YY | 中建材系：整合历程、基本面与估值比较

YY评级 · 公众号 · · 2024-04-24 18:20

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摘要

中建材集团由原两材集团合并而来，作为国务院全资控股子公司，股东背景强劲；综合实力全国领先，为全球最大的综合性建材产业集团，其中水泥、商混、石膏板等7项业务规模均居世界第一。

中建材系共拥有13家发债主体,截至2023年末存续债券余额共864.5亿元。根据主营业务经营情况可分为基础建材、新材料、工程技术服务、贸易与物流4大板块主体。

基础建材板块： 主要包括 中国建材（3323.HK）、天山股份（000877.SZ）、西南水泥、南方水泥、中联水泥5家运营主体 。水泥行业产能过剩现象仍存，产能出清效果欠佳，短期看下游房产基建需求疲软或将持续，上游煤炭成本高企侵占水泥行业盈利空间。目前中建材集团水泥业务已主要整合至天山股份。水泥行业子公司西南水泥、南方水泥、中联水泥均具有较强区域竞争力，对主要原材料石灰石自给率较高，但近年来受煤炭价格高企影响利润均有一定下滑。对比来看， 西南水泥 在子公司被剥离重整后业务明显受创； 中联水泥 原燃材料采购成本最具竞争力； 南方水泥 收入规模最大。

新材料板块： 共有4家运营中主体，分别为轻质建材1家： 北新建材（000786.SZ） ；玻璃纤维2家： 中国巨石（600176.SH）、中材科技（002080.SZ） ；玻璃新材料1家： 凯盛集团 。其中北新建材为全球最大石膏板产业集团，中国巨石与中材科技子公司泰山玻纤均为全球六大玻纤企业之一，后续有整合预期；凯盛集团主要经营玻璃新材料，近年来所涉及境外新增合同增多，需关注海外业务风险。

工程技术服务板块： 包括 中国建材工程集团，中材国际（600970.SH）两家运营主体。中国建材工程集团 主要从事玻璃和新能源工程总承包业务，在手合同额较为充裕。 中材国际 是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，水泥工程建设业务受水泥市场景气度下行业务收入有所下滑。两家企业均涉及海外工程项目。

贸易与物流板块： 包括发债主体 北新集团， 主要经营国内外供应链服务，近年来国际供应链毛利率持续下滑。

从财务层面来看， 中建材系发债主体收入基本来自业务创收，非经常性损益贡献不大，盈利可持续性较强，集团投资控股型特性明显。 2018-2022年间，中建材集团资产扩张了1221亿，其中融资端有息负债增加221亿， 资产主要投向固定资产、无形资产，部分被应收账款占用。母公司层面长投主要流向子公司凯盛集团。 水泥、新材料板块重资产特征显著，工程技术服务板块应收账款占款严重；集团债务主要由子公司负担，个别子公司面临长短期债务压力较大；母公司基本为长期债务，现金流覆盖短债能力极佳，但杠杆率偏高。

结合估值来看，中建材集团自两材合并后，陆续整合集团内各板块资源，目前四大板块基本均拥有行业内强竞争力龙头，发债主体的资质也整体在YY3-5的强者区间。目前信用债的估值收益率也在3%以下水平，考虑集团内的捆绑以及强大的股东背景，可在集团内适度下沉以挖掘收益。