硬件：预计2019年营收占比约30%，智能手表预计贡献未来2-3年增量收入，AR/VR接棒长期增长。 公司智能硬件板块主要包括VR/AR设备、智能手表/手环以及游戏机配件等。公司2019年板块主要受益于手表/手环类产品出货量实现数倍增长，带动公司板块收入增速预估达40%，预计板块毛利率在15%左右。 （3）精密零组件：预计2019年营收占比降至30%，为公司现金流业务，贡献稳定收入及利润。 公司精密零组件主要为麦克风、扬声器、MEMS传感器、光学元件等，其中麦克风、扬声器等声学器件占板块收入比例超90%。公司客户涵盖所有主流下游手机厂商，由于手机端声学创新趋缓，预计该板块收入增长相对稳定，板块毛利率25%-30%（同业公司约25%-40%）。

客户结构：声光电产品均供应国内外头部客户，国际大客户占比近四成。 公司一直围绕行业龙头拓展下游客户，2018年境外销售占比达87%，2019前三季度前五大客户销售收入占比达69%，第一大客户占比达37%。

展望未来：短期TWS耳机仍为公司最核心驱动力，中期预计智能手表/手环贡献增量收入，长期看AR/VR，公司将持续围绕核心大客户推进AIoT业务布局及品类扩张。 目前公司营收来源包括声学整机、智能硬件、精密零组件，而利润来源则主要是精密零组件和声学整机。中短期看，我们认为以TWS耳机为核心的智能音频为公司近两年的核心驱动力，预计行业层面国际大客户端2019/2020年整体出货量达到0.55亿/0.9亿副，安卓端出货量达到0.65/1.3亿副，公司作为国际大客户TWS耳机供应商、国内安卓端耳机ODM主供将积极受益。中期维度，我们认为以智能手表为核心的穿戴类设备将接力成长，公司核心供应国内大客户、Fitbit等知名品牌，将显著受益行业爆发。长期而言，未来AR/VR行业增长趋势明确，公司凭借近十年的技术储备，后续有望实现接力增长。公司围绕核心大客户，以声学为基础拓展光电领域，同时致力于AIoT垂直一体化布局，未来有望持续受益于大客户端零组件以及成品品类的扩张。

股权结构：姜氏家族合计持股达36%，股权相对集中

公司股权较为集中，姜氏家族合计持股达36%。 公司实际控制人为董事长姜滨，截止2019年底直接持股12.57%，通过歌尔集团有限公司间接持股17.11%，总计持股29.68%。同时公司大股东还有姜滨先生的一致行动人、公司副董事长及总裁姜龙先生，直接持有公司5%股权，通过歌尔有限间接持有1.37%股权，总计持股6.37%股权。两人直接或间接持有公司36%股权，股权结构相对集中。

推行三轮员工持股，绑定公司与员工利益；2018-2020年回购近1亿股，预计用于后续股权激励。 公司自2015年起推行三轮员工持股计划，累计参与人数近3000人，除家园1号员工持股计划为大股东借款资金，2号、3号均为管理层或员工合法薪酬与与自筹资金，目前1、2号持股计划已经完成，3号持股计划预计在2022年终止。公司将员工利益与自身发展绑定一起，将有效激发员工未来工作动力。此外公司自2018年起分别推行2轮回购计划，第一轮回购价格不超过11.5元，已回购4900万股，第二轮尚在进行过程中，回购价格不超过21元，预计回购上限约4792万股。公司两轮回购计划共回购约9000万-1亿股，后续预计用于员工持股或股权激励，将公司发展红利与员工共享。

财务分析：在行业趋势下加速成长，前期投入正处开花结果期

收入端：国际大客户声学量价齐升+声学器件创新带动公司前两轮成长，未来驱动力将是以TWS、智能手表、VR/AR为核心的IoT业务。 回顾历史，公司业绩实现三轮成长，第一轮为2011-2014年，公司切入 国际大客户声学器件 供应链，公司声学产品实现量价齐升，收入CAGR和净利润CAGR分别为46%/46%。第二轮为2015-2017年，虽然手机声学仍有阶段创新，但是国际大客户声学器件整体出货量放缓，叠加公司前期布局的AR/VR发展不及预期，公司业绩增速有所下滑，收入CAGR和净利润CAGR分别为38%/31%。第三轮为2018年至今，公司切入泛IoT领域，布局包括以TWS耳机、智能手表等为核心的IoT，预估2019年收入及净利润表现将显著回升。展望未来，我们认为手机业务格局趋于稳定，将是公司现金流业务，贡献稳定业绩，而TWS耳机、智能手表、AR/VR等IoT业务将接力贡献增量业绩，助力公司长期发展。

毛利率：2015-2018年毛利率从25%波动下滑至19%，主要系低毛利整机业务占比提升+高毛利声学器件竞争加剧。 整体来看，公司历史毛利率处于波动下滑的趋势，一方面，2015年开始国际大客户声学器件创新放缓，致声学单机ASP提升承压；另一方面， 2017年开始客户导入第三家供应商，竞争加剧导致声学器件毛利率承压。此外，由于2016年开始公司逐步布局整机生产业务如AR/VR、智能手表、无线耳机等，整机生产毛利率相对声学器件更低，随着整机业务占比提升，整体毛利率有所下滑。分业务看， （1）智能声学整机： 2018年毛利率为12.6%（同业水平10%-15%），未来随着公司生产技术成熟以及切入高阶产品，预计中期仍有提升空间； （2）智能硬件： 2018年毛利率14.8%，我们认为近两年智能手表的上量和未来AR/VR的爆发趋势明确下，公司将具备规模优势，毛利率有望提升； （3）精密零组件： 2018年毛利率为25.84%（同业水平25%-35%），声学创新虽然放缓，但是竞争格局亦趋于稳定，预计未来毛利率稳定。

费用端：三费比率相对较高，未来随收入增长、经营优化，有望进一步降低。 公司整体期间费用率2017年/2018年/2019Q1-Q3分别为12.2%、13.7%、9.8%，2019前三季度下降显著，一方面系TWS耳机、智能手表等带动收入端增长较快，另一方面公司有效控制费用，管理+销售+财务费用率2017年/2018年/2019Q1-Q3分别为7.4%、8.1%、5.2%，基本已降至同业公司合理水平，未来随着经营层面的进一步优化，三费比率有望进一步压缩。研发方面，公司2016-2018年研发费用分别为10.2/12.3/13.3亿元，重点投入方向包括声学器件领域的电声器件、传感器、电子元件，以及整机方面的可穿戴、AR/VR、智能音频、智能制造等，研发费用率2016-2018年分别5.3%、4.8%及5.7%，低于同业水平。

声学整机：TWS贡献近两年最确定、最核心驱动力

我们认为，以TWS耳机、智能音箱为核心的声学整机业务将是公司近两年业绩增长的核心驱动力。行业端随智能音频爆发，终端设备无线化趋势确立，我们估算仅TWS耳机的市场规模就达千亿级，预计国际大客户端TWS耳机对应到手机出货量尚有4倍+空间，安卓端考虑与部分机型搭售更有10倍+空间，均有望在未来两三年集中爆发。公司自2018年切入国际大客户TWS 的OEM业务，我们认为其有望在2020年进一步提升份额，并凭借优秀生产能力切入新品，预计整体份额将从20%+提升至30%，贡献近百亿增量收入，带动声学整机板块营收规模达到250亿元（同比+75%），占总营收比例超50%。

行业趋势看，TWS爆发趋势明确，大客户/安卓端出货量分别上看4/10倍空间

行业趋势：TWS耳机爆发趋势明确，中短期作为智能手机配件加速渗透，长期有望独立成为物联网信息入口的终端载体。 2016国际大客户发布其首款TWS无线耳机，2017年iPhoneX首次搭载无线充电，引领手机端无线化潮流。国际大客户的TWS耳机作为无线耳机的典型代表，经过三代产品迭代，目前已支持无线通讯、语音交互、主动降噪等功能。其他手机厂商亦加速跟进，HOVMS等2019年以来逐步推出自有的TWS耳机产品，未来更有望inbox进手机。同时，安卓端主流手机厂均已内部成立了独立于手机的耳机事业部，无线耳机对于手机厂商的重要性正加速提升。除此之外，传统声学厂商、互联网公司等均在积极布局。我们认为，中短期看，手机厂商仍然是TWS耳机市场主要玩家，TWS耳机将加速替代有线耳机成为手机的重要标准配件；长期看，未来无线耳机新增集成eSim、存储等功能，将逐步成为独立于手机的移动智能终端，在未来物联网时代中承担重要信息入口功能。

市场空间：2022年国际大客户端和安卓端出货量分别上看4+/10+倍空间，预计整体市场超3000亿元。 中短期维度，我们认为TWS耳机将作为手机的重要配件加速渗透，后续亦存在手机+耳机搭售的可能性。 （ 1）大客户端：至2022年出货量仍有4倍+成长空间。 2018/2019年国际大客户手机出货量分别为2.09/1.91亿部，而其TWS耳机经过三代产品迭代，2018/2019年出货量分别为0.26/0.55亿副，搭配率为12%/29%，预计2020年同比+64%至0.9亿副，搭配率升至约50%。展望2022年，我们预计国际大客户TWS耳机出货量有望达1.8亿副，相对2019年仍有3-4倍空间。假设均价维持1500元，则对应市场规模达到2700亿元，2019-2022年CAGR为50%。 （2）安卓端：至2022年手机品牌出货量有近10倍+成长空间。 2018/2019年安卓端手机出货量分别为12.0/11.8亿部，而安卓端TWS耳机（含声学品牌）2019年出货量我们估算为0.65亿副，搭配率仅6%，我们认为安卓厂商或率先将TWS耳机与手机进行搭售，带动耳机渗透率加速提升。我们预计2020年出货量有望翻倍增长至1.3亿副，2022则有望达到4亿副，相对于2019年将有超10倍成长空间，其中安卓手机品牌将贡献主要增量。假设耳机均价200元，则对应安卓端TWS耳机市场规模800亿元，2019-2022年CAGR为80%。

生产模式：巨头多采用ODM/OEM模式，代工厂商受益最多，其次为零组件厂商。 类似于传统手机、有线耳机等产品，手机、互联网厂商对于TWS等无线耳机的生产策略仍然以ODM（原始设计提供商）和OEM（原始设备生产商）为主。两者区别在于ODM厂商掌握从设计到生产的全环节，仅在最后环节进行品牌贴牌（比如小米、OPPO、vivo等）；OEM厂商则完全根据品牌厂商的设计要求进行生产，自身仅承接生产环节（比如国际大客户等）。生产端来看，代工企业受益最多，其中歌尔股份不仅供应整机产品，亦供应麦克风等声学组件。

代工规模：预计至2022年国际大客户端和安卓端分别为1170/480亿元，三年CAGR达51%/90%。 代工市场方面，我们预计耳机产品出厂价格约为终端售价的40%-60%，测算得国际大客户端TWS耳机对应2020年组装市场超600亿元，安卓端TWS耳机组装市场则近150亿元，合计市场约760亿元。至2022年，预计大客户端/安卓端代工市场分别达到1170/480亿元，三年CAGR达51%/90%。

公司TWS业务正受益大客户加速成长，预计2020年贡献收入近200亿元

整机方面，公司前期以有线耳机产品为主，2018年开始布局以TWS耳机为核心的无线耳机，营收体量随行业爆发而迅速提升，预估公司2019/2020年TWS耳机营收分别达85/200亿元。展望未来，公司围绕国内外大客户开展TWS等整机业务，未来有望在行业+份额双轮驱动下实现进一步增长。

大客户端：后续看老产品份额提升+切入新产品，预计2020年贡献收入160亿元，同比+132%。

——大客户产品与上游代工厂的合作模式以OEM为主，代工厂主要为国内的L公司、G公司、Y公司，2020年公司有望进一步提升。 2019年在售的产品中，L公司、G公司、Y公司承担了主要的代工任务，新产品则主要为L公司供应。整体来看，预计2020年L公司仍将保持50%以上份额，公司则有望从2019年20%+份额进一步提升至2020年约30%。综上，我们整体测算公司2020年收入将达约160亿元，同比+132%。

——产线方面，公司实行国内+海外双布局，越南产能超1/3，长期产业将持续转移。 公司当前产能分布在潍坊、南宁、越南。其中越南子公司于2013年3月成立，注册资本为800万元，生产产品包括有线耳机、Speaker、Receiver等。员工总人数约20000人，约占公司2019年三季度末总员工数的40%。除了有线耳机等产品，越南子公司于2019年开始逐步承接TWS产品，我们预计当前产能占公司总产能比例超1/3，长期看仍有逐步向越南转移的趋势。

安卓端：公司已是安卓高端耳机主供，后续看安卓出货量爆发+集中度提升，预计2020年贡献收入超30亿元，同比+120%。

——行业维度：未来安卓端TWS耳机增速料将高于大客户端。 我们认为安卓端有望更早将手机与耳机进行搭售，未来2-3年安卓端TWS耳机增速有望超大客户端，预计从2019年约6500万副增长至2022年近4亿副。此外，目前安卓端TWS耳机市场仍然较为分散，2019Q3小米、三星仅占9%/6%（手机市占率分别为9%/22%），后续随着各手机巨头的积极推动，我们认为耳机品牌集中度亦将进一步提升。

——公司维度：受益大客户策略+集中度提升，预计2019/2020年收入分别为14/30亿元。 公司在安卓端客户主要为国内领先的手机品牌，包括国内大客户、OPPO等，客户资源优质。除了领先的生产能力，公司亦具备优质的TWS设计能力，可以提供设计+零部件+整机生产等系统化服务。此外，2019年公司在安卓端耳机市场份额预计不足10%，下游终端品牌集中度提升亦将带动代工厂商集中度提升，公司将进一步受益。预计2019/2020年公司安卓端TWS耳机出货量分别约300万以及1000万副，对应营收分别约14/30亿元。

此外，公司还将受益智能音箱的增长，预计2020年贡献12亿收入

行业概况：智能音箱高增长持续，2018/2019年出货达8200万/1.47亿台，同比+150%/+80%。 智能音箱具备语音交互功能，可以通过语音实现上网和控制其他工具。自亚马逊在2015年发布第一款智能音箱Echo后，谷歌、苹果等海外大厂陆续推出自有产品。国内则是阿里、小米、百度、华为等科技巨头纷纷在2018年跟进，并且将智能音箱价格降至百元档位。2018/2019年全球智能音箱出货量分别达到8200万/1.47亿台，同比+150%/+80%，市场规模分别约544/809亿元。国内而言，2019年出货量约0.37亿部，占全球比例约25%，市场规模约为69亿元，占比约9%。展望未来，考虑到国内传统音箱每年3-4亿台的出货量，我们认为智能音箱随着交互体验优化、音质改善、互联网服务的丰富，其出货量仍有数倍成长的空间。供应链角度，上游代工厂相对分散，包括歌尔股份、共达电声、国光电器、漫步者、英业达、富士康等均具备生产能力。

聚焦公司：下游客户均为国内外知名品牌，公司提供“声学组件+整机代工”业务，具备完全承接能力。 公司在智能音箱方面既供应声学等零组件，也供应音箱整机，具备垂直一体化供应能力。由于音箱代工单价更低，且当前出货量仅在百万台量级，该业务在公司整体收入中比例仍相对较小。预计2019/2020年收入分别在10/12亿元。

声学整机板块盈利预测：预计2019/2020年以TWS为核心的声学整机业务贡献收入约140/250亿元，同比+111%/+75%，营收占比41%/53%。 除上文提到的TWS耳机与音箱，公司智能声学整机板块还包括非TWS的无线耳机（相对稳定）、有线耳机（逐步萎缩）。我们预计未来2-3年板块整体收入将在TWS耳机带动下实现高速增长，预计2019/2020年收入达到140/250亿元，分别同比+111%/+75%，占整体营收比例达41%/53%。

智能硬件：手表/手环贡献中期增量， 长期看AR/VR

公司智能硬件业务包括AR/VR、智能手表/手环、传统业务（包括游戏机、手柄、遥控器等）。我们估算公司智能硬件板块2019年总营收约100亿，同比+40%，三块业务占比分别约32%/38%/30%。中期看，智能手表/手环作为AIoT下一个爆款产品，将在TWS耳机之后贡献增量收入，预计2020年收入有望达到58亿元（同比+53%），占智能硬件收入比例达48%（同比+10pcts）。长期看，AR/VR大势所趋，公司近8年的技术研发储备将迎来开花结果，预计2020/2021/2022年收入达37/60/85亿元。

智能手表/手环贡献中期增量，独供国内大客户，预计2020年收入近60亿

行业趋势：我们认为智能手表为AIoT端的下一个爆款产品，聚焦运动、健康功能。 第一款规模化商用的智能手表由国际大客户于2014年推出，但是2014-2016年期间，由于大客户端手表功能局限于时间显示、防水、GPS定位等，没有区别于手机的独特定位，期初销量表现并不突出，每年出货量维持在千万量级。大客户端2017年新品集成蜂窝通信功能，标志着手表开始成为独立于手机的智能终端，当年出货量同比+45%至1670万部。2018年新品定位进一步明确，开始聚焦于健康监测、运动监测等领域，分散手机端功能成为独立的兼顾通讯+健康/运动监测的移动终端。2018/2019年出货量达到2230/3070万部，同比+36%/+28%。安卓端而言，我们认为智能手表尚处于发展初期，三星、华为虽然已有相关产品，但是前期市占率仍然较低，预计均在10%以下，相对于大客户仍有5倍左右成长空间。往后看，小米、OPPO等已于近期推出其首款智能手表，随着手表定位的逐步清晰，安卓端品牌有望加速跟进。预计2019/2020年出货量达到3470/4650万部，分别同比+60%/+35%。

市场空间：预计2020年智能手表市场规模约1900亿元，同比+25%，对应代工组装规模585亿元，同比+18%。 假设2018-2020年大客户端智能手表销售均价分别为3000/2900/2800元，安卓端智能手表分别为1800/1700/1600元，则我们测算得市场规模分别达到1058/1480/1861亿元，大客户端占据约60%份额。对应到代工组装市场，我们预计大客户端产品的生产出厂价在1000-1500元，而安卓端手表出厂价在400-500元，则测算得2018-2020年组装市场规模分别为376/494/585亿元，大客户端占据约68%份额。未来随着安卓端出货量加速，我们认为安卓端代工市场将有望比肩大客户端。

代工市场格局：大客户端产品代工主要为台企，安卓端歌尔、华勤、龙旗等均具备产能。 大客户端的手表产品，台厂G公司、R公司为两大代工厂商，预计2020年大陆厂商L公司有望切入新款手表代工环节。安卓端代工厂商则相对分散，台企R公司、Y公司，大陆厂商歌尔、华勤、龙旗等均具备智能手表的生产能力。

聚焦公司：独供国内大客户，预计2020年手表/手环产品实现58亿收入。 公司当前是国内大客户、Fitbit的手表/手环供应商。我们预计公司今年整体手表/手环出货量在2000万部左右，同比2018年有数倍提升，其中智能手表占比约40%，手环占比约60%。2020年，受益于国内大客户手表的增长，公司整体出货预计达到2500万部，其中手表占比升至60%，手环下至40%。我们预计公司2020年智能手表/手环业务收入达到58亿元，同比+53%，占智能硬件板块收入比例达48%，同比+10pcts。

长期看VR/AR在预计2-3年后将确定性接棒，公司“零组+整机”静待爆发

1、行业概览：AR/VR趋势明确，VR逐步回暖，AR正起步

行业趋势：AR/VR为新一代人机交互平台，长期趋势确定。 VR是指综合利用计算机图形系统和各种现实及控制等接口设备，在计算机上生成的、可交互的三维环境中提供沉浸感觉的技术。AR则侧重显示与虚拟交互，能够同时看到现实的景物与虚拟图像。应用方面，VR聚焦于游戏、视频、直播、社交等大众化场景，AR则聚焦工业、军事等应用。VR/AR作为下一代基于视频的人机交互平台，各科技巨头均在加速布局，VR方面索尼、Facebook、华为、HTC等已有产品发布，AR方面则包括微软、谷歌、Magicleap等，预计后续如苹果等大厂亦将推出自有AR产品，行业迎来明确增长。

技术催化：5G推动VR/AR技术发展及产品迭代。 传输 端 ： 5G网络具备高速度、可移动和低延时的优势，其峰值理论传输速度可达每秒数十Gb，是4G网络的数十倍，因此5G时代可以把大部分运算放在云端，有效解决终端设备计算能力不足和设备体积大等问题。 显示端： 5G高速传输能够保持云端、终端稳定连接，使得数据延迟达毫秒级，有效减轻用户体验过程中的晕眩感。 内容端： 5G技术可以提供大容量传输通道，保证内容的完整性与精确性，内容端的丰富亦将带动终端用户对VR/AR设备的需求。

市场规模：预计2023年VR/AR设备出货量达6860万台，2018-2023年CAGR达63%。 2015年为VR元年，2016-2018年由于大量企业涌入，低端VR盒子呈高速成长，但是内容缺乏并且用户体验并不佳，并且低成本制造更多带来的是产品质量低下，2018年VR盒子呈断崖式下滑导致行业阶段遇冷。2019年随着光学技术的迭代，以及高阶一体机、系留头显产品的回暖，带动整体行业重回增长，预计2019年VR/AR设备同比+50%至890万部，其中仍然以VR为主，占据近90%份额。展望未来，IDC预计VR/AR设备将迎来高速成长期，预计2023年VR/AR设备出货量达6860万台，2018-2023年CAGR=63%，其中VR设备出货量3670万台，CAGR=46.7%，AR设备出货量3190万台，CAGR=140.9%。

2、公司分析：零部件+整机双轮推进，技术积累扎实，未来有望长期受益

持续资本投入，“研发+投资”增强技术实力。 公司通过参股投资、产业园区投资等方式实现VR/AR领域快速扩张，对内通过研发提升自身技术与生产实力，对外投资实现短时间内的技术领域扩张，提升竞争优势：（1）公司与长春光机所、北航等多所研究所、院校合作，针对AR/VR光学元件进行研发，在AR显示核心器件光机模组等方面处于市场领先地位；（2）通过设立工业园区提升研发实力与生产能力，拥有AR微投影模组生产线，具备规模化生产能力；（3）同时参股多家光学、声学领域公司，公司与Kopin公司联合发布共同研发的VR头显参考设计方案Elf，并凭借其轻巧、紧凑型的设计斩获2018CES创新奖；其他投资标的也涉及OLED 显示屏薄膜封装以及光波导元件等领域。

（1）零部件：聚焦核心零件，业务整合优势明显。

AR/VR设备的硬件主要集中在头显当中，可以分为光学元件、芯片、传感器、显示系统等结构，公司目前为国内外AR/VR客户提供光学、传感器、声学、结构以及外观等零组件，依托自身技术及资源优势，不断加强现有领域内的话语权，并且通过与入股公司的合作积极拓展新市场。

其中，VR领域多项零部件齐发力，综合实力处于行业前沿

——显示系统： 公司入股超小型显示技术先驱者Kopin，17年在联合推出的PC VR参考设计Elf VR上搭载了两块“Lightning”OLED 微显示屏，双眼分辨率达到4K，刷新率为 120Hz，可大幅降低画面移动时产生的眩晕感。该屏幕与传统LCD、OLED等屏幕相比，像素密度提升约 400%，在同等分辨率下体积能够缩小约80%。

——光学元件： 公司具备高端VR专用高清光学镜片的量产能力，为Oculus rift独家供应菲涅尔透镜。公司聚焦高分辨率大FOV光学显示模组，在2020国际消费电子展上，歌尔展示先进的小型化AR/VR头显光学方案及整机产品，其中包括自主研发并已量产交付的VR Pancake折叠光路镜头模组，光学总长仅为传统方案的1/3，能够有效降低VR设备的体积与重量。

——传感器： 在传感器方面，公司能够在声学传感以及运动传感方面提供较好的解决方案。其中声学传感方面，公司于2015年收购以人工智能、语音搜索技术为核心的Mobvoi，能够有效提升在数字语音方面的能力，推动人机语音交互技术的发展。运动传感方面， 目前公司在加速计、陀螺仪等运动传感器领域掌握较成熟的技术，在2017CES Asia上，歌尔展出的交互解决方案Pro1 VR能够将激光追踪技术与手柄上的传感器相结合，能够实现毫米级的追踪定位精度和毫秒级的刷新速度。目前公司正聚焦研发高精度低延迟 inside-out 六自由度追踪系统，无需外接设备就能够在大范围空间内对用户的动作做出识别与反馈，具有良好的应用前景。

AR方面整合资源优势，持续关注显示、光学

——微显示： 公司与多家国内研究机构合作，持续布局微显示技术中的光机模组业务，目前主要从事生产DLP和LBS微显示技术中的光机模组，并为HoloLens 2代供应LBS光机模组。同时依托Kopin等公司在微型显示技术方面的优势，积极在Micro OLED微显示技术方面开展合作。

——光学元件： 公司参投光波导巨头Wave Optics并合作，实现全息光波导和衍射光波导的量产。目前能够提供利用纳米压印生产技术生产，精度达到10nm级别，FOV达到50°的光波导元件，成为为数不多的几家具备光波导量产能力的公司之一。在2020CES上，歌尔与WaveOptics合作推出采用衍射光波导方案并具有28°、40°和55°视场角的多款AR眼镜参考设计，有望在新一代产品中得到推广，光波导技术行业内持续领先。

——工艺： 公司目前已具备精密开模、精密注塑、光学镀膜、精密贴合、精密检测及工业防尘等生产能力。

（2）整机代工：绑定核心大客户，关系稳定，发展可期

VR方面：公司技术积累深厚，绑定优质客户，代工业务领先。 公司于2016年开始便与索尼、Oculus等大厂建立良好的代工合作关系，目前代工索尼、Oculus等VR设备，是全球中高端VR设备的主力供应商。公司凭借VR领域领先的代工能力以及垂直一体化供应绑定大客户，后续索尼新机PSVR2以及Oculus新机预计将在2021年开始贡献增量营收。此外公司与高通合作VR一体机，随着一体机在VR终端设备市场中快速发展，公司未来在VR领域的优势仍然值得期待。

AR方面：提供成熟适配方案，提前卡位AR整机业务。 在AR方面，公司积极布局光学、投影等零组件和整机生产，利用技术优势和丰富的智能设备生产经验卡位。公司曾代工微软HoloLens以及持股公司Kopin的AR头显Golden-i-lnfinity，其中后者得益于歌尔在ID设计、结构设计、材料开发上的技术优势，整机重量仅40多克，并且具备IP67级防水的能力。公司亦全程参与设计、研发、制造高通发布的全球首款基于Snapdragon™ XR2平台的XR扩展现实参考设计。整机组装技术难点涉及光学系统和屏幕之间的匹配，公司优势在于具备光学系统方面较成熟的技术能力，能够提供有效的适配方案。公司积极卡位AR行业，零组件+整机技术积累将为后续公司成长打下坚实基础。