详解卷土重来的证券投资信托

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近段时间以来，随着A股市场回暖， 借道信托产品入市的资金 逐渐增加 ，证券投资信托再次引起投资者 的 关注。

据 中国证券登记结算有限公司公布的数据显示， 2016年12月信托单月新增开户数为1234户，比11月的707户大幅增长74.54%。而10月新增开户数仅592户。对比2015年牛市期间的信托开户数可知，当年4月至6月信托单月新增开户数均在1000户以上，去年12月的信托新增开户数已接近此前高峰期水平。

用益信托最新统计 也 显示，证券 投资 信托从 2016 年四季度逐渐显现增长势头， 11月成立 的证券投资信托 产品 ， 募集资金量环比 大幅 增 长 133.26% ， 12月成立产品 的 募集资金量 ， 环比大增 145.92% 。

那什么是证券投资信托？证券投资信托的业务模式有哪些？各种业务模式如何操作？有哪些监管规定？此文为你一一解答。

证券 投资 信托业务，是指 以证券产品作为主要投资标的的信托业务，即 信托公司 接受机构或个人委托， 将 集合或单一 信托产品项下资金投资于依法公开发行并在符合法律规定的交易 场 所公开交易的证券的经营行为。

目前， 我国信托业市场中， 证券投资信托业务 的 投资标的主要包括 以下几类：一是国内证券交易所挂牌交易的 A股股票； 二是债券类金融产品，主要指政府债券、金融债券、企业债券 、 可转换公司债券、中期票据、短期融资券及 债券逆回购 等；三是基金 类金融产品 ，即封闭式证券投资基金和开放式 证券投资基金 （含 ETF和LOF） ； 四是 衍生金融产品 ，即 股指期货 等 。

根据不同的类别划分方式，可以对证券投资信托业务进行多种方式的分类。

按照投资标的不同进行分类，可以将其划分为：股票投资类信托、债券投资类信托、基金投资类信托、组合投资类信托等。其中股票投资类信托又可分为二级市场股票投资类信托、定向增发投资类信托、新股申购投资类信托；组合投资类信托的投资标的可以为上述多种标的的组合。这种分类方法比较明了直接，在此不做赘述。

按照信托受益权风险承担和收益设置不同进行分类，可以将其划分为：管理型证券投资信托、结构化证券投资信托。管理型证券投资信托的受益权未做结构化安排，各受益人风险承担水平一致，收益特征一致；结构化证券投资信托对受益权进行了结构化分层配置安排，优先级投资者和劣后级投资者的风险承担水平、收益特征存在明显区别。这种分类方法实际上呈现了证券投资信托业务的三种主要模式，是此文讨论的重点。

管理型证券投资信托是证券投资信托业务最基本的形式，也是市场上最早出现的业务模式，它实质上是以区分 是否对 受益人 进行风险承担 的 分层 配 置 而区别于结构化证券投资信托的一种业务模式。

1、 概念

管理型证券投资信托，是指 信托公司 接受委托人委托 对 其 资金实施管理 运用 ，将信托资金投资 于 证券市场 产品获取投资收益 ， 信托公司履行受托人尽职管理职责、获取佣金的信托业务。在管理型证券投资信托业务当中，信托计划没有关于信托受益权风险承担的分层配置安排， 全体 受益人 承担 同等水平的投资风险 损失。

2、 基本 交易结构图

3、 操作流程

信托公司发行证券投资信托计划， 委托人通过 认购 信托计划将资金交付给信托公司，信托公司以受托人身份 对信托资金实施管理运用。受托人执行委托人或委托人代表的投资决策后、或由受托人自行进行投资决策后、或由受托人审核所聘请的投资顾问 提出的投资建议 并决策后，受托人 发出投资指令将信托资金投资于证券市场。

4、 细分业务类型

管理型 证券投资信托通常可分为主动管理型、投资顾问型以及因某些特定要求约束而派生出来的有限合伙等业务类型。

主动管理型是指由受托人不聘请投资顾问，依靠信托公司自身证券投资团队自主进行投资决策的业务模式，这类业务由于受制于信托公司证券投研力量和能力，目前总体上规模较小。

投资顾问型主要指由受托人审核所聘请的投资顾问 提出的投资建议 并决策的业务模式，主要依靠的是投资顾问的投研能力，投资顾问一般会以一定金额的自有资金跟投信托产品，共同承担风险。投资顾问型模式主要基于私募阳光化产生，阳光私募证券投资信托是管理型的重要模式。此外，有的证券投资信托，受托人执行的是委托人或委托人代表的投资决策，虽没有另外聘请投资顾问，但类似于投资顾问型，信托公司不承担主动管理责任。

主动管理型、投资顾问型主要用于债券投资和股票二级市场投资。对于股票一级市场投资、定向增发投资，由于证券监管部门不允许信托公司或信托计划直接进行投资，信托公司通常通过有限合伙模式或投资于基金产品、资管计划间接进行投资。在有限合伙模式中，信托计划一般投资有限合伙企业的 LP份额，投资顾问投资有限合伙企业的GP份额承担有限合伙企业的管理职责，以有限合伙企业的名义参与投资。有限合伙模式从某种意义上可理解为投资顾问型的变形，但其交易结构、法律关系已经明显变化。

5、 监管要求

1） ．证券投资类信托计划聘请 投资顾问 ， 需要满足实收资本 不低于 1000万等要求。 依据《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十二条 ， 信托公司聘请的第三方顾问应当符合 无 重大违法违规记录 、 实收资本金不低于人民币 1000 万元 、 有合格的证券投资管理和研究团队 、 有健全 规范 的业务管理制度、风险控制体系 、 与信托公司 无 关联关系 等条件 。

2）．信托公司开展证券投资类信托业务须对委托人进行风险适当性调查。 依据《信托公司证券投资信托业务操作指引》第 七 条 ，信托公司应了解委托人的需求和风险偏好，向其推介适宜的证券投资信托产品并保存相关记录。

3）． 集合信托业务不得开展以投机为目的的股指期货交易。 《信托公司参与股指期货交易业务指引》 〔 银监发（ 2011）70号 〕 第三条第二款 规定： 信托公司集合信托业务可以套期保值和套利为目的参与股指期货交易，信托公司单一信托业务可以套期保值、套利和投机为目的开展股指期货交易。

4）． 投资顾问费不能从信托财产中直接支付。 《 信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十一条 规定： 信托文件事先另有约定的，信托公司可以聘请第三方为证券投资信托业务提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。聘请第三方顾问的费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付。

区别于管理型证券投资信托， 结构化证券投资 信托业务在 交易结构中 设计了 优先委托人与劣后委托人 对风险承担的 分层 配置安排，有效实现了对不同风险偏好、风险承担能力和投资收益要求的投资人需求互补的统筹管理，它是市场中普遍采用的一种业务模式。

1、 概念

依据 《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》 中对结构化信托的定义，结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。享有优先受益权的信托产品投资者称为优先受益人，享有劣后受益权的信托产品投资者称为劣后受益人。 结构化证券投资信托 业务则是指以证券产品为投资标的的结构化信托业务。

2、基本交易结构

3、操作流程

信托公司发行证券投资信托计划，优先级和劣后级 委托人 按一定资金配比比例认购 信托计划将资金交付给信托公司，信托公司以受托人身份 审核投资顾问（通常情况下，劣后级受益人担任投资顾问） 提出的投资建议 并决策后， 发出投资指令将信托资金投资于证券市场。

结构化证券投资信托 的核心特点是，通过按照一定比例配置优先级和劣后级信托受益权，配合设置适当的预警和止损安排，实现以劣后级信托资金为优先级信托资金提供风险损失保障的功能；同时，以设置适当的分层收益分配机制实现优先级和劣后级信托受益权享有不同水平的收益。通常，优先受益人享有优先获得收益分配的权利，预警和止损安排基本保证了优先受益人的预期固定收益，其所承担的投资风险在劣后受益人之后，只有在极端市场情况下，优先受益人才会面临有限的投资风险；劣后受益人是投资风险的主要承担者，杠杆效应使劣后受益人在承受较高风险的同时有机会获得较高的投资收益。因此，优先受益人及其资金主要来源于商业银行，尤其是理财资金，劣后受益人则主要由私募投资管理机构或其他具有较强投资管理能力的投资者担任。

该 业务的实质为：私募投资管理机构或者个人投资大户根据自有资金的情况，通过信托产品的结构化设置，按照一定比例（如 1:2）向银行理财资金进行融资，用于投资股票市场。

举例说明 ：某位自以为投资技能超牛的个人投资者老 A，目前手头可用于投资股市的资金有1000万元，因 相信自己操盘能力 或市场行情向好，感觉 1000万元炒股本金太少不过瘾，于是找到信托公司设立单一资金结构化证券投资信托，信托公司将B银行理财资金拉进来，B银行根据老A1000万元的自有资金，配给他2000万元（1:2的杠杆）或3000万元（1：3的杠杆），这样老A就可以操作3000万元或4000万元的资金用于股票投资。在这个过程中，老A就是劣后级委托人（受益人），B银行理财资金就是优先级委托人（受益人），B银行理财资金享受固定收益（如10%，即老A的融资成本），老A在承担股票投资风险和损失的同时，还要向B银行理财资金支付融资成本（10%）。当然，如果市场 行情好，老 A所投资的股票疯涨，就不仅仅是1000万元本金在赚钱，还有他融入的2000或3000万元资金在赚钱，但其资金成本仍然是事先约定的10%，因此他的收益率就在杠杆效应的作用下被放大许多。

4、 监管要求

1）．银行 理财基金不得投资劣后受益权。 依据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》 〔银 监通（ 2010）2号 〕第七条规定， 信托公司开展结构化信托业务不得以商业银行个人理财资金投资劣后受益权。

2）． 利益相关人不得做 为 劣后级受益人。 《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》 〔银 监通（ 2010）2号 〕第七条第四款规定： 信托公司开展结构化信托业务不得以利益相关人作为劣后受益人，利益相关人包括但不限于信托公司及其全体员工、信托公司股东等。

3）． 结构化信托业务 不得参与股指期货交易。 依据《信托公司参与股指期货交易业务指引》 〔 银监发（ 2011）70号 〕 第十四条 第五款， 结构化集合信托计划不得参与股指期货交易。

4）．结构化证券投资信托须 明确证券投资的品种范围和投资比例。 依据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》 〔 银监发（ 2011）70号 〕第九条第一款， 根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的 股票 最高不得超过该信托产品资产净值的 20%。

结构化证券投资信托可分为单账户结构化信托和伞形信托，上述模式介绍主要基于单账户结构化信托。伞形信托实际上是 结构化信托的派生产品，它是因规避对信托公司暂停新开证券账户而产生，利用母子信托原理将一个个结构化子信托组合在母信托的 “大伞”之下运作，在后期应用中尤其是证券账户放开后其功能已经远远突破了初衷。由于其特殊性，下面专门作介绍。

1、概念

伞形信托