2024年资源品的主逻辑推演；
▶
港府向业界咨询新税收规则草案提振情绪，美国预期降息时点再度延后，上周港股整体上行。
国内方面，3月CPI超预期回落，显示需求恢复尚需时日。中国香港财库局对新税收政策作出回应，表示将进一步加强对基金、单一家族办公室和附带权益的税收优惠制度，以吸引更多有潜力在香港设立分支机构的基金和家族办公室，当日港股情绪受到提振大幅上涨。海外方面，美国3月通胀数据超预期，显示美国通胀韧性仍较强，市场原本预期的6月开始降息再次延后至9月。上周港股先涨后跌，全周恒生指数累计下跌0.01%，恒生国企指数上涨0.27%，
恒生科技指数
上涨0.68%。金价上行材料领涨，行业整治保险跌幅居前。
▶
港股互联网行业估值历史分位处于低位，叠加部分代表性企业近期的回购行为，其配置价值提升。
目前恒生科技指数的估值历史分位低于港股其他行业，恒生科技指数和资讯科技行业分别为4.4%和6.1%，而原材料和电讯行业分别为65.92%和65.89%。腾讯公布1000亿回购计划，假设2024年腾讯股价维持不变，考虑到本身的分红和新增的1000亿回购计划，
股息率
预计将达到4.8%，将会带来比A股高股息更好的投资机会。阿里巴巴125亿回购，是回购力度最大的中国互联网企业。阿里巴巴持续实施积极的派息和回购政策，投资价值提升。
▶
港股互联网隐含较高的风险溢价，后续将呈现估值修复。
当前互联网行业估值偏低，隐含了较高的风险溢价和不确定性。恒生科技指数的风险溢价指标处于均值以上1倍
标准差
的位置，后续港股互联网的估值扩张还需等待内需政策和经济数据的持续改善，但考虑到当前已有的部分领域的政策支持以及腾讯、阿里等公司的回购，港股互联网偏低的估值和过度悲观的风险溢价将迎来较大修复。除此之外，港股互联网龙头企业不断提高在AI领域的投入并取得有效进展，盈利预期有望改善。
▶
投资策略：以高股息为主，并开始布局港股互联网的反弹。
1）在海外风险事件仍未完全出清，并可能扰动港股市场的情况下，具备低风险特征的高分红风格仍有配置价值，建议关注通信运营商、能源和公用事业等高分红行业。2）中国资本市场新“
国九条
”，有助于投资者向更低估值、更稳定增长、更高分红的资产聚焦。而过去几年港股互联网的政策调整和估值调整都已经充分，股价正在进入击球区，可以用更长期的眼光去审视中国互联网公司的机会。行业选择方面，以高股息为主，并开始布局港股互联网的反弹。
▶
风险因素：
1）国内经济复苏进度不及预期；2）美国经济放缓引起衰退交易；3）国际地缘摩擦升温；4）美联储货币政策宽松不及预期。
动力煤底部预计就在4月下旬，800元/吨底部价格判断不改；炼焦煤：价格到底，价格的反转就在眼前，并且可能可以更乐观。
投资建议：
我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了稀缺无风险收益率的高股息资产投资策略的问题。
动力煤：预计在4月下旬达到800元/吨的价格底部。
4月第二周黄骅港5500k价格环比下跌10元/吨至816元/吨，价格降速趋缓，周五则出现港口低卡煤炭陆续涨价的情况，或预示动力煤整体的价格底部也已经不远。供给端，4月大秦线进入检修，山西开展煤矿隐蔽致灾因素普查治理专项排查整治，叠加进口煤的冲击压力消除，4月整体供给有望略微收缩；需求端，随着钢铁、建材发货量的明显恢复，预计动力煤价探底将逐步清晰，继续维持4月底煤炭底部探明，800元/吨以上价格底的判断。
炼焦煤：价格已到底，价格的反转就在眼前：
库存极低，进口不增，钢铁建材量价齐升，产业链涨价在眼前。黑色产业链的股票、期货4月第二周强势反弹，背后最直接的原因是钢铁需求恢复。钢铁建材量价齐升，螺纹钢较上周上涨116.0元/吨，热卷较上周上涨62.0元/吨。焦煤端，2023年价格的“V型”反转还在眼前，3月焦煤进口量回落，当前三港库存、焦化厂库存、钢厂库存处于极低位，价格底部的供需结构极其脆弱，供需两端的变化可能都会导致价格反转，我们甚至可以更乐观地预计，24Q4焦煤价格高点可能比2023年更高。
行业回顾：
1）截至2024年4月13日，秦皇岛港库存为485.0万吨（-7.4%）。京唐港主焦煤库提价1890元/吨（-2.1%），一级焦2087元/吨（-2.1%），炼焦煤库存三港合计202.8万吨（-5.6%），200万吨以上的焦企开工率为68.92%（-1.13PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌2美元/吨（-2.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低62元/吨；澳洲焦煤到岸价240美元/吨，较上周上涨1美元/吨（0.2%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低101元/吨。
风险提示：
宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。
行业跟踪：
①工业金属周度研判：
美国3月CPI同比+3.5%，高于预期和前值的3.4%和3.2%，此前披露的美国3月制造业PMI超预期回升至荣枯线上方、3月整体非农就业数据超预期，海外需求预期较强。叠加联储多次释放的鸽派信号，市场从降息交易转向降息后的再通胀交易，刺激整体工业金属价格均有较大涨幅。但面对近期大宗涨价带来的通胀隐忧，多位联储官员密集发声，表示降息可能更晚发声，市场首次降息预期已回撤至9月份。而以铜铝为代表的工业金属价格快速上涨后，对下游的需求抑制作用逐渐显现，库存端持续累积。我们认为降息预期出现明显回撤情况下，再通胀交易或受扰动，需求端现实支撑减弱，金属价格高位震荡的压力或增大。
电解铝：矿端偏紧持续，高价或拖累下游开工。
①价格：本周LME/SHFE铝涨1.78%/4.07%至2494/20735（美）元/吨。②供给端：矿端偏紧持续，冶炼端延续云南复产。近期几内亚铝土矿能源短缺尚未解决，矿端短缺预期仍存。冶炼端云南铝厂继续释放复产产能，本周电解铝运行产能维持在4223.4万吨/年，较前周增加5.3万吨。③需求、库存：铝价快速上涨后，下游开工或受抑制。本周铝加工企业开工率环比升0.1个百分点至64.1%，其中铝型材/铝箔/铝线缆开工率变动-3.7/+1.4/+1.2个百分点至58.6%/77.3%/61.8%。SMM社会铝锭、铝棒库存85.4（+0.7）、25.4（+1.47）万吨。④盈利端：铝价上涨，带动吨铝盈利升至2848元左右。
铜：需求压力显现，累库或压制空间。
①价格：本周LME/SHFE铜跌1.37%/3.96%至9457.5/76910（美）元/吨。②供给：3月国内电解铜产量99.95万吨，环比+5.18%，但铜精矿TC继续下滑至4美元/吨，炼厂现货冶炼亏损明显，冶炼端减产预期仍存。③需求、库存：本周精铜杆开工率71.96%，周升0.29个百分点，截至4月12日，全球显性库存合计62.9万吨，环比升3.6万吨。④冶炼盈利：SMM统计3月国内铜精矿现货冶炼亏损1745元/吨，长单冶炼盈利1299元/吨，现货冶炼亏损明显。
②新能源金属周度研判：
锂板块：上游供给侧锂矿商及锂盐厂挺价意愿较强，下游需求侧节前逢低补库，带动锂价成交重心小幅上行。1）无锡盘2406合约周度涨4.25%至11.05万元/吨；广期所2408合约周度涨4.21%至11.26万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1135美元/吨，环比涨46美元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑
节前小幅备货，锂价小幅上涨：
本周现货锂价小幅上涨。虽然近期根据SMM，锂盐供给3月下旬逐渐增长，国内部分锂盐企业在检修后于4月逐渐恢复正常生产，智利出口至中国的碳酸锂也于近期陆续到港，市场开始预期锂盐现货流通偏紧局势将得到缓解。但本周伴随期货盘面反弹，锂盐企业延续挺价策略，挺价意愿浓烈；而需求侧，材料厂节前小幅备料及4月需求继续环比作为支撑，入市询盘活跃。正极企业逢低采购，带动成交重心上行。根据SMM数据，本周电池级碳酸锂价格为10.96-11.25万元/吨，均价较前周跌0.07%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.77-10.15万元/吨，均价较前周涨0.11%。
终端需求有限，钴价小幅下行：
电钴方面，国外市场散单成交有限；国内冶炼厂库存有限，整体供给略显偏紧，但需求端成交氛围寡淡，下游维持刚需采购，多以散单采买为主。钴盐方面，需求端下游对高价钴盐接受度有限，观望情绪浓厚，钴盐库存积累，价格上行存在阻力，钴盐价格小幅下降。根据SMM数据，上周电解钴价格为20.2-25.0万元/吨，均价较前周跌0.62%。
③贵金属：美
国3月CPI同比为3.5%，高于市场预期3.4%，以及前值3.2%；3月CPI环比为0.4%，预期0.3%，前值0.4%。美国通胀有所反弹，市场的降息预期延后。同时4月美国密歇根大学消费者信心指数下降至77.9，低于预期79，商业贷款利率高位对居民端消费形成压力。企业端，据标普最新报告，重复违约的美国企业比例已达到2008年以来的次高水平，而银行端在美联储缩表进程持续，以及日本央行加息及退出YCC背景下，流动性风险增大。现阶段金价交易的降息逻辑逐步转向危机思维。此外，全球地缘冲突升级，4月10日在俄罗斯对乌克兰实施大规模导弹袭击后，波兰和北约的战机紧急起飞，4月11日，美国驻以色列大使馆发布安全警告，认为伊朗袭击迫在眉睫，巴以冲突可能会扩大，地缘政治紧张加剧，市场避险情绪持续升温，推动贵金属价格加速上行。中长期看，去美元化进程持续推进，全球央行购金势头不减，购金需求为金价提供强有力支撑。
黄金：交易美国危机暴露下，金价将延续主升。
价格：本周
SHFE
金上涨
6.12%
至
570.50
元
/
克、
COMEX
金、伦敦金现分别上涨
0.63%
、
0.62%
至
2,360.20
美元
/
盎司、
2,343.78
美元
/
盎司。库存：
SHFE
金库存与上周持平为
3
吨，
COMEX
金库存较上周减少
6.11
吨至
547
吨。持仓：
COMEX
黄金非商业净多头持仓量较上周减少
0.48
万张，
SPDR
黄金
ETF
持仓量较上周增加
1.02
万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国
3
月末黄金储备为
7274
万盎司，环比增加
16
万盎司，已连续十七个月增加。
白银：金融属性主导下，杠杆银偏强运行。
价格：本周
SHFE
银上涨
12.16%
至
7,472
元
/
千克；
COMEX
银、伦敦银现分别上涨
1.70%
、
1.44%
至
27.97
美元
/
盎司、
27.87
美元
/
盎司。库存：
SHFE
银库存为
1,006
吨，较上周减少
30.36
吨，金交所银库存与上周持平为
1,501
吨，
COMEX
银库存较上周增加
69.72
吨至
9,075
吨。持仓：
COMEX
白银非商业净多头持仓量较上周增加
0.01
万张，
SLV
白银
ETF
持仓量较上周减少
745.14
万盎司。制造业景气度：
3
月份，我国制造业
PMI
为
50.80%
，环比增加
1.7%
，未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求
。
航空：清明节后快速恢复，五一假期预售启动。
3-4月传统淡季航空需求韧性仍良好，估算国内需求（量*价）仍超2019年同期。清明假期为传统淡季，公商缺失而因私短途出行为主，估算国内客流持平2019年同期。节后量价如期快速恢复，客流再次较2019年正增长，国内客流增长超一成，国内含油票价基本持平2019年。近期五一假期预售启动，OTA查询量与预订量同比增长明显，业界旺季预期乐观。航司理想预期美线恢复节奏，预计年底国际航班恢复或超八成，国际增班将驱动国内供需继续恢复。
油运：近期油运运价略降，不改超级牛市期权。
1）原油油运：假期影响贸易节奏，且近期租家私下成交打压情绪，中东-中国VLCC TCE略降至3.8-3.9万美元。2）成品油运：MR TCE略降至3.3-3.4万美元。市场预期伊朗行动或将加剧中东局势紧张，对油价与红海影响或将持续。而OPEC近日预测夏季燃料消费将十分强劲，全年将继续增长。油价波动或将继续短期影响贸易节奏，不改石油消费韧性与未来数年油运供需向好趋势。油运业产能利用率已近阈值，运价中枢上升且弹性增大，建议放低短期波动关注中枢趋势。年初以来油运板块涨幅显著，油运超级牛市将提供业绩估值双重空间。
快递：Q1快递量增幅超预期，市场预期竞争改善。
根据国家邮政局统计（按可比口径计算），2024Q1全行业快递量同比增长达27.4%，收入同比增长18.4%。其中，1-2月快递量同比增长28.5%，收入同比增长11.5%；3月快递量同比增长25.6%，收入同比增长16%。剔除低基数效应，2024Q1快递量增速仍超市场预期，市场上修全年增速预期。同时，头部企业表达将平衡份额与利润，市场预期行业价格竞争将改善，业绩增幅有望超预期。2023年快递板块调整充分，年初估值处于低位，近期预期改善催化估值修复。未来空间将取决于长期竞争格局预期。
交运策略：增持航空油运。
1)航空：并非疫后盈利大年短逻辑，而是航空超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。2)油运：逆全球化下油运贸易重构持续，未来数年油轮供给刚性凸显，油运仍具超级牛市期权。维持增持。3）配置高股息高速公路，维持招商公路等增持。
风险提示：经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。
煤价持续下行，1Q24E火电盈利向上趋势延续。
2024年1~2月全社会用电需求增速上行，叠加水电等清洁能源
挤出效应
减弱，1~2月火电机组利用率提升（火电1~2月累计利用小时数763小时，同比
43小时）。1Q24国内现货煤价呈下降趋势（1Q24秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓均价902元/吨，环比-5.8%），长协煤价总体保持稳定（1Q24CCTD秦皇岛
动力煤
长协价709元/吨，环比-0.3%）。我们预计代表公司1Q24E火电业务盈利同比、环比增长可观（盈利差异主要取决于区域电价、市场煤敞口及长协煤兑现情况）；但考虑到其他业务（如新能源等）的季节性影响，各火电公司综合盈利情况仍有分化。
水电稳健增长，新能源运营商业绩增速分化。
受来水及蓄水等因素影响，我们预计1Q24E水电发电量增长承压（2024年1~2月水电累计利用小时数369小时，同比
5小时）。考虑到费用节约贡献的利润增量，我们预计水电代表公司1Q24E业绩仍有望稳健增长。考虑到上年同期低基数（全国水电2Q23利用小时数695小时，为自2005年以来的最低值，较历史平均值-25.1%），我们预计2Q24E发电量有望同比改
善。我们预计1Q24E风光利用率下降（2024年1~2月风电/光伏累计利用小时数373/168小时，同比-28/-14小时），但受新增装机驱动（2024年1~2月新增风电/光伏装机 9.9/36.7GW，同比
69.3%/
124.6% ），我们预计新能源代表公司1Q24E业绩维持增长趋势，盈利增速差异主
要与新能源项目区域及风光装机结构占比等因素有关。我们预计1Q24E核电发电量稳健（2024年1~2月核电累计利用小时数1216小时，同比
7小时），龙头公司业绩稳定。
投资建议：
维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：周期的方向重于弹性，优选确定性标的；（2）水电：把握大水电价值属性；（3）核电：远期成长空间打开，长期隐含回报率值得关注；（4）新能源：精选内生高增长个股。
市场回顾：
上周水电（
4.18%）、火电（
3.97%）、风电（
0.51%）、光伏（-2.88%）、燃气（
0.21%），相对沪深300分别
6.75%、6.55%、
3.09%、-0.31%、
2.79%。电力行业涨幅第一的公司为杭州热电（
19.12%），燃气行业涨幅第一的公司为南京公用（
5.14%）。
风险因素：
用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价超预期，市场电价不及预期。
2024年3月TOP50房企销售额同比下滑42%，跌幅收窄20pct，销售规模虽整体处于低位，但初现好转。
根据克而瑞数据，以权益销售金额为口径，3月TOP50房企销售额为2474亿元，同比下滑42%，跌幅较2月收窄20pct，进一步剔除春节错位影响，可得跌幅较1~2月收窄7pct。值得注意的是，①2023年3月为TOP50房企全年月度销售额峰值，因此同比跌幅仍较大存在基数较高的影响；②同比跌幅边际改善已经出现，市场处于积极向好的修复中。
央国企和头部房企率先恢复，3月单月销售额破百亿的房企回升至7家。
以2024年1~3月累计权益销售额对房企进行排序，TOP10、TOP11~30、TOP31~50房企3月单月销售额分别下滑35%、54%、44%，跌幅较上月分别收窄29pct、11pct、3pct；同时，民企、国企、央企3月单月销售额分别为584亿元、549亿元、1341亿元，分别同比下滑63%、40%、26%，跌幅较上月分别收窄2pct、18pct、36pct，因此综合来看，头部房企和央国企的边际改善幅度更大。另外，销售额达百亿的房企数量回升至7家，包括中海、保利、万科、华润、绿城、招商和建发，其中中海以371亿元的单月权益销售额位居榜首。
2024年一季度二手房“以价换量”的特征凸显，对新房需求出现分流，且整体表现好于新房，预期随着优化政策的不断落地，新房市场的活跃度将得到提升。
根据中指数据，2024年1~2月，重点25城二手房成交套数同比下跌13%，较2022年同期上涨25%，且春节后更是出现了连续5周的环比增长，其中3月18日~3月24日的周度成交量创2023年下半年以来新高。在成交规模上涨的同时，2024年一季度百城二手住宅平均价格累计下跌1.48%，因此整体来说二手房市场呈现出较为明显的“以价换量”特征，对新房需求带来分流。但是，3月以来，中央层面政策端积极信号频出，尤其是3月22日国常会明确指出“要进一步优化房地产政策，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”，且在地方层面包括杭州、北京等城市都有相关新政落地，预期各地的支持政策后续将陆续跟进，带来居民信心的提振，以及销售市场的逐步复苏。
需求已连升
7
周，总库存加速降库
1、需求继续回升，总库存加速降库。
上周五大品种钢材社库、厂库1613.83、627.36万吨，环比降53.41、降46.59万吨；总库存2241.19万吨，环比降100万吨。上周五大品种钢材表观消费量965.21万吨，环比升9.95万吨。其中螺纹、线材、中板消费量275.94、106.14、162.26万吨，环比降5.32、降6.90、升9.53万吨；热轧、冷轧消费量330.45、90.42万吨，环比升7.80、升4.84万吨。环比来看，钢铁需求已连升7周，总库存连降3周，且降库速度进一步加快；同比来看，上周五大品种钢材表观消费量同比2023年同期仍低3.68%。但全年来看，我们认为对2024年钢铁需求不必悲观。分领域来看，虽然地产仍在下探，仍是钢铁需求增长的主要拖累项，但经过去两年下行，地产端需求占比降至20%以下，地产对钢铁的负向拖拽将有所下降；此外，基建、制造业维持稳步增长态势，将带动钢铁需求持续增长。
2、上周五大品种总产量为865.21万吨，环比升1.11%，同比降11.84%。
247家钢厂高炉开工率77.81%，环比升1.21个百分点；全国247家钢厂高炉产能利用率为83.61%，环比升0.85个百分点；上周全国电炉开工率60.26%，环比降1.28个百分点；电炉产能利用率为52.45%，环比降0.19个百分点。2024年1-2月全国粗钢产量1.68亿吨，较2023年同期同比升1.60%。但我们预期产能扩张受限的背景下，2024年我国粗钢产量向上弹性有限。
3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为194.8元/吨、364.8元/吨，较上一周升3.6、33.6元/吨。
从成本端来看，上周矿价仍同比下降，但焦炭价格已止跌，综合来看钢企成本压力继续缓解，盈利回升。根据Mysteel数据，上周进口铁矿库存14452.27万吨，环比升21.07万吨；247家钢企盈利率33.33%，较上周上升4.76个百分点。展望2024年，随着海外经济步入衰退周期，成本端能源与原材料价格有望回归，供给将更多匹配需求，盈利端有望实现触底回升。
4、维持“增持”评级。
加快提高产业集中度、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，龙头及产品结构有优势的钢企将充分受益。风险提示：供给端政策超预期放松，需求修复不及预期。
国际铜价持续上涨，低空经济孕育了巨大投资价值和增长潜力。
近期国际铜价出现加速上涨，拥有铜等有色矿产资源公司将受益。
(1)4月5日LME3个月铜(期货官方价)为9318美元/吨，较上周上涨5.5%，较上月同期上涨9.3%，过去一周上涨态势有所加速。(2)据国泰君安有色团队，铜供给端此前铜冶炼厂达成了减产的一致意见，具体落实情况仍有待观察。(3)据国泰君安宏观团队，美国3月新增非农就业30.3万，远超市场预期的21.5万人，仍然维持美联储年中首次降息、全年降息3次的判断，一是因为鲍威尔此前曾明确表示，就业强并不一定意味着高通胀，二是1-2月通胀数据的“噪音”因素偏多，并没有改变通胀回落的趋势。铜等有色矿产资源待重估。
低空经济产业成长性高、融合性强，孕育了巨大投资价值和增长潜力。
(1)据证券时报，4月2日中国电子信息产业发展研究院发布《低空经济产业发展白皮书》指出，低空经济产业具有成长性高、产业融合性强、产业链条长、应用辐射面广的特征，孕育了巨大投资价值和增长潜力。(2)根据测算，2022年我国低空经济行业市场规模为2.5万亿元，“十四五”末低空经济对国民经济的综合贡献值将达到3至5万亿元。(3)当前全国无人机试验区增至20家，包括顺丰、京东、美团、东部通航低空“的士”等。低空经济迎来持续催化。
风险提示：
宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。
