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李山泉：至暗时刻，不要让恐慌占据你的大脑

扑克投资家 · 公众号 · 金融 · 2020-03-20 21:58

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编辑 | 张旖旎

作者 | 彭韧

访谈嘉宾 | 李山泉

来源 | 巴伦

李山泉：景顺（Invesco）基金高级基金经理，投资家

近期的美股市场就像坐过山车，景顺基金高级基金经理李山泉认为，美股已经进入了信用紧缩阶段，投资者在由于现金流压力而恐慌性抛售，所以就连一般被视为避险资产的黄金也在被抛售。在这种资本市场的至暗时刻，李山泉建议大家不妨看远一点，不要低估人类社会克服困难的能力。同时，他也提醒大家，除了眼前的新冠肺炎疫情，我们也要关注石油美元解绑和美元可能大幅贬值这些影响更加深远的大事。

以下为访谈实录：

《巴伦周刊》：近期美股频繁暴跌，已进入技术熊市。我看到您在最近的朋友圈中提到，信用阵痛已经开始，市场的暴涨暴跌已经摧毁投资者的信心，导致信用紧缩。您是否认为目前美股的暴跌已经脱离了单纯的基本面，而陷入信用紧缩所带来的恶性循环中？

李山泉：是的，我认为在近期美股下跌中大家已经是在恐慌式抛售（Panic Sale）。恐慌式抛售主要来自两方面的压力，一是企业自身的经营要求，另一方面是资本市场本身的保守要求。

越来越多大公司认识到，这场病毒疫情毫无疑问会造成公司现金流吃紧，公司决策者第一个想到的应对方式就是搂钱，增加现金储备，以备紧急之需。于是很多大公司抢先把银行所提供的贷款余额用到最大化，其结果必然造成银行倍感压力。想想看，类似于波音、黑石和凯雷等这种公司都这么做的话，那会是多大的力量？

不仅如此，那些资本市场大大小小的玩家们、各类基金经理们，当面对不明朗的未来时，增加持有现金也将成为顺理成章的操作。关键是这些基金经理们很难预期市场的走向，更难预期投资于他们所管理基金的投资者们会在什么时候、以多大的量和速度卖掉他们所持有的基金。

非要等到手头没有了现金再去卖掉持有股票的基金经理肯定不是成熟的老手吧？这又是一股很大的力量。试想如果每个基金经理其现金头寸增加1%的话，这会是多大的数量？如果市场的参与者普遍把现金提高2%的话，这又是多大的力量？

所以这两股力量这就会引发信贷紧缩(Credit Crunch)。大家突然一下子都要钱，结果可能会造成有些企业资金链断裂，导致破产。如果是非主要企业破产问题还不大，但如果是主要企业破产，就可能产生连锁反应，引起银行或者金融机构破产，所以在这种担忧下，股市也开始了跌跌撞撞的疯狂涨跌。

当然，投资人此时容易陷入两难的境地。看到暴跌，肯定有人觉得买入机会来了，他们不愿意失去万一大幅度反弹的机会，冒着风险也要择机往里跳，这是人之常情。有的投资人觉得，即使在血流成河里有自己的血液也在所不辞，因为他们觉得这可能是短期不可避免的成本而已。

《巴伦周刊》：那么现在应该如何逃出这个信用紧缩的陷阱呢？

李山泉：要单纯指望经济按照自己的周期自我修复，可能会出大问题。借助外力的可能性最大：一是美联储再次出手，把利率再次降低，甚至不惜量化宽松；二是特朗普团队出招，想尽各种办法来减轻企业和消费者的负担。如果能够因此而提振信心，目前的市场压力会得到适当缓解。谁都清楚，各种手段对控制疫情的直接作用有限，但防止疫情的次生灾害还是有办法。

第一个办法，美联储现在还有一定空间，比如利率再砍50个基点，实在不行的话就砍75个基点，基本上把利息率降到0，或者实行量化宽松（美联储果然在3月16日再次降息并推出量化宽松政策）。

但美联储政策对市场的影响还要看市场对疫情持续时间的预期。投资人的悲观主要是基于两个考虑：其一是这个疫情可预测性太低，暂时也找不到解决问题的良方，加上全球各个国家协调性很差，加剧了病情的发展；其二，任何危机，时间短的话好办，时间一长就容易诱发其它方面的危机。这就是为什么货币政策反而给了投资人一种山穷水尽的感觉。

另一个就是美国政府站出来想办法，所以3月13日下午三点半，特朗普总统再次发表演讲，同时邀请了不少企业参与，美国主要大公司的巨头们基本都来了。比如谷歌表态迅速建立检测系统，大制药厂表态加速药物和试剂的开发和生产……大家各司其职，各尽其力。美国不像中国，政府一声令下，都是自己的子弟兵，美国大部分是私营企业，而且在美国企业才是重头力量，一些大企业光雇员都是成千上万甚至几万人，企业如果参与进来抗疫之后，对于提振信心很有好处。

这是特朗普针对疫情的第二次演讲，第一次市场没有什么太明显的反应，相比较而言这次组织得更加充分，所以市场非常认可特朗普的这次演讲和美国企业的表态，美国股市应声暴涨了2000点，效果非常好，这就是我说的靠政府外力来安抚人心，恢复投资者信心，不要再恐慌抛售。

《巴伦周刊》：随着美股市场进入技术熊市，您认为这是否意味着美股牛市已经彻底终结？

李山泉：这就要问一问到底什么是牛市。美股跌了这么多，如果从现在的低点来看，今天的反弹算牛市，还是算熊市？提出一个定义很容易，但是要看具体实际情况怎么来套你的定义。现在已经跌了20%，到底算牛市的修正，还是已经进入熊市，我认为应当有待后市观察。

有几个不确定性并没有完全解除，比如说疫情到底发展到什么程度，可控性有多高，用什么方法能够结束这个事情，都还是在这不确定性里头。如果疫情拖得比较长，或者说解决得不那么顺利，股市好起来的可能性很小。但如果美国没有大规模爆发疫情，一切都恢复正常，那么股市反弹的力度就会很大。牛市还会不会继续，很难说，所以我不主张过早下结论。

其实人类历史走到今天，经历过不知多少次灾难。每次身处灾难之中的时候，往往世界末日好像就要来到一样，我觉得对于人类本身来说，遇到这么一种病毒，肯定会对经济造成很大影响，但同时也得想想，社会不是到今天就结束了，人类历史是不是还得往前走？

如果疫情能顺利过去，你到6月份回头来看，可能会觉得现在的恐慌有点可笑。一是疫情本身可能会过去，二是人类也在研究对策对付病毒，比如各种新的治疗方法。可能再过三五年后，大家打上一针或者怎么着，新冠肺炎就不算回事了。

这就跟现在回过头看“9.11”一样。我记得“911”事件发生以后，凤凰卫视采访我，公开问我大家都跑了，你还在纽约干什么？我说有什么可跑的，美国还在，金融业还在，华尔街将来还要运营。

你现在回过头来看，美国股市经历了这么多灾难，金融市场照样往前发展。我想这次疫情也是一样，疫情过了以后，人类社会还得正常生活，还得繁衍，还得往前发展。所以说过分悲观的时候，往往是需要提振信心的时候。不妨看远一点，信心自然就来了，不要被眼前的这种困难吓到，不要让恐慌完全占据你大脑。

《巴伦中国》：在中国基本控制住新冠肺炎疫情之后，全球不少国家似乎遇到了一个多月前中国所面对的情况，新冠肺炎在全世界的蔓延大有超出此前预期的势头，您怎么看待目前新冠肺炎疫情在中国境外国家和地区的防治和控制情况？

李山泉：各个国家和地区的情况都不一样。首先是自然环境不一样，最大的区别是人口密度不同，对于防疫方法或者控制方法，应该说有很大的不同。比如我在美国，我在乡下一待，房子里就我一家人，如果没有在外边染上病的话，被传染的可能性非常之小。城市可能会比较难，因为城市总要离不开公共交通，离不开人口聚集，一个楼里住着很多户，本身来说容易传染，但在商店里只要不靠近，买完东西马上回家，被感染的可能性相对来讲就小得多，所以说阻断这个病毒可能会比想象中要快。

第二是文化不同，认知理念上会有一定差别。比如在戴口罩这个问题上，西方人跟中国人想法就很不一样，这主要是一种文化。美国人是医生让你戴你再戴，不让你戴你就不要戴。

戴口罩有没有作用？也不一定，连美国医生都公开这么说，所以老百姓多年形成了这种观念。咱们认为戴上口罩，既防别人传自己，也防自己传别人，是个好事，但是要让美国老百姓改变看法，认同中国的做法恐怕需要一定的时间，或者经过一定的教训。所以在戴口罩这个事情上，大家各自的理念都非常难改变。

我前段时间到加拿大参加了一年一度的加拿大勘探开发者协会年会(PDAC)，大概有两万五千多人参加了这个会，我连一个戴口罩的人都没看到。加拿大总理特鲁多的夫人就是在这次大会后被诊断出新冠阳性的，我现在到目前为止回到美国已经一个多礼拜了，至少到目前为止还没有任何被感染的迹象。

两万多人参会，现在公布出来好像也就几个，所以说这种病毒的传染性没那么可怕。当然这是我个人的观点，也可能现在说这话为时过早，是不是还在潜伏期？没有人知道。只是我看到西方跟中国应对疫情的方法，从基本理念到具体方法上都有很大的差别。

《巴伦周刊》：除了新冠肺炎疫情，最近大家关注的另外一个焦点就是石油价格的暴跌。您提醒大家需要关注近期石油价格的腰斩，并且警示其可能引起的连锁反应，尤其是提醒大家关于石油美元的重要性，您觉得如果石油与美元解绑会给世界带来什么样的连锁反应？

李山泉：石油价格暴跌毫无疑问对石油进口国来说是好事，这些国家石油进口成本将会大幅度降低，但对石油出口国来讲，低油价可能会诱发一场新的危机。例如，沙特阿拉伯这个世界上最大的产油国，这个国家巨大的开支、奢华的消费都来自石油出口而带来的收入。如果石油收入突然减半，其影响可想而知，甚至可能是毁灭性的。搞得不好，国际市场曾经预期的沙特危机将再次浮出水面。

第二个可能危机是美国的刚刚兴起的页岩油与页岩气产业。谁都清楚，高油价是美国的页岩油与页岩气行业能够盈利的必要条件。石油在眼下这个价位上，不知道美国还有多少页岩油与页岩气公司能够盈利？美国所谓的石油“自给有余、略有出口”可能就会成为历史。如果这样的话，美国有多大勇气让这些页岩油与页岩气公司倒闭？

还有一个更为重要的问题，近年人们很少提及，这就是石油与美元的关系，以及由此带来的美元地位问题。长期以来，石油美元把世界上两个最重要的东西：石油和美元紧紧地绑在了一起。美元在石油结算中的地位不仅凸显了石油的重要性，同时也为美元的霸主地位提供了重要的商品保障。

然而，俄罗斯在石油与天然气输出地位的提高，不断在削弱这种石油与美元之间的关系。中国这个世界上最大的石油进口国从俄罗斯进口原油的数量在不断提高，中国的巨大外汇储备也为其石油进口提供了重要保障。

但美俄关系的摩擦，却促使俄罗斯在逐步淡化美元与石油的关系，俄罗斯一直在尽可能把美元换成黄金。这就是为什么俄罗斯连续十二年保持黄金净进口，大幅度增加了黄金储备。

与此同时，沙特、伊朗等石油出口国也在或多或少寻求石油的非美元结算。因为美国凭什么进行经济制裁？就凭你用美元结算，你赚了美元，你就必须存在经营美元的银行，谁经营美元就得跟美国做生意，美国如果实施经济制裁，这些银行没有一个敢不遵守。如果大家不用美元交易，那么美国制裁的力度就小多了。

俄罗斯也是一样，这就是为什么俄罗斯已经连续12年把从中国购买石油得来的美元基本上都换成黄金，黄金储备连续增长，因为美国也在制裁俄罗斯。当然，中国这个石油大买家，对于石油的人民币报价与结算更是积极的推动者。

综上所述，敏感的投资人应该能够看到，石油美元的关系，实际上直接关系到美元在国际金融市场上的地位及其价值的稳定。美国也非常重视石油美元，特朗普在白宫发言上也专门讲到了石油，他说石油在这么低的价位，美国应该做战略储备，打开美国的战略储备，趁着低价把油罐装满，这一表态之后，石油价格就开始蹭蹭往上涨。

《巴伦周刊》：您还提到了有人提出通过美元大幅度贬值来缓解危机的建议，您觉得美元大幅贬值的可能性有多大，会产生什么样的后续影响？

李山泉：美国在面对疫情、股票暴跌、金融市场不稳又没有什么有效手段应对的情况下，有人提出了，是不是可以让美元大幅度贬值来缓解危机。建议者认为，这么做可以一石三鸟：其一，避免通缩转为通胀；其二，由美元储备国适当买单美元债务，减轻债务负担；其三，让美国企业获得更大的竞争力，至少可以在一定程度解救页岩油与页岩气行业。

如果美元真的大幅度贬值的话，的确能起到很多作用。第一，道理非常简单，美元大规模贬值，进口产品都贵了，国外的竞争力说不定比不过美国产品了。美国历史上曾经发生过美元大幅度贬值，当时美国出口表现非常强劲，显示出美国企业在国际市场上的竞争力。

第二，美国有那么高的债务，包括中国在内有那么多外汇储备，日本、中国都是债权国。如果美元缩水25%的话，你想想中国3万亿的外汇储备，那是多少钱就没了，所以贬值至少有利于美国人还债。

第三，美元如果贬值的话，表面上看起来美元会弱势，是不是投资就要跑了？也不一定。美国经济如果有竞争力了，你还得要跟美国做生意。所以说用贬值来改变贸易平衡，对美国的长远发展不一定是坏事。这就相当于当年历史上发生过的美元跟黄金脱钩，如果美国被逼到墙角里了，不是完全没有这样做的可能。

《巴伦周刊》：我们上一次采访的时候您就说过，每次世界风险开始出现波动的时候，大家就开始往黄金里跑，但在这次下跌中，黄金价格有时候也会随着股市一起跳水，您怎么看待这个有些反常的现象？

李山泉：这次的确不一样，连黄金都在大规模卖，价格往下跌得厉害。这个问题我曾经解释过，黄金最终也是一种货币，决定黄金价格70%的因素可以用美元来解释，因为美元也有避险功能，而美元今年特别强劲，很多人宁愿持有美元也不愿持有黄金，于是就造成了美元涨黄金跌。

全球基本上都认为美元是最好的避险工具，遇上风险都愿意要美元，不愿意要其他资产，从这一点上，应当说美国有一个其他国家所没有的条件，那就是这么多年，人们对于美国这套制度，对于美元的信心或者说对美国的信心应该说还是蛮高的，因为它的规则比较稳定，不轻易变。你要想让美元贬值的话，只有说世界上不把美元作为一种避险重要工具的时候，那个时候美元才会贬值。

我们要避免用这种市场非正常情况下的短期特殊事件，来推演恐慌造成的抛售，这样推不出任何结果。这种非正常条件下的行为，很难用理性的理论给出一个解释。这就好像你来操作一个基金，突然间有大量人想从你这基金里头赎回，你需要大量现金，你怎么办？你手里抓着什么就得赶紧卖，能卖什么就卖什么，你手里如果正好有黄金，干脆黄金也扔了得了，反正也赚钱了。这就为什么搞投资理论的不一定能做好投资，因为现实永远比理论丰富得多。

《巴伦周刊》：在近期全球股市暴跌中，A股表现相对比较坚挺，甚至有人说A股可能成为全球资本的避风港，您是否认同这种说法？您如何展望A股的未来？

李山泉：这个问题我们要理性看待。本来A股市场的国际参与度就不高，到现在MSCI指数才刚刚把中国股市纳入进去，而且比重并不是太高。同时，人民币也不可以自由兑换，中国的资本市场也不是完全开放的，这几项加在一块，大规模国际资本并没有进入A股市场，所以说A股本身就跟全球市场有一定的独立性，这是客观存在的，如果资本市场的大门打开了，A股的波动性跟国际市场的联动也就马上来了，并不是说A股现在就好得不得了，大家心里要有数。

如果按照海外资本市场的标准来说，A股还有很多不可比性，但有一点可以肯定，从长远发展来看，中国的大门是在慢慢打开的，也就是说中国市场与全球市场的接近程度会越来越高，这个趋势值得肯定。

《巴伦周刊》：谢谢您。

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