然后是特别国债。特别国债整体节奏较为平稳，据发行计划来看，5-11月月均发行1000-2000亿元左右，对利率市场冲击较小。这部分资金预计也将在6-12月全部形成支出，可能在下半年形成一定超季节性带动；从资金下达、项目开工和施工的经验关系来看，预计部分项目开工、实物工作量将落于明年初。
5月，财政部公布超长期特别国债发行计划。计划显示超长期特别国债于5月17日开始发行，11月15日结束，整体节奏较为均匀，月均发行1000-2000亿元左右，对利率市场影响较小。
从这一发行节奏来看，今年5-10月发行的大部分超长期特别国债大概率将在今年形成财政支出，但可能项目开工、实物工作量的形成将部分落于2025年上半年。
一则能够带动广义财政的支出增速，即政府性基金预算支出增速的走高，具体狭广义支出增速的测算见下文。二则考虑到上半年增发国债带动1-2月基建投资增速的情况，这部分资金形成财政支出也将拉高今年下半年基建投资增速；但项目的开工、实物工作量可能主要落于明年上半年。
综合来看：考虑到下半年新增专项债环比多增9000亿元左右、同比多增7600亿元左右；特别国债支出预计也将有9200亿元，叠加三季度基建投资基数较低，我们预计2024年下半年基建投资增速至少将与上半年6%左右的增速持平，甚至小幅提高。从实物工作量来看，上半年相对较弱，主要是增发国债开工时间较晚，这将对下半年形成延后支撑；估计下半年实物工作量将有所好转，但整体滞后于投资完成额增速的情况仍将一定程度延续。
综合以上所有信息。对于基建投资增速，今年上半年新增专项债发行规模1.5万亿元，下半年将发行2.4万亿元，环比多增9000亿元左右、同比多增7600亿元左右；6-11月将发行超长期特别国债9200亿元，这部分纯增量资金大概率将于7-12月形成财政支出。
两个支撑项，叠加低基数效应，预计将保证今年下半年的基建投资增速至少将与上半年的6%左右持平，甚至有望在上半年的基础上进一步小幅提高。
对于实物工作量，2023年1万亿元的增发国债资金虽对下半年基建投资增速或无太多贡献度，但将对下半年的基建实物工作量形成有力支撑。
政府债发行节奏方面，基于我们对三季度新增专项债发行加速、特别国债发行匀速、普通国债发行前倾、四季度可能发行少量特殊再融资债等多方面判断，我们进行了简单测算。测算结果显示，三季度中的8月或将成为政府债券净融资相对高峰，有望突破1.2万亿元；四季度中的11月或将成为政府债券净融资的相对高峰，有望突破1.6万亿元。此外需要注意的是，若以半年为维度，下半年政府债券净融资规模与去年下半年基本持平，意味着在不出现超预期情况的前提下，社融中的政府债券支撑分项与去年下半年基本持平；因此下半年社融还需来自其它分项的支撑作用。
基于上文对新增专项债发行节奏的判断，以及普通国债、超长期特别国债的发行计划情况，我们可以对下半年政府债券（普通国债、特别国债、新增专项债、新增一般债、普通再融资专项债、普通再融资一般债）净融资情况进行简单测算，8-12月政府债净融资规模预计分别为：10000-12000亿元左右、6000-8000亿元左右、9000-10000亿元左右、14000-16000亿元左右、8000-11000亿元左右。
其中，保守情形下新增专项债三季度未显著加速，仍匀速上升；积极情形下新增专项债在三季度加速至85%，并于四季度发行约6000亿元的特殊再融资债。由此可见，若未发生超预期事件，则三季度的8月、四季度的11月或为政府债券净融资的相对高峰。
此外，考虑到政府债券是社融分项的重要构成部分，因此我们将上述预测结果由月度频率转换为半年度频率，有助于对下半年社融数据中的财政支撑部分进行判断。去年下半年政府债券净融资规模为61000亿元左右，基于上述测算的中性情形下，今年下半年的政府债券净融资规模为59000亿元左右。因此下半年社融还需来自其它分项的支撑作用。
当然，除正常情形下的测算外，下半年可能还会出现部分超预期情况，则有望进一步支撑社融增幅。例如四季度特殊再融资债发行规模高于预期的6000亿元、普通国债的净融资规模高于中央赤字规模33400亿元。对于后者，考虑到今年4月上旬转移支付进度已高达85.1%，下半年狭义财政支出部分若无税收收入、非税收入的回升提振，则可能需要更多普通国债的支撑。目前看，普通国债的存量空间仍有约8000亿元，2020年普通国债净发行规模便高于年初中央赤字规模约3000亿元。
接下来我们探讨狭广义财政的支出走势。狭义财政方面，截至4月上旬转移支付进度已高达85.1%，支撑上半年狭义支出增速韧性。但这一支撑项在下半年将消退。因此下半年支出将一定程度上依赖于收入端的修复，其中包括与经济量价表现高度相关的税收收入。考虑到狭义财政支出刚性程度较强，若税收收入与非税收入的支撑作用不够，则需要普通国债净融资规模的提升、存量资金的超预期调用、土地财政调入等多手段同时支持。
1-5月狭义财政收入（即一般公共预算收入）同比-2.8%，与年初收入目标增速3.3%的差距较大。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。其中税收收入累计同比-5.1%，扣除特殊因素影响后可比增长0.5%左右；非税收入同比10.3%。税收收入与非税收入继续背离，意味着今年上半年狭义财政收入的主要拉动项来自非税收入。
与之形成对比的是1-5月一般公共预算支出同比3.4%，略低于目标增速4.0%；但相较收入端差距不算太大。这一韧性来自普通国债发行进度前倾带动转移支付进度加快、增发国债形成5000亿元支出。
对于下半年，转移支付和增发国债的支撑作用都将消退。考虑到狭义财政支出≈税收收入+非税收入（主要是国有资源资产有偿使用收入、国有资本经营收入、罚没收入等）+存量资金的调用+政府性基金收入（即土地出让收入）的调用+普通国债发行。因此下半年狭义财政支出增速如何，在不考虑多发国债的前提下，关键看税收收入和非税收入。
对于税收收入，下半年累计同比增速预计将自1-5月份的-5.1%回升至正增区间，修复狭义财政收入，支撑狭义财政支出。因为“去年同期中小微企业缓税入库抬高基数”这一因素主要影响今年1-5月，“去年年中出台的减税政策翘尾减收”这一因素主要影响今年1-8月。随着高基数效应的消退，税收收入的回升为大概率事件。但其回升的幅度和拉动收入增速的能力，主要依赖于经济表现的活跃程度，其中经济活动中的价格因素更加关键，即PPI走势。
对于非税收入，考虑到构成非税收入的国有资源资产有偿使用收入和国有资本经营收入整体相对灵活，如特定国有金融机构和专营机构上缴利润等，因此有望部分支撑狭义财政支出。
广义财政支出回升幅度大概率强于狭义财政。上半年广义财政收入（主要是土地出让收入）由于土地市场景气度一般、城投拿地规模下降等因素，自3月以来降幅逐步扩大；叠加新增专项债进度较慢，致使1-6月广义财政收入和支出增速均有所下降。下半年广义支出增速将由同比多增7600亿元左右的新增专项债、9200亿元左右的特别国债共同拉高，表现将强于狭义财政支出。中性情形下我们预计2024年狭广义合并支出增速约为3.4%，略强于去年的1.3%，对应6-12月支出增速6.7%。若土地财政收入在收储去库存的支持下能够降幅收窄，则广义财政支出弹性存在进一步提升的空间。
1-5月，政府性基金预算收入累计同比-10.8%、支出累计同比-19.3%。前者的下行主要来自土地收入，后者的下行除土地收入外，还有专项债发行后置的因素。
对于下半年的广义支出增速而言，上半年的拖累项反而将成为下半年的支撑项，分别是新增专项债和特别国债。这一点与上文提到的基建投资增速的情况类似。一是新增专项债，今年上半年新增专项债发行规模1.5万亿元，下半年将发行2.4万亿元，环比多增9000亿元左右、同比多增7600亿元左右。二是特别国债，6-11月将发行超长期特别国债9200亿元，略高于去年的增发国债5000亿元；这部分资金大概率将于7-12月形成财政支出，并进一步拉高政府性基金预算支出增速。
基于以上，我们对2024年全年狭广义合并支出（即一般公共预算+政府性基金预算支出）增速进行简单测算。保守情形下、中性情形下、乐观情形下，这一增速分别为0.9%、3.4%、5.9%，对应的6-12月支出增速分别为2.8%、6.7%、10.6%。而2023年全年的狭广义合并支出增速为1.3%。
新一轮化债是2024年宏观环境的另一重要线索。今年以来化债政策持续推进，已取得阶段性成效；[1]同时政策明确强调“化债工作既是攻坚战，更是持久战”。4月30日政治局会议强调“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。可以看到在化债背景下重点省份固投增速虽整体偏低，但如天津、辽宁、吉林、黑龙江、内蒙等北方地区则增速反而较高，可能与化债背景下中央给予更多的增发国债资金、央地合作项目支持等因素有关。这可能也是今年化债与经济发展相协调的统筹探索道路之一。对于下半年，预计一揽子化债政策仍将延续，并配合四季度少量特殊再融资债的发行、中央财政与国开行[2]流动性资金支持等方式继续推进。
2023年10月起，各地开始发行特殊再融资债，2023年全年共计13885亿元。2024年1-5月，部分地区又陆续发行少量特殊再融资债，共计1088亿元。二者合计后为14973亿元，基本接近1.5万亿元规模。
整体来看，今年继续发行大规模特殊再融资的必要性和可能性较上年有所降低，一是今年存在部分特殊新增专项债；二是特殊再融资债的发行来自于往年地方债存量空间的利用，而这一空间的规模逐年递减，需谨慎使用。
因此，上文对政府债券净融资规模进行测算时，我们对四季度特殊再融资债发行规模的判断，以较为中性的6000亿元基准。但依然存在小概率超预期发行的可能性。
“三中全会”之后，新一轮财税体制改革是一个关注点。财税体制改革是一个中长期系统性工程，其中税改方面，我们预计相对较近的改革或落于消费税、个人所得税、资源税、环境保护税和增值税。一是消费税征收环节后移，并逐步下划至地方，培育地方税源，促进地方政府改善消费环境，调整此前部分地区“重生产、轻消费”格局；二是完善个人所得税制度，适当扩大综合所得征税范围，将财产转让、利息股息红利等资本获利领域和薪酬等劳动所得领域综合合并征收，调整此前个人所得税“重劳动、轻资本”的结构；三是进一步完善“绿色税制”体系，完善扩大消费税中的环境保护相关税目、资源税和环境保护税等绿色税相关税目；四是通过“畅通增值税抵扣链条，优化留抵退税制度设计”的方式，间接降低以增值税为代表的流转间接税比重。
若2019年《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》中提到的消费税征收环节后移，并逐步下划至地方，这一改革方向落地推进。主要影响一是考虑到消费税是价内税，征收环节的后移叠加批发渠道的加价，或将增大税基，提高消费税占比；将有利于议价能力高的上游厂商，影响部分议价能力低或缴税不规范的相关厂商。二是驱动地方政府进一步完善消费税的征收管理，部分改善地方财政收入，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境；长期来看一定程度上也将影响省际税源分配格局，但短期来看《方案》强调“确保中央与地方既有财力格局稳定”，冲击程度有限。
未来消费税税目或将增加，包括高端消费、高端服务、影响环境保护、危害身心健康等消费品。
个人所得税方面主要改革方向一是适当扩大综合所得征税范围，将财产转让、利息股息红利等资本获利领域和薪酬等劳动所得领域综合合并征收，调整此前个人所得税“重劳动、轻资本”的结构。二是完善专项附加扣除项目。在扩大综合所得征收范围的前提下，个人所得税的专项抵扣减免政策也有望进一步提升，减轻特定人群的税收负担。
二十大辅导读本中《健全现代预算制度》一文提到“建立健全个人收入和财产信息系统”“持续推进涉税信息共享平台建设，促进各部门信息共享”，而这也是“适当扩大综合所得征收范围”的重要前提，未来财产性所得、资本所得预计将逐步纳入综合所得范畴，将个税调节收入分配功能最大化。符合“规范收入分配秩序，规范财富积累机制”的要求。
此外，财税体制改革还包括预算管理制度等层面，从方向上来看：一是提高未来国有资本经营预算资金的使用效率及盘活空间，合理确定国有资本收益上交比例，提高第三本账对财政体系的贡献度。二是推进统筹财政体系“四本账”预算、项目全生命周期预算、各行业各部门的事业单位等预算，有利于中央财政更全面掌握各项目各部门资金流向。三是进一步理清央地之间、省以下的财权事权匹配关系，将应属于中央的财事权上收、应属于地方的财事权下放。此外，在配合要素市场化改革方面也有空间，包括通过土地要素跨省流转实现优势地区和中西部省市财政状况的帕累托改进；以及进一步提高财政转移支付与常住人口的挂钩度。
对于第一项，前期报告《从各省预算报告前瞻全国财政预算特征》中提到，2024年各省预算报告中，部分省市将改进国资预算纳入2024年重点工作领域中。如天津市表示“扩大国有资本收益应交利润范围，将国企利润上缴比例由23%提高至30%”、山东省表示“将省属国企利润上缴比例提高到30%，其中金融企业、资源类企业提高到35%。”
在财政第二本账政府性基金预算收入（土地出让收入）下行的背景之下，第三本账国有资本经营收入长期来看贡献度将有所提升。
对于第二项，《健全现代预算制度》一文提到“强化‘四本’预算统筹”、“合理确定国有资本收益上交比例，稳步提高社会保险基金统筹层次”、“逐步统一预算分配权，减少交叉重复安排”。“完整反映预算资金流向和预算项目全生命周期情况”、“各部门和单位依法依规将取得的事业收入、事业单位经营收入等纳入预算管理”、“推动中央和地方财政系统信息贯通”、“加强财政与行业部门信息互联共享，实现一体化系统”。
这一改革方向，一是方便打通“信息孤岛”，将第二、三、四本账的非税收入、社保费用等逐渐划转至税务部门统一征收，做到央地间信息透明、各部门信息打通；二是逐步统一预算分配权后，能够有效减少交叉重复安排，同时也可推动长期低效运转、闲置资产调剂使用；三是一体化系统有助于高效方便地监管各地区、各行业部门、各事业单位的资金流向，进一步对包括违规举债在内的违法违规行为起到遏制监管作用。
要素改革方面，前期报告《关注新线索：2024年中期政策环境展望》已有所梳理。其中，如若土地要素跨省流转改革得以推进，有望理顺部分地区专项债建设项目收益较低、难以达到政策要求的现状，同时也将增加部分优势地区的土地出让收入。对于户籍制度改革、城镇化率提升、农民工市民化、三亿新市民融入工作等，财政方面或将进一步提高转移支付与常住人口的挂钩度提升，支持地方政府多方面促进以农民工为首的非户籍人口融入工作，包括金融服务、市政设施、医疗养老教育相关的民生需求等等。
从财政视角来看，这一要素市场化改革在财政方面可概括为“人、地、钱”的改革，如土地要素跨省流转、户籍制度完善、转移支付支持等。而今年以来备受关注的三大工程中的保障房、收储新政等，背后也部分指向了农民工市民化、城镇化率提高、三亿新市民融入工作等重要领域。
未来财政转移支付还将进一步提升其与常住人口的挂钩程度。2016-2022年期间下达的农业转移人口市民化奖励资金规模逐年增加，自100亿元增至400亿元，占均衡性转移支付比重自0.5%增至2.1%。但整体看规模仍然较小，具有较大上升空间。若未来挂钩程度提振幅度较大，则将进一步调整省际财力分配格局。
财政环境对于经济增长和资产定价环境存在深刻影响。上半年一方面新一轮地方债务化解快速推进；另一方面财政结构性支持制造业设备更新、以旧换新等领域。权益市场在这一背景下一则对名义增长为代表的总量预期偏淡，利率中枢有所下行，权益资产整体呈避险特征，高分红等资产整体占优；二则对银行等行业资产负债表触底预期亦产生推动；三则政策红利对家电等行业超额收益亦有一定助推。往下半年看，广义财政进度逐步加速、“收储去库存”、土地收入增速边际企稳等线索将对总量逻辑形成一定支撑，名义GDP预计温和好转，这一背景下预计资产定价将告别单边化特征，周期、消费、科技领域的顺周期资产逻辑上会有一定的弹性修复。
在其它年份中，上半年复盘回顾对下半年的指导意义或许并不显著。
但2024年相对特殊，去年的增发国债资金使用情况、上半年的专项债发行节奏、特别国债的发行计划等，都对今年下半年的财政特征、基建投资增速、政府债券净融资走势等多项研判具有重要意义。具体详见下文。
（一）增发国债带动一季度基建投资增速走高，但实物工作量于二季度开始形成
今年1-2月，来自2023年的1万亿元增发国债资金已全部下达到地方，带动同期基建投资、水利管理业投资增速走高，对一季度GDP增速起到一定拉动作用。
4月17日，发改委表示[3]：“今年2月，发改委完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金落实到约1.5万个具体项目”。
4月22日，财政部同步表示[4]：“今年2月底前，财政部将1万亿元增发国债资金全部下达到地方”。
在统计数据方面，对于1-2月基建投资增速数据，统计局3月表示[5]：“随着增发国债项目的落地实施和支撑灾后应急恢复重建资金的陆续下达，基础设施投资增速小幅回升。1—2月份，基础设施投资同比增长6.3%，增速比2023年全年加快0.4个百分点。其中，航空运输业投资增长18.9%，水利管理业投资增长13.7%。”
由此可见，来自于2023年主要用于水利投资等领域的1万亿元增发国债资金，已经于今年1-2月完成中央到地方的下达，并已基本形成财政拨付，计入基建投资增速。
与此同时，1-2月的增发国债下达，也带动了狭义财政中相关领域的支出增速走高。
财政部表示[6]：“从一季度数据看，增发国债资金重点投向的城乡社区支出、农林水支出、灾害防治及应急管理支出同比分别增长12.1%、13.1%、53.4%，均实现了两位数增长。”
然而需要注意的是，财政资金的完全拨付以及基建投资的形成，与实际项目的开工率并不完全一致。可能这也是为何今年上半年沥青开工率、PMI中土木建筑业分项，以及百年建筑网调研的资金到位率等表现普通的原因之一。
4月17日，发改委在表示增发国债项目已完成下达工作时，也表示[7]：“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。”
对于推动增发国债项目开工的这一工作，发改委后续于6月表示[8]：“去年增发1万亿国债项目加快建设，截至5月末项目开工率已超过80%。”
（二）普通国债发行节奏前置，地方债发行节奏相对较缓
1-6月，在不考虑超长期特别国债的前提下，普通国债净融资额发行进度为39%，为近年同期最高水平。
与此同时，财政部表示[9]：“截至4月上旬，中央对地方转移支付已下达8.68万亿元，占年初预算的85.1%”。
由此可推测，今年以来转移支付进度的加快，其资金来源之一大概率为普通国债发行进度的加快。
或许正是由于上半年地方财政既有1万亿元增发国债的资金用于项目，又有加快进度的转移支付，地方财政上半年并不特别急于发行新增专项债，整体进度与国债进度形成对照。1-6月新增专项债发行进度仅有38%，相较今年同期偏慢。
需要注意的是，除上半年地方财政存在增发国债、转移支付的支持外，财政部还曾解释其他新增专项债发行节奏较慢的原因[ 出处同脚注4]：
“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，同时我们也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量工作，总体看全年发行规模总体仍然是符合预期的。”
其中，对于“提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量工作”，也可从若干细节处观测验证。
一是发改委于4月17日表示[11]：“近日，按照专项债券工作职责分工，发改委对地方报来项目的投向领域、前期工作等进行把关，完成了今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方，财政部正在对项目融资收益平衡等进行审核，各地也在提前做好项目准备工作。”
显示今年今年发改委与财政部对专项债项目把控较为严格。
二是纪委网站于4月23日发表文章《廉洁高效建好增发国债项目》[12]，文章表示“按照增发国债项目实施工作机制明确的职责分工和工作要求，由各行业项目审核组带队，综合考虑增发国债项目实施的任务量、重大项目分布等情况，分成6组开展调研督导”、“本轮督导，中央纪委国家监委驻国家发展改革委纪检监察组派员参加，进行全过程监督”。
这一举措虽针对的是增发国债项目，但也显露了今年中央层面对基建项目质量、资金廉洁使用的重视程度，专项债项目应也如此。
除新增专项债外，今年的超长期特别国债发行节奏也较预期更加匀速、平缓，对资金流动性的冲击也较预期更小。
狭义财政收入，即一般公共预算收入，1-5月同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。
需要注意的是，尽管存在高基数因素，但扣除这些因素后的可比口径增速2%，也距离年初预算报告定下的狭义财政目标收入3.3%存在一定距离。
支出方面则如上文所言，今年以来狭义财政拥有增发国债资金、较快的国债发行进度等因素支撑，使得1-5月狭义财政支出进度在收入略低于预期的前提下仍保持一定韧性。
1-5月，广义财政收入，即以土地出让为代表的政府性基金预算收入累计同比-10.8%，基本符合市场预期。
但需要注意的是，3月以来政府性基金预算收入降幅持续扩大，3-5月同比增速分别录得-15.9%、-18.2%、-22.2%。
一则与地产放松政策尚未传导至土地市场有关，二则或也与今年以来城投公司受化债影响，拿地规模有所下降有关。
支出方面，1-5月政府性基金预算支出-19.3%。由于政府性基金支出基本由政府性基金收入、专项债形成的支出构成。因此今年以来广义财政支出增速较低，除了与收入端下行有关以外，也与新增专项债发行进度有关。
（五）新一轮化债进程持续推进，政治局会议强调化债与发展并重
若简单以城投债券净融资额来判断新一轮化债政策的推进力度，则可以看到今年1-6月城投债券净融资额约为1900亿元，较去年同期的1.06万亿元规模明显收窄。
1-5月各省经济数据中，重点省份中固定资产投资增速由低至高分别为：
广西（-11.7%）、云南（-6.9%，其中1-4月基建投资累计同比-5.5%）、贵州（-4.4%，其中基建投资累计同比-4.9%）、青海（-3.1%）、宁夏（1.7%，其中基建投资累计同比8.8%）、甘肃（2%，其中基建投资累计同比-14.8%，制造业累计同比15.3%）、重庆（3%，其中基建投资累计同比2.8%）、天津（4.8%，其中基建投资累计同比28.6%）、辽宁（4.8%，其中基建投资累计同比17.6%）、黑龙江（6.3%）、吉林（6.6%）、内蒙（15.6%，其中基建投资累计同比5.4%，制造业累计同比21.2%）。
从分布情况来看，重点省份中，固定资产投资增速和基建投资增速较高主要集中于北方地区，即天津、辽宁、黑龙江、吉林、内蒙，这一点或与增发国债资金与环京津冀省份建设项目有关。
而其他重点省份中，1-5月各省投资增速均低于全国水平4%，也可一窥新一轮化债政策的推进程度。
此外需要注意的是，4月30日召开的政治局会议[13]强调了“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，并强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。
反映了政策层面在强调化债继续深化的同时，也强调统筹兼顾经济发展的边际变化。
（一）三季度发债进度有望加快，稳定基建投资增速
4月23日，发改委表示[14]：“国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。”表示专项债项目的前期审核工作已基本完成，审核问题不再是专项债发行的堵点。
此后，4月30日政治局会议表示[15]：“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。”
因此自5月起，新增专项债发行进度有所加快。
除进度加快外，今年以来新增专项债发行还呈现出一定的月内发行前慢后快的月内季节性规律（下图标黄部分）。
对于今年下半年，新增专项债发行进度有望进一步加快；考虑到三季度基建增速基数较低，这一加速有望支撑统计口径下的三季度基建投资增速走高。
一则三季度各省地方债发行计划已陆续公布，8-9月计划发行规模较多，可能是因为部分地区发债意愿有所提升。二则四季度或需留出特殊再融资的发债空档期。三则由于今年1-4月转移支付进度明显前倾，下半年转移支付规模预计较小，部分地区或需专项债资金补充财政收入。
（二）特别国债匀速发行支撑下半年基建增速，部分项目开工或落于明年
今年政府工作报告提到[16]：“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”
考虑到2020年抗疫特别国债、2023年增发国债的集中发行情况对流动性的影响，今年市场投资者对超长期特别国债的发行时点与节奏也特别关注。
5月13日，财政部公布超长期特别国债发行计划[17]，计划显示超长期特别国债于5月17日开始发行，11月15日结束[18]。整体节奏较为均匀（下图）。
从这一发行节奏来看，今年5-10月发行的大部分超长期特别国债大概率将在今年形成财政支出，但可能项目开工、实物工作量的形成将部分落于2025年上半年。
有何影响？
一则能够带动广义财政的支出增速，即政府性基金预算支出增速的走高，具体狭广义支出增速的测算见下文。
二则考虑到上半年增发国债带动1-2月基建投资增速的情况，这部分资金形成财政支出也将拉高今年下半年基建投资增速；但项目的开工、实物工作量可能主要落于明年上半年。
（三）基建投资增速与实物工作量
综合以上信息，我们对今年基建投资增速、基建实物工作量的形成可作综合判断。
首先是基建投资增速。
第一，今年上半年新增专项债发行规模1.5万亿元，下半年将发行2.4万亿元，环比多增9000亿元左右、同比多增7600亿元左右。
第二，6-11月将发行超长期特别国债9200亿元，这部分纯增量资金大概率将于7-12月形成财政支出。
两个支撑项，叠加低基数效应，预计将保证今年下半年的基建投资增速至少将与上半年的6%左右持平，甚至有望在上半年的基础上进一步小幅提高。
其次是基建实物工作量的形成。
第一，2023年1万亿元的增发国债资金虽对下半年基建投资增速或无太多贡献度，但将对下半年的基建实物工作量形成有力支撑。
天津市发改委[19]表示：“截至5月底，资金支付率达到22.77％，高于全国平均水平”、“确保6月底前资金支付率达到30％以上”；纪委文章表示[20]：“重点核查资金落实和项目实施进展情况，确保增发国债资金在年底前使用完毕”。可见预计约有8000亿元左右的增发国债资金将在下半年形成实物工作量。
第二，下半年将发行的新增专项债、超长期特别国债都具有较多增量，尽管部分项目开工时间或落于明年，但仍将有部分项目于今年开工，对下半年的实物工作量形成小幅支撑。
因此对于基建实物工作量，下半年将较上半年有所回升，带动相应的基建产业链需求回升。但整体看，基建实物工作量略弱于基建投资增速的现象仍将延续。
（四）下半年政府债发行节奏与社融
基于上文对新增专项债发行节奏的判断，以及普通国债、超长期特别国债的发行计划情况，我们可以对下半年政府债券（普通国债、特别国债、新增专项债、新增一般债、普通再融资专项债、普通再融资一般债）净融资情况进行简单测算，结果如下图所示：
由上图可见，在正常情况下，下半年的8月、11月或为政府债券净融资的相对高峰。
此外考虑到政府债券是社融分项的重要构成部分，因此我们将上述预测结果由月度频率转换为半年度频率，有助于对下半年社融数据中的财政支撑部分进行判断。
除上述常规情况外，我们还需要考虑上述测算是否存在超预期的可能？目前看，下半年政府债券净融资超预期的可能性主要有三：
第一，四季度不仅发行特殊再融资债，且发行规模较大，如1万亿元左右，则对应的是四季度政府债券净融资规模高于测算结果；
第二，下半年新增专项债不完全发完，预留部分至明年发行，则对应的是四季度政府债券净融资规模低于测算结果；
第三，下半年普通国债的净融资规模略高于市场预期，则对应的是下半年政府债券净融资规模高于测算结果，但发生概率相对较小。
对于第三点我们理解如下，一般情况下全年普通国债净融资规模约等于全年中央财政赤字规模，今年对应规模为33400亿元，今年下半年对应规模为20370亿元。
但诚如上文所言，今年上半年央地转移支付进度较快、狭义财政收支缺口相对较高；下半年若需狭义财政支出回升，可能带动下半年普通国债净融资规模高于此前预期的20370亿元。
2020年也类似，全年普通国债净融资规模高于年初财政预算约3000亿元。
（五）下半年狭义财政支出的主要支撑项来自收入端能否回升
如第一章所述，今年1-5月一般公共预算收入同比-2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。
其中，1-5月税收收入累计同比-5.1%，扣除特殊因素影响后可比增长0.5%左右；非税收入同比10.3%。
税收收入与非税收入继续背离，意味着今年上半年狭义财政收入的主要拉动项来自非税收入。
需要注意的是，尽管扣除基数等特殊因素后，狭义财政收入增速由负（-2.8%）转正（2%左右），但仍然距离年初预算收入增速目标3.3%存在一段距离。
与收入端形成对比的是狭义财政支出具有相对韧性，1-5月一般公共预算支出同比3.4%，略低于目标增速4.0%；但相较收入端的差距不算太大。
一方面是今年1-2月有来自增发国债的5000亿元形成支出；另一方面是上文提到的今年普通国债进度靠前，带动转移支付进度大幅提升。截至4月上旬，中央对地方转移支付已下达8.68万亿元，占年初预算的85.1%。
而这也意味着下半年的狭义财政支出，在没有增发国债、前倾转移支付的支撑下，主要依赖项将来自税收收入、非税收入（主要是国有资源资产有偿使用收入、国有资本经营收入、罚没收入等）、存量资金的调用、政府性基金收入（即土地出让收入）的调用、普通国债的发行。
其中，存量资金、政府性基金收入可调用的规模有限。因此，下半年狭义财政支出能维持的增速水平，主要依赖于税收收入和非税收入的回升幅度。
对于税收收入，下半年高基数因素消退，增速将有所回升，有望转正。但回升幅度主要依赖于经济的量与价，即增加值与PPI表现。
对于非税收入，为保证财政收支平衡，预计将仍然维持较高增速，可能依赖于央地继续盘活国有资源资产，以及提高央行、金融类国企的利润上缴。
（六）下半年广义财政支出的主要支撑项来自新增专项债、特别国债
1-5月，政府性基金预算收入累计同比-10.8%、支出累计同比-19.3%。
前者的下行主要来自土地收入，后者的下行除土地收入外，还有专项债发行后置的因素。
然而，对于下半年的广义支出增速而言，上半年的拖累项反而将成为下半年的支撑项，分别是新增专项债和特别国债。
这一点与上文提到的基建投资增速的情况类似。
一是新增专项债，今年上半年新增专项债发行规模1.5万亿元，下半年将发行2.4万亿元，环比多增9000亿元左右、同比多增7600亿元左右。
二是特别国债，6-11月将发行超长期特别国债9200亿元，略高于去年的增发国债5000亿元；这部分资金大概率将于7-12月形成财政支出，并进一步拉高政府性基金预算支出增速。
基于以上，我们对2024年全年广义支出增速进行简单测算——
在保守情形下，
若2024年全年一般公共预算收入增速1%，政府性基金预算收入增速-30%，并假设全年新增专项债3.9万亿元、特别国债1万亿元全部形成支出；则2024年广义支出增速0.9%，低于去年的1.3%；对应的2024年6-12月广义支出增速为2.8%。
在中性情形下，
若2024年全年一般公共预算收入增速2%，政府性基金预算收入增速-20%，并假设全年新增专项债3.9万亿元、特别国债1万亿元全部形成支出；则2024年广义支出增速3.4%，略高于去年的1.3%；对应的2024年6-12月广义支出增速为6.7%。
在乐观情形下，
若2024年全年一般公共预算收入增速3%，政府性基金预算收入增速-10%，并假设全年新增专项债3.9万亿元、特别国债1万亿元全部形成支出；则2024年广义支出增速5.9%，显著高于去年的1.3%；对应的2024年6-12月广义支出增速为10.6%。
（七）特殊再融资债与化债
2023年10月起，各地开始发行特殊再融资债，2023年全年共计13885亿元。2024年1-5月，部分地区又陆续发行少量特殊再融资债，共计1088亿元。二者合计后为14973亿元，基本接近1.5万亿元规模。
除今年1-5月的少量特殊再融资债外，2024年四季度是否还会继续发行新一轮特殊再融资债是市场关心的议题。
整体来看，今年继续发行大规模特殊再融资的必要性和可能性较上年有所降低，一是今年存在部分特殊新增专项债；二是特殊再融资债的发行来自于往年地方债存量空间的利用，而这一空间的规模逐年递减，需谨慎使用。
因此，上文对政府债券净融资规模进行测算时，我们对四季度特殊再融资债发行规模的判断，以较为中性的6000亿元基准。
2023年末中央经济工作会议[21]在“深化重点领域改革”部分提到“要谋划新一轮财税体制改革”。今年的《政府工作报告》[ 出处同脚注16]再次强调“推进财税金融等领域改革”、“谋划新一轮财税体制改革”。
（一）消费税
在所有财税体制改革领域中，当下消费税相关领域相对最受关注。主要原因或是消费税相关领域改革文件自2019年起便已有思想雏形。
2019年国务院印发的《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》[23]（下文简称《方案》）提出“稳步推进健全地方税体系改革。适时调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源，将部分条件成熟的中央税种作为地方收入，增强地方应对更大规模减税降费的能力。”
具体改革措施方面，《方案》表示：“后移消费税征收环节并稳步下划地方。将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。具体调整品目经充分论证，逐项报批后稳步实施。先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。改革调整的存量部分核定基数，由地方上解中央，增量部分原则上将归属地方，确保中央与地方既有财力格局稳定。”
简单理解，2019年《方案》的消费税相关主要信息有三：
第一，将原来由生产端代征的消费税，逐步转至批发或零售环节征收。考虑到消费税是价内税，征收环节的后移叠加批发渠道的加价，或将增大税基。
这一影响或将有利于议价能力高的上游厂商，影响部分议价能力低或缴税不规范的相关厂商。
第二，将原本完全属于中央税的消费税，稳步下划地方；即中央税转变为央地共享税，最后可能过渡至地方税。
这将驱动地方政府进一步完善消费税的征收管理，部分改善地方财政收入，即《方案》中提到的“拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”。
与此同时，长期来看一定程度上也将影响省际税源分配格局，消费能力较强的省份将获得较多的消费税收入。
第三，短期内改革试点范围相对有限，稳步拓展至全面领域。
一方面是试点品类较窄，以高档手表等成熟品目试点改革，尚未拓展到烟酒油等领域；另一方面是《方案》强调“确保中央与地方既有财力格局稳定”，尽量减少改革对省际财政收入格局的冲击影响。
因此，若新一轮财税体制改革将沿袭2019年《方案》措施，短期对不同行业、不同省份、央地财税格局的直接冲击影响不会太大，更多旨在促进地方政府对居民消费环境改善、培养地方税源的中长期影响。
