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文/解运亮、
麦麟玥
1月份新增信贷和社融都双双创下历史新高，第一眼看下来，足以给人留下“开门红”的印象，继续往下看，却不难发现，在结构上呈现出巨大的分化
。一是企业部门和居民部门的分化，企业信贷拐头向上，居民信贷继续向下。基于12个月移动平均值观察其趋势，企业信贷在经历了近两年下降后，终于出现了拐头向上的迹象，而居民贷款下行趋势至今仍未结束。二是政府债券融资和市场主体融资的分化，社融中政府债券融资大幅多增，剔除政府债券后的市场主体融资则相对平淡。
从“挤水分”到“合理增长”的思路转变，可能是导致这些变化的关键
。虽然信贷数据有可圈点之处，但开年以来PMI、CPI、机票价格等数据未有明显改善，判断一季度经济“开门红”似乎孤证难立。我们认为，企业信贷之所以“开门红”，可能源于监管思路的重要转变，即信贷工作重心从此前的金融“挤水分”转向保持货币信贷“合理增长”。这才有了企业部门信贷、政府债券融资等受政策调控影响更加直接的分项，回升更加明显，而居民部门信贷、市场主体融资等分项，更多地反映了真实的需求现状。
监管思路的转变，其实有多条线索可以追踪
。第一，观察货币政策基调，中央提出实施适度宽松的货币政策后，央行即强调深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长。第二，观察“挤水分”表述，2024年三季度之前，央行多次强调金融“挤水分”，2024年9月份政策大转向之后不再提及。第三，观察“均衡投放”表述，2024年前三个季度货币政策执行报告都强调信贷“均衡投放”，但到了2024年四季度删除不再提及。多方面共同作用，可能是信贷创新高的原因。
接下来，股市表现可能好于债市
。稳汇率仍是当前政策实施的重要考量，在“稳增长”和“稳汇率”双重目标下，降息面临一定约束，政策发力信贷增长的可行性更高。如果宽信用优先于宽货币，则更加利好股市。3月份全国两会是传统上的政策密集出台期，有可能为股市行情演变创造新的契机，建议重点关注消费板块和生物制造板块。
风险因素：
货币政策外部约束加大，政策落地不及预期等。
一、金融总量超预期背后，是结构的大分化
日前，央行公布2025年1月份金融数据，信息含量不少，值得细细盘点。
首先看总量，最亮眼的是，信贷和社融都双双创下历史新高
。1月份人民币贷款增加5.13万亿元，同比多增2100亿元。这是有史以来，单月新增信贷首次超过5万亿元。基于“早储备、早放贷、早受益”的思想，银行1月份往往大量投放信贷，过去两年1月份新增信贷也都是新高。但在去年同期已经高达4.92万亿元的基础上，再次创下不小的增幅，确实难得（图1）。1月份社融增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元，同样创下历史新高，同样是在去年同期的基础上再次创下不小增幅（图2）。
由于信贷和社融的总量都足够亮眼，第一眼看下来，足以给人留下“开门红”的印象。继续往下看，却不难发现，在结构上呈现出巨大的分化
。
第一个大分化是企业部门和居民部门的分化，企业信贷拐头向上，居民信贷继续向下
。一方面，1月份企业贷款增加4.78万亿元，同比多增9200亿元，其中企业短期贷款、企业中长期贷款和票据融资分别同比多增2800亿元、1500亿元、4581亿元。基于12个月移动平均值观察其趋势，企业信贷在经历了近两年下降后，终于出现了拐头向上的迹象（图3）。然而另一方面，1月份居民贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元，其中居民短期贷款、居民中长期贷款分别同比少增4025亿元、1337亿元。同样基于12个月移动平均值观察其趋势，居民贷款自2021年4月进入下行通道以来，下行趋势至今仍未结束（图4）。
第二个大分化是政府债券融资和市场主体融资的分化，政府债券融资大幅多增，市场主体融资相对平淡
。社融增量中，1月份政府债券融资6933亿元，同比多3986亿元（图5）。社融总量虽然亮眼，但若从全部社融中剔除政府债券融资，则剩下的非政府融资为6.36万亿元，同比增量明显收窄至1847亿元。即便如此，其中还包括了前文已经重点分析的信贷的影响，若重点观察表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票），不难发现1月份表外融资合计为5725亿元，没有同比多增，反而同比少增284亿元（图6）。可见，相比政府债券融资的亮眼，市场主体融资相对平淡很多。
二、从“挤水分”到“合理增长”的思路转变，可能是导致这些变化的关键
信贷“开门红”与其他多项指标存在矛盾之处，以此为据判断一季度经济“开门红”，似乎孤证难立
。结合目前已出的官方数据来看，1月份制造业PMI为49.1%，比去年年底下降1.0个百分点，非制造业PMI为50.2%，比去年年底下降2.0个百分点，降幅均超出往年春节月的季节性；1月份CPI同比0.5%，涨幅较去年年底提高0.4个百分点，小于往年春节月的季节性，PPI同比-2.3%，降幅未见收窄。结合高频数据来看，去哪儿数据显示，2月10日到2月底，国内机票平均支付价格环比春节假期下降三成，同比下降13%。这些数据均指向一季度经济或有一定回落压力，与信贷总量“开门红”并不一致。另外，信贷结构给出的信号也并不一致。
企业信贷“开门红”，可能源于监管思路的重要转变，即信贷工作重心从“挤水分”转向“合理增长”
。2024年，银行业信贷工作的重心是“挤水分”，央行强调银行业要摒弃“规模情结”，避免采用非理性竞争的方式实现规模的快速扩张，该时期央行的态度自然不是追求信贷高增。2024年6月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律。为此，央行（会同有关部门）采取了窗口指导均衡投放、优化季度金融业增加值核算方式、治理和防范资金空转等措施。相比居民贷款，企业贷款受此影响更大，2024年全年有11个月，企业信贷都是同比少增。2025年1月，企业信贷结束同比少增，一举转为同比大幅多增，反映信贷工作重心可能已经转向“合理增长”（图7）。
监管思路的转变，其实有多条线索可以追踪
。
第一，观察货币政策基调
。2024年12月中央经济工作会议明确提出实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。2025年1月，央行工作会议强调保持金融总量稳定增长，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。2024年四季度货币政策执行报告强调，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长。
第二，观察“挤水分”表述
。2024年三季度之前，央行多次强调金融“挤水分”，如2024年二季度货币政策执行报告明确提到金融总量数据“挤水分”效应。但随着“挤水分”取得成效以及2024年9月份政策大转向之后，央行不再提及“挤水分”。
第三，观察“均衡投放”表述
。淡化总量和均衡投放是一体两面，2024年一季度货币政策执行报告强调“引导金融机构加强信贷均衡投放，适当平抑一季度贷款过度冲高，引导信贷节奏向历史平均水平回归”，二季度、三季度报告都继续提到“均衡投放”。但到了2024年四季度报告，“均衡投放”被删除。多方面共同作用，可能是信贷创新高的原因。
落实到2025年1月份信贷社融数据上，可能就是我们看到的，企业部门信贷、政府债券融资等受政策调控影响更加直接的分项，回升更加明显。而居民部门信贷、市场主体融资等分项，更多地反映了真实的需求现状
。
三、接下来，股市表现可能好于债市
本轮适度宽松货币政策的发力方向，可能更加侧重于宽信用，我们预计股市表现好于债市
。2024年四季度货币政策执行报告强调，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这表明，稳汇率仍是当前政策实施的重要考量。在“稳增长”和“稳汇率”双重目标下，降息面临一定约束，而发力信贷增长的可行性更高。如果宽信用优先于宽货币，则更加利好股市。
股市上，建议关注消费板块和生物制造板块
。3月份全国两会是传统上的政策密集出台期，有可能为股市行情演变创造新的契机。消费和科技作为2025年政策重点支持领域，可能亦是资本市场的两条主线。工资机制/收入分配的改革有望成为消费板块上涨的触发器，服务消费（包括文旅、健康、体育、养老、托幼、家政、数字、绿色等）值得重点关注。科技板块上，继人工智能和机器人之后，生物制造亦有可能成为重要风口。
风险因素：
货币政策外部约束加大，政策落地不及预期等。
本文源自报告：《信贷新高背后：从“挤水分”到“合理增长”的思路转变
》
报告作者：解运亮S1500521040002，麦麟
玥S1500524070002
解运亮，信达证券宏观首席分析师。
中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。
曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。
亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。
中国人民银行重点研究课题一等奖得主。
2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。
2022年云极“十大讲师”。
2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。
2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。
2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。
中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。
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