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【华创·每日最强音】10月财政数据点评: 大省时隔一年重回预算外扩张|宏观+传媒（20241120）

华创证券研究 · 公众号 · · 2024-11-20 08:00

正文

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重点推荐

华创宏观

2024/11/19

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事项

10月广义财政收入同比2.4%，9月同比-1.5%；10月广义财政支出同比20.4%，9月同比12.6%。

主要观点

增量政策实际落地效果如何？我们提供一个动态观察视角——大省预算外：10月，头部大省时隔一年重回预算外扩张，反映地方能动性在增强。

一、为什么关注大省预算外？

增量政策起效，需要看到地方信用扩张；地方信用扩张，按信用主体分为两种：

一是预算内，信用主体是政府。10月，全国财政预算内（两本账）支出增速继续回升（10月20.4%，9月12.6%）；

二是预算外，信用主体是国企（城投为主）。10月，头部大省城投、非城投国企双双重回扩张（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正），为2023年9月以来首次。

关注大省预算外，有两个理由：

一是地方信用扩张看大省：6个头部大省（广东、‌江苏、‌山东、‌浙江、‌河南、‌四川）贡献全国45% GDP、一半以上卖地收入，是信用扩张和经济循环的关键（对应7月、9月政治局两提“大省挑大梁”）。

二是大省信用扩张看预算外：不同于预算内“预算定多少、全年花多少”、偏静态，预算外无既定预算目标，能动态反映地方能动性。

二、大省为何重回预算外扩张？

我们理解，根源或在于合理发展权的释放：以蓝部长提到的一揽子有针对性增量政策举措之首——化债为例，2023~2024年，化债重心从重债省份防风险转向头部大省挑大梁：2023年1.4万亿特殊再融资债中，12个重债省份占超70%，6个头部大省仅占9.2%；今年前9月8000亿特殊新增专项债中，6个头部大省占33.4%，12个重债省份占18.8%；10月以来发行的5885亿特殊再融资债中（由4000亿结存限额及2万亿置换存量隐性债务限额安排），6个头部大省占66%，12个重债省份仅占15%。对应蓝部长提到的“化债工作思路作了根本转变”，“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。

三、大省预算外扩张能否持续？

本轮合理发展权的释放或持续倾斜大省，意味着地方信用扩张或更顺畅。同样以化债为例，至少到2026年（6万亿化债额度，2024~2026年每年2万亿），资源或持续倾斜大省：《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》要求“根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额，体现政策公平性，形成稳定化债预期”。头部大省或因隐债较多，天然获得更多额度：根据企业预警通统计，市场口径隐债（城投有息债务）前10省份中，6个头部大省全部在列（合占全国52.8%）。

四、10月财政数据点评（详见正文）

收入端：税收非税双增，映射出口、地产回暖

支出端：保预算目标或地方先行，中央支出或随后高增

广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金

风险提示： 财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。

具体内容详见报告《【华创宏观】大省时隔一年重回预算外扩张——10月财政数据点评》

华创传媒

2024/11/18

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摘要：

猫眼娱乐：在线娱乐票务龙头。 公司是国内领先的“科技+全文娱”服务提供商，大股东包括光线、腾讯、美团。目前业务主要包括在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他三部分。其中1）在线娱乐票务（24H1营收占比~48%）：基石业务，主要包括电影（占大头）及现场娱乐演出相关票务服务；2）娱乐内容服务（24H1占比~47%）：基于自身票务系统大数据优势涉足电影上游出品与发行环节，近几年成长迅速，已成为国内领先的电影主控发行方；3）广告服务及其他（24H1占比~5%）：目前体量较小，基于自身丰富的宣传/服务产品以及多样的合作平台，为电影提供宣发、内容营销等增值服务。

电影大盘：24年受供给周期影响承压，25年低基数下增长确定性较强，长期看好政策支持下行业工业化程度提升。 1）复盘24年：受供给周期影响承压，但市场已有充分预期。截至10月30日，24年电影大盘实现票房（含服务费）383.5亿元（YOY-22%），核心为供给周期影响下24年优质内容缺位；2）展望25年：看好优质供给释放，明年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周期，看好需求提振，低基数下25年增长确定性较高，短期建议关注25年春节档预期；3）长期看好政策支持下国内电影产业工业化程度提升，优质内容带动观影频次提升，国内电影大盘相较海外仍有较大增长空间。

在线娱乐票务：电影票务贡献稳定基本盘与现金流，现场娱乐为新增长点。 1）电影票务：当前行业进入相对成熟期，在线电影票务“一超一强”格局基本确认。猫眼背靠股东坐拥腾讯+美团两大流量入口，拥有较强的流量及用户心智优势，优势有望保持。预计后续该业务主要随电影大盘波动；此外在线票务商业模式更“轻”，有望为公司贡献稳健现金流及盈利能力；2）现场娱乐票务：行业景气度较高，23年全国演出市场票房同比19年增长151%，24H1仍维持~30%同比增速。猫眼积极布局现场票务，包括利用资源优势积极获取头部演出总票代、基于自制内容优势打造差异化壁垒以及积极拓展港澳地区等。目前基数低增速快（24H1演唱会+音乐节GMV同比增长超3倍），后续值得期待。

娱乐内容服务：发行优势已被验证，后续期待出品&发行参与度再提升。 1）作为国内头部在线票务平台，积累了约六成电影用户数据，其对用户画像等更了解，从而提升了公司选片及发行的能力，叠加公司依靠腾讯、美团入口形成的流量优势，公司整体发行成功率较高。21年起猫眼稳定位列国内发行公司前3名，优势已被验证；2）后续期待什么？主要为出品&发行环节参与再深化，包括参与广度（单档期发行&出品多部影片）、参与深度（除主发外，出品端投资份额再提升）、积极尝试主投主控等，期待公司出品发行协同优势放大。

投资建议： 25年电影有望进入新一轮产品周期，看好行业修复。我们看好猫眼电影相关业务优势持续，预计随大盘快速修复；同时现场演出票务有望贡献第二增长曲线。我们预测公司24-26年的营业收入分别为40.43/50.19/57.86亿元，同比增长-15%/24%/15%；经调整归母净利润分别为6.63/9.17/10.74亿元，同比增长-36%/38%/17%。采用相对估值法进行分析，按照25年PE估值13X，合计对应目标市值129亿港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示： 内容政策发生变化风险、票房不及预期、影片定档不及预期等。

具体内容详见报告《【华创传媒】猫眼娱乐（01896.HK）深度研究报告：在线票务&娱乐内容龙头，电影主业拐点在即，现场演出贡献新增长》

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