汇添富高欣：海外中资美元债券市场的投资机会

以下是演讲实录：

“把负债留在境内，把资产留在境外。”这是此次格隆汇活动的口号。之所以这样说，汇率是其中非常重要的一个原因。

图：人民币兑美元汇率走势图

资料来源：彭博；截止日期：2017年1月10日

从2014年初至今，人民币一直保持逐渐贬值的趋势。美元兑换人民币已经升值了14.6%，即使是2015年8月11日汇改之后，亦陆续升值8.6%。这里提到的人民币都是指境内的人民币，因为大部分投资者的钱仍在境内，且境内与境外的人民币汇率在某种程度上并不一样，对于境外的人民币来说，贬值甚至会更严重一些。

图：市场对1年后人民币升值幅度的预期

资料来源：彭博；截止日期：2017年1月10日

通过境内一年远期的计算，可以得到如上图所示的，市场对未来一年人民币升值幅度或贬值幅度预期的曲线。通过这张图可以看出，之前在人民币国际化时，大家对人民币都抱有一个升值的预期，但之后的预期基本都是一路向下。

在8.11汇改之后，这个趋势就更加明显。现在的这个位置，大概是负3.7、3.8左右。也就是说，如果用境内一年远期来汇率锁定，假设有1美元现金资产，即使不做任何其它操作，一年都能获得3.8%左右的收益。很显然，市场现在对人民币基本都保持看淡的趋势，因此，一些美元或与美元挂钩的资产将会越来越受到市场欢迎。

图：海外债券市场规模

单位：亿美元；截止日期: 2017年1月10日

上图反映的是目前海外债券的市场规模预测。由于海外债券市场存在很多私募，很难精确统计他们的存量，以一些市场指数作为参考来进行简单估算，全球债券市场至少有近47万亿左右的规模。与中国企业相关的有几个类别：

其中，点心债的规模在整个市场当中相对来说是最小的，正是因为刚发行的时候比较少，所以被称为点心债，而其本质就是离岸人民币债券。在人民币国际化时，发行规模还是比较大的，但因为当时发行的期限大多是3年，随着这些债券陆续到期，剩下的规模大概有300多亿。

还有一部分是港币债券，规模有400多亿。大部分以香港的企业为主。

美元债方面市场容量巨大，仅美国国债就有9.2万亿以上的规模，亚洲的美元债规模大概是6千多亿。近三五年来，中资企业在境外发债较多，中资美元债在整个亚洲债券市场的规模占比越来越大，目前是2570亿左右，规模最高的时候达到3000多亿，已经占据整个亚洲市场将近一半。

无论是点心债、中资美元债券、还是港币债券，基本都是大中华地区的企业，所以从某种程度上来说，国内的投资者投资这些债券是更有优势的。因为相较于海外投资者，国内投资者对这些发债企业会更加了解。

图：中资美元债的发行主体

截止日期: 2017年1月10日

在发行中资美元债的主体中，能源类企业占比最大，将近20%的比例。比如三桶油（中海油、中石油、中石化）都在境外发行过债券。

其次，占比较大的还有房地产企业。主要是一些民营企业，也有一些拥有国有背景和央企背景的房地产企业。

其余的发行主体基本分布在各个行业都有，包括银行、金融服务、基础工业、科技电子等，比较分散。比如阿里巴巴、百度、腾讯以及一些银行、信托，都发行过美元债。

图：评级和期限

资料来源：以ML为参考；截止日期: 2017年1月10日

对于债券，大家往往会比较关心评级，因为从评级上大致可以看出一个企业的基本面是好还是坏。国外的评级机构对中国企业发行的债券进行评级时，一般企业的评级是不会超过中国的主权评级的。

上图中，从顺时针的角度来看，评级从高到低。而中国大部分企业的评级，都集中在A以下。目前来看，中资企业在海外发行的债券还是以投资级债券为主，占比75%以上，只有不到25%是高收益债券。

从期限上来说，1-3年和3-5年的比较多。不过图上的期限指的是剩余期限，而不是发行期限。发行期限一般是5年、10年，长一点的30年，甚至还有永续债。

对于一些高品质债券来说，由于基本面比较优秀，投资者愿意持有的时间较长，所以企业能够发行期限较长的债券。比如中国人寿发行过60年的债券，美国南加州大学发行过100年的债券。而对于那些占比不到25%左右的高收益债券来说，往往基本面会相对比较弱，风险也比较大，投资者不太愿意持有较长时间。所以它们发行的一般都是5年期的债券。

图：历史回报

截止日期: 2017年1月10日

以指数为参考，从历史回报上来看，中资美元债券的表现是非常优秀的，2008年的大幅下跌是因为受到金融危机影响，但即使算上金融危机的影响，自2008年5月以来，中资美元债已累计上涨89.3%，年化回报为7.8%。即使是投资级的债券，累计涨幅也有77.3%，年化平均回报6.9%。高收益债券的累计涨幅更是达到150.2%，平均年化回报11.1%。

对于收益较高的高收益债券来说，其波动也是比较大的，尤其是金融危机的时候，跌幅近乎一半，但是它的整体回报还是相对比较高的。而对于投资级的债券来说，其波动就相对低很多，不过整体回报也低于高收益债券。

图：年度回报

截止日期: 2017年1月10日

从每年的年度回报上来看，可以发现，海外债券并不像大家想象的那样，比较稳健，每年只有较低的回报。以高收益债券为例，2008年整个板块跌了41%，但是第二年又涨了99%。所以它的风险其实并不比股票低多少，海外的违约事件发生比较多，债务重组等等也很常见。

在海外就有很多私人银行、高净值客户喜欢把高收益债券当作股票来炒。因为它本身就具有波动性，而且持有还能获得利息收入。

2016年，高收益债券的涨幅也非常可观。因为人民币贬值，同时投资者也看到了这方面的投资机会，大量的内地资金流向海外。由于境内外收益率存在差异，对一个境内投资者而言，假如他把境内持有的债券换成境外同一发行人的美元债券，他就可以获得更高的收益，而且汇兑还有额外的收益，但是风险相对来说却基本保持不变。

图：违约率

截止日期: 2017年1月10日

影响债券收益的另一重要因素就是违约率。1920年至2011年期间，BB级以上评级的债券历史违约率都较低，B级以下评级的违约率都较高。然而近些年来，随着法律体系的健全，债券条款对投资者保障力度的加大以及企业管治的提升，违约率已经大幅下降。

值得一提的是，虽然从图上看B级违约率有3.4%，但是这仅仅是违约率。违约并不代表所投资的债券会变得分文不剩。企业由于各种原因导致最后出现信用事件，多数情况下会进行债务重组而不是破产清算，比如之前港股佳兆业海外债券就进行了债务重组。所以总体来说，即使从图上看CCC-C评级的债券有13.8%的违约率，但实际上损失率一般并没有13.8%那么高。

而且，随着近几年法制的健全，对投资者的保障也越来越多。比如海外高收益债券普遍有控制人转换提前偿还条款，当控制人发生改变的时候，债券持有人可以要求公司立即提前偿还。

图：加息期间全球债券表现

截止日期: 2017年1月10日

对于债券投资，目前大家面临的一个重要的问题就是加息。1998年10月5日至2000年1月20日，以及2003年6月13日至2007年6月12日这两个时间区间，10年期美国国债收益率分别上涨263 bps和218 bps。从上图可以看出，亚洲市场在加息周期整体都较为抗跌，尤其是高收益债券，由于其对国债收益率不敏感，在加息周期表现依旧出众。相比之下，全球和美国国债则表现堪忧。

2003年到2007年的这段时期，虽然美国国债有9个点左右的回报，但这主要是由于这次是一个收益率缓慢上升的过程，在1998年到2000年的这段收益率相对快速上升周期中，美国国债的回报就完全变成负的了。

图：汇添富港币债券基金收益率

截止日期: 2017年1月10日

对于中资高评级债券来说，在加息周期，更需要关注的则是利率风险。

值得注意的是：加息≠负回报，比如前面提到的，1998年到2000年收益率快速上升时，美国国债是亏钱的，但是在2003年到2007年收益率缓慢上升的这段过程中，它则是有正回报的。

债券基金或组合的回报来源于两部分，一部分是票面利率的收入，另一部分是资本利得收入。如果加息是一个缓慢的过程，资本利得这部分的下跌幅度是可以远远小于票面收入的，所以总回报仍然可以为正。但是当加息是一个快速的过程，资本利得下跌的幅度就可能超过票息收入，最终会录得负的回报。

所以，合理配置组合，控制好组合的仓位和久期，是依旧可获得正回报的。比如从上图可以看出，2016年，10年期美国国债收益率上升17.5bps，汇添富港币债券基金回报1.35%，同类基金回报0.02%，同年港币兑人民币升值6.89%。

也就是说，如果一个境内投资者，2015年底把人民币资产换成了港币和美元资产，在加息周期买了一个对利率比较敏感的高评级债券产品，也有一部分管理人做到了没有亏钱。如果主动管理能力较强，做到了1.35%的收益率，算上人民币贬值这部分，2016年的整体人民币回报也已经达到了费前8.24%，算是比较高了。而且公募基金还具有很高的流动性，是可以随时申赎的。

对于高收益债券来说，其收益率中大部分是由无风险利率以外的企业基本面、流动性等因素导致的利差。由于无风险利率在它的收益率中所占比例非常小，所以相对来说它对于利率没有那么敏感。

图：中资高收益债券收益率

资料来源：彭博；截止日期: 2017年1月10日

对于高收益债来说，最大的问题是信用问题。从上图中可以看出，中资企业的海外高收益债过去几年的收益率是一路下行的，然而信用事件却仍然层出不穷，例如中城建、佳兆业、赛维太阳能、恒鼎实业，永晖焦煤等。虽然说中国投资者对中资企业颇具了解，拥有相对优势，但仍需对企业基本面进行深入研究，避免信用事件爆发，降低踩雷风险。

基于以上的一些分析，在配置不同品种的中资美元债券时，策略上需要有所区分。

高评级中资美元债，在整个加息周期中，对久期的控制仍然比较重要，主要考虑利率风险。可超配短期债券，低配长期债券；这类发行人的基本面比较好，杠杆较低，具有较强的自由现金流，信用风险较低。目前市场收益率约3.3%，久期为4.5年。

高收益中资美元债，由于之前发行的大多是5年期债券，整体看来目前剩余期限不多，大概3年左右，所以它的收益率对加息的敏感性会相对较小，收益在未来的一两年或者两三年比较明确。整体来说，可以在控制信用风险及调研深入的前提下超配。这类发行人主要以房地产为主，整体行业风险可控，且这些债券相对剩余期限不长，对加息不敏感，票息较高，供不应求，整体收益确定性很强，相对来说可以超配。目前市场收益率6.3%，久期为2.2年。 

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