资产价格波动对金融稳定的冲击影响分析

文/张旭（南方基金管理有限公司）

按照新古典经济学的有效市场理论，证券价格应当等于其未来红利理性贴现值的数学期望，因而，红利和贴现利率的预期变化是证券价格波动的主要源泉。LeRoy和Porter（1981）、Shiller（1981）等对这一资产定价理论提出质疑，他们发现，股价实际波动性远大于短期实际利率、消费和红利等基本面因素的波动性。Campbell（1999）将这一现象称为“股票价格波动性之谜”，并将过度波动界定为“股票市场的实际波动性远大于以后验股息折现所得理性价格波动性的一种现象”。为了对其进行解释，一些学者选择优化金融计量模型，或者在有效市场理论基础上逐渐放松假设条件，一些学者引入行为金融分析方法。本文倾向于从行为金融视角界定、解读过度波动现象，例如非理性预期、从众行为、市场情绪等。徐建国（2010）采用股票市场回报率自相关方法，发现A股市场长期回报率呈现负自相关性，反映股票价格包含过度波动的不稳定因素。这意味着，我国也存在过度波动现象，但现有文献表明，相关研究主要集中在股票价格，事实上，房地产市场、大宗商品市场也可能存在这一现象。因此，本文探讨资产价格过度波动现象，并将其界定为“资产价格的真实波动性大于其理性价格波动性的一种现象”。无论是理论还是实证研究，这一界定的关键在于如何确定资产价格的理性价格，本文从两方面考虑，一是长期经济增长率，即基本面因素波动能够解释的波动；二是资产价格的变动趋势，采用长期波动率均值。

资产价格通常包含大量有用信息，能够对实体经济产生影响，这也是将资产价格纳入货币政策的出发点之一。Cecchetti et al.（2000）指出，由于资产价格泡沫可能会扭曲投资和消费，导致实际产出和通胀过快的增长和下降，造成宏观经济的不稳定。因此，央行应该适时对利率进行调整，一方面促使资产价格处在合理水平，有助于抵消对产出和通胀的不利影；另一方面降低资产价格泡沫发生的概率，有助于宏观经济和金融体系的稳定（瞿强，2007）。Bordo和Jeanne（2002）认为资产价格、金融不稳定和货币政策之间是一种复杂的非线性关系，故而中央银行应该考虑到资产价格的变化，并且做出相应的反应。此外，他们认为资产价格上涨和下跌对实体经济和金融体系产生的影响并不对称，特别是资产价格下跌时，其作为信贷担保的价值就会下降，从而对整个金融体系的稳定造成冲击。此时，央行应预先利用利率工具来进行干预，当然，这样做需要满足很多技术和政治经济上的条件。Wadhwani（2008）认为识别泡沫并不必然需要央行相比私营金融机构有更多的信息，并且在资产价格泡沫破灭后央行没有能力进行扫尾工作，一场深且久的衰退可能会发生。如果央行等泡沫破灭后再采取对策会使央行失去机会，建议央行采取“逆风向行事”政策，即适当提高利率在资产价格上升超过正当水平时和降低利率在资产价格下降超过正当水平时，通过改变预期来抑制泡沫的大小，这些措施可全面提升宏观经济的稳定性。Mishkin（2009）指出那些在金融危机期间货币政策无效的观点不仅是错误的，而且是危险的。因为它会导致两种结果：一是如果货币政策是无效的，那么没有任何理由用它来应付危机；第二，在金融危机期间实施宽松的货币政策，效果会适得其反，因为它削弱了货币当局控制通货膨胀的信誉，从而引起通货膨胀。相反，他认为在金融危机期间应实施积极宽松的货币政策，因为它可使负面反馈循环不太可能。所谓负面反馈循环指经济衰退会产生资产价值的更大不确定性，这又会增加金融动荡，而金融动荡又会导致经济衰退进一步恶化，如此反复。

Borio和Lowe（2002）研究发现银行信用扩张与资产价格是相互促进的，引起实体经济的过度投资，引发银行危机，破坏金融稳定。Allen和Gale（1999）描述了一个典型的金融危机可以分为三个阶段，第一阶段是金融自由化，银行信贷扩张，推高资产价格，而资产价格的上升又会提高借款者的净值，增强其借款能力，信贷进一步扩张，形成进一步的资产价格上升，形成资产泡沫；第二阶段是当实体经济受到外界冲击，导致泡沫破裂，导致资产价格下跌；第三阶段是由于资产价格下跌导致银行不良资产增加，银行抛售资产又进一步使得资产价格下跌，最终形成金融危机。资产价格波动可从多个途径影响金融稳定。

首先资产价格波动影响银行信用，从而影响金融体系的稳定性 （Borio和Lowe，2002） 。 当资产价格下跌，降低了借款者的抵押品价值，包括企业与家庭，使得银行信贷减少，同时资产价格下降也降低了银行贷款的价值，产生贷款损失，侵害银行资本金，银行往往会因此抛售资产，进一步降低了资产价格。

其次，资产价格波动影响市场的流动性，从而影响金融体系的稳定性 （Allen和Gale，1998）。 当资产价格下跌，经济环境恶化，银行贷款受到损失，银行会产生所谓“惜贷”行为，导致市场上流动性下降，使得一些正常经营的企业也无法取得贷款，从而影响实体经济。

第三，资产价格的波动也会加剧信贷双方的信息不对称问题，影响金融体系的稳定性。 Mishkin（1999）认为借贷双方的信息不对称对于金融稳定有着重要的影响，由于非金融部分的资产负债表恶化，加剧了信贷市场的道德风险和逆向选择问题，因为企业的抵押品和净值一定程度上可以缓解道德风险和逆向选择，而资产价格的下跌则会摧毁这种机制，金融机构对于借款者缺乏信任，紧缩信贷，金融市场的资源配置功能失灵，当问题积累到一定程度时，就会带来金融失衡，爆发金融危机。