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【平安证券】平安观欧洲系列（一）—欧央行4月例会跟踪—向6月降息迈进，欧元资产可如何配置？20240415

策略评论 · 公众号 · · 2024-04-16 10:41

正文

平安证券研究所策略组魏伟/ 周畅/校星

平安观点

本次会议调整了什么？会议声明措辞明显转鸽，指出劳动力市场紧张程度逐步缓解，通胀将在明年年中降至目标水平，并暗示 降息周期或将开启。

拉加德透露了什么？强调货币政策不依赖美联储，暗示6月或降息。 1）有关是否会提前于美联储降息方面，拉加德强调利率政策不依赖美联储，同时面对欧元可能出现的大幅度贬值的局面，表态欧央行不以调控汇率为目标，整体或指向欧央行先于美联储开启降息的可能性，为6月降息做铺垫；2）通胀方面，拉加德警示油价或将导致通胀下降不会呈线性趋势，同时表示不会等到一切数据均达2%时才开启降息；3）财政政策方面，新闻发布会提及修订后的经济治理框架将在年底前提交欧洲议会投票，该框架的实施将有助于未来通胀持续回落。

后续政策如何走势？出于对基本面持续恶化的担忧，降息更紧迫。 对比前两轮欧美同步降息周期（2000年代初期以及2008年全球金融危后），欧美两大经济体的增速较为相似，这两次降息周期均为美联储率先采取降息措施，并且降息幅度相对较大。而本轮欧美同步降息周期有所差异，欧美出现明显的经济分化。虽然目前欧洲通胀仍有一定韧性，但欧元区经济整体经济增长仍疲惫，出于对基本面持续恶化的担忧，欧央行降息更具紧迫性。我们预计欧央行可能会再6月开启首次降息，全年降息次数为2-3次。

欧元资产可如何配置？

欧股方面， 今年以欧股出现了持续上行：一则，基本面方面，市场提前抢跑降息交易，叠加近期制造业有所反弹，市场对欧元区复苏的定价较为乐观。二则，欧股“十一罗汉”（Granolas 11）依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑。短期来看，欧洲经济增长仍将较为疲软，德法两国经济恢复仍需时间，而同时欧央行降息或已进入日程，多重因素干扰下，欧股短期波动将加大，大盘进一步回升需等经济基本面趋势性好转等因素催化。

欧元方面 ，欧元仍面临下行压力，短期看空。 一则，本次例会中拉加德暗示6月或降息；二则，美国近期通胀数据、就业数据等持续超市场预期美联储降息预期一再延后，美元短期内仍将偏强运行，对欧元有一定压制。

风险提 示： 1）欧元区通胀超预期；2）欧元区经济超预期走弱；3）欧央行货币政策调整超预期；3）美联储货币政策超预期收紧；4）地缘冲突升级；5）市场金融风险加剧。

欧央行做出了哪些调整？维持当前利率不变，但措辞明显转鸽

（一）会议决议：维持当前利率不变，符合市场预期

北京时间2024年4月11日晚，欧洲央行4月货币政策会议宣布维持三大关键利率（存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款便利利率）在4%、4.5%和4.75%不变，此为欧央行连续第5次维持三大利率不变，整体符合市场预期。

（二）会议声明：暗示高利率水平已做出巨大贡献，降息周期或将开启

4月会议声明措辞明显转鸽，指出劳动力市场紧张程度逐步缓解，通胀将在明年年中降至目标水平，并暗示降息周期或将开启。 一则，劳动力市场紧张程度逐步缓解。一方面，工资增长正在逐渐放缓，另一方面，职位空缺数正在逐步减少，显示劳动力市场紧张程度有所缓解。二则，通胀将在明年降至目标水平。会议声明指出，由于劳动力成本增长疲软、限制性货币政策的影响逐渐显现，以及能源危机和疫情的影响逐渐减弱，预计未来几个月通胀将在当前水平附近波动，明年年中通胀将降至目标。三则，会议声明暗示降息周期或将开启。第一，在评价高利率水平方面，从3月会议声明的“如果能够将目前的利率水平保持足够长的时间，将为2%的中期目标做出重大贡献”改为“关键利率水平对持续的通货紧缩进程做出了重大贡献”，即确认了高利率水平对缓解通胀的贡献；第二，在展望未来利率政策方面，从3月会议声明的“未来的决策将确保主要利率在必要的时间内保持在足够严格的水平上”改为“未来将确保政策利率在必要时保持充分的限制。如果我们对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导力度的最新评估能够进一步增强对通胀持续向目标收敛的信心，那么降低当前货币政策水平将是适当的”，表明欧央行开始为未来的降息政策创造前提条件。不过，欧央行在暗示降息周期开启的同时，强调不会预先承诺特定的利率路径，仍保留对货币政策调控力度的审慎态度。

拉加德透露了什么？强调货币政策不依赖美联储，暗示6月或降息

在有关是否会提前于美联储降息方面，拉加德强调利率政策不依赖美联储，同时面对欧元可能出现的大幅度贬值的局面，表态欧央行不以调控汇率为目标，整体或指向欧央行先于美联储开启降息的可能性，为6月降息做铺垫。一则，欧央行会考虑全球环境，但不会依赖美联储的货币政策。在新闻发布会问答中，欧央行行长拉加德表示，尽管维持价格稳定需要考虑包括美国、中国以及日本等在内的全球环境，但欧元区通胀的性质与美国的不同，美国和欧元区并不互为镜像，欧央行不会依赖美联储的利率决策。二则，有关提前于美联储降息对欧元带来的贬值压力，拉加德表示会持续监控汇率贬值可能带来的输入型通胀，但欧央行不以调控汇率为目标，而将会综合多种路径。三则，拉加德承认本次会议上已有一些委员支持降息。整体来看，鉴于近期美国3月通胀数据、就业数据的强劲表现，美联储降息预期再次延后，此次拉加德的发言暗示了欧央行或将先于美联储降息的可能性，为欧央行6月降息铺路。

在未来通胀路径展望方面，欧央行警示油价或将导致通胀下降不会呈线性趋势，同时表示不会等到一切数据均达2%时才开启降息。 一则，油价或将导致通胀下降不会呈线性趋势。欧央行表示近期油价快速上行，地缘政治风险因素不容忽视，预计近期通胀水平或将上下波动，通胀下降路径不会是线性的，预计通胀将在2025年中期达到2%的目标。二则，尽管目前服务通胀仍处于高位，但欧央行不会等到一切数据均达2%时才开启降息。服务通胀在过去五个月一直保持在4%，欧央行表示将对此进行持续监控与研究，但为确保通胀及时、可持续地达到目标，不会等到一切数据均达2%时才开启降息。

此外，在财政政策方面，新闻发布会提及修订后的经济治理框架将在年底前提交欧洲议会投票，该框架的实施将有助于未来通胀持续回落。 改革框架的主要目标是加强成员国的债务可持续性，并通过促进增长的改革和优先投资促进所有成员国的可持续和包容性增长，欧央行表示全面实施欧盟修订后的经济治理框架将有助于各国政府持续降低预算赤字和债务比率，进而促进未来通胀持续回落。

后续政策将如何走向？出于对基本面持续恶化的担忧，降息更紧迫

本轮货币政策周期中，欧美出现较为明显的经济韧性分化。 对比前两轮欧美同步降息周期（2000年代初期以及2008年全球金融危后），欧美两大经济体的增速较为相似，这两次降息周期均为美联储率先采取降息措施，并且降息幅度相对较大。而本轮欧美同步降息周期中，美国基本面韧性较强，经济数据持续超市场预期，降息一再延后，而欧元区经济整体较为疲软。剖析背后的原因，或因俄乌战争、疫情等事件下，欧元区陷入能源危机、供应链受限，叠加欧元区以制造业为主，需更多时间进行修复。

虽通胀仍有一定韧性，欧元区经济整体经济增长仍疲惫，出于对基本面持续恶化的担忧，欧央行降息更具紧迫性。 继2023年12 月欧央行例会后，今年3月欧央行再次下调欧元区2024 年GDP，将 2024 年 GDP 增速预测下修 0.2 个百分点至0.6%，指向现阶段欧元区经济仍较为疲软，其中德国、法国这两大欧洲经济“发动机”失速正拖累欧洲经济增长，3月27日德国五大权威经济研究机构将德国今年增长预期从去年秋季发布的1.3％大幅下调至0.1％。由于德国占欧元区经济体量的四分之一以上，短期内或仍将拖累欧元区经济。整体来看，虽然抗通胀之路仍遇阻力，通胀回落仍待一段时间，但相对于疲软的欧洲经济来说，降息更具紧迫。

综合以上，我们预计欧央行可能会再6月开启首次降息，全年降息次数为2-3次。

欧元资产可如何配置？

欧股方面，今年以欧股出现了持续上行：

一则，基本面方面，市场提前抢跑降息交易，叠加近期制造业有所反弹，市场对欧元区复苏的定价较为乐观。 3月欧元区制造业PMI录得46.1，创下三个月新低，连续第21个月处于萎缩区间，指向欧元区经济的脆弱性，但从分项来看，制造业产出收缩速度为2023年4月以来最低，新订单下降速度也连续第5个月放缓。同时成员国之间经济温度差异加大，其中德法两国PMI显著下行，仍将拖累欧元区整体经济增长，而希腊、意大利、西班牙3月制造业PMI分别录得56.9、50.4、51.4，表现较为强劲，瑞典制造业PMI也在2022年7月之后再度站上荣枯线。整体来看，欧元区整体基本面仍较为脆弱，但除德法以外，部分国家已出现亮眼表现，欧股市场整体对欧元区定价较为乐观。

二则，欧股“十一罗汉”（Granolas 11）依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑。 GRANOLAS是高盛于2021年依据欧股中11家公司的首字母创建缩略词，包括了葛兰素史克、罗氏、阿斯麦、雀巢、诺华、诺和诺德、欧莱雅、路威酩轩、阿斯利康、SAP、赛诺菲，总市值占泛欧Stoxx600的25%左右。自2021年以来，以本币计算，欧股“十一罗汉”的回报率已经达到了Mag7（美股7家科技公司）指数的水平，同时11家公司的行业分布较为分散，实际波动率低于Mag7。尽管“十一罗汉”在2023年的回报率不及Mag7，但在两年的时间里，他们依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等优势，在欧元区经济充满挑战的宏观环境下避免了极端下跌，对欧股有一定支撑。

短期来看，欧洲经济增长仍将较为疲软，德法两国经济恢复仍需时间，而同时欧央行降息或已进入日程，多重因素干扰下，欧股短期波动将加大，大盘进一步回升需等经济基本面趋势性好转等因素催化。

欧元方面，欧元仍面临下行压力，短期看空。 一则，正如前述，本次例会中拉加德暗示6月或降息；二则，美国近期通胀数据、就业数据等持续超市场预期，美国基本面并不支持降息，美联储降息预期一再延后，美元短期内仍将偏强运行，对欧元有一定压制。

风险提示

1）欧元区通胀超预期；

2）欧元区经济超预期走弱；

3）欧央行货币政策调整超预期；

3）美联储货币政策超预期收紧；

4）地缘冲突升级；

5）市场金融风险加剧。

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