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作者：广发证券首席宏观分析师郭磊
来源：郭磊宏观茶座
原题：《名义经济增速重回高位：事实、影响及历史参考情形》
春节错位对1月CPI影响有限：食品影响被暖冬抵消，非食品影响集中于服务类。2017年春节较去年提前11天，理论上这会导致春节期间的季节性涨价落在1月，春节之后的季节性回落落在2月。所以大家在面对1月CPI的2.5%（加快0.4个点）的时候，会倾向于认为主要由春节因素导致。
由于暖冬影响，食品价格在这个春节期间变化不大。但实际上历来春节因素的主要环节食品在这个1月上涨非常有限，肉类扩大0.9个点不到，鲜菜类回落1.0个点，整个食品部分同比只有2.7%，仅比12月加快0.3个点。这一现象应该与“暖冬”的影响有关。这个1月北京、上海、广州的月平均气温分别比去年同期高2.9、2.8和4.4度。
非食品中，居住类价格和燃油价格上涨与春节因素无关。非食品比12月加快了0.5个点。但这其中有一部分并非是由于春节因素带来，其一是居住类价格，同比增长2.3%，已是连续第五个月的同比加速，有其自身趋势性；其二是燃料系。水电燃料由上月0.7%上升为1.3%，交通工具类燃料由上月10.6%大幅上升为16.5%，这主要与原油价格上涨及成品油价格的调整有关，12月29日、1月13日成品油价连续向上调整。
春节影响的主要是三个服务类项目。春节因素影响的主要是服务类价格。因为期间用工紧张，服务类价格一般会上升。1月CPI服务类价格同比加快0.7个点。在服务类的四个大的门类中，上涨的主要是家庭服务、邮递服务、旅游服务几个小的项目，分别加快1.7、0.5和5.9个点。
这其中旅游服务的上涨幅度最大，但不能全部归结为春节因素。自三季度以来，旅游服务价格上涨趋势非常明显，10月以来涨幅分别为2.3%、3.3%、4.0%、9.9%，1月的9.9%固然大半是季节性错位带来，但旅游服务价格本身存在一定的内在趋势，消费升级是原因之一。
2.5%的最终读数中，春节因素影响可能仅在0.2个点左右。从上面的拆解来看，非食品的影响大致导致CPI加快0.3个点。其中扣除掉燃油类、居住类的影响和服务价格的内生趋势，春节因素的影响可能在0.2个点左右。
2月CPI预计将要出现的大幅回落倒是水分较多，主要由菜价的季节性调整带来。由于暖冬的影响，蔬菜、肉类的不易存放，春节因素并未带来1月食品价格的明显上行，但春节后的下行幅度却比较明显。
比如前海农产品价格批发指数中的蔬菜，12月同比7.5%，1月同比2.3%，2月前半月同比却已大幅下降为-19%。山东蔬菜价格批发指数，12月同比5.4%，1月同比6.1%，2月前半月同比大幅下降为-16%。
所以估计2月CPI将会有大幅回落，可能在1.5-1.8之间。但2月CPI几乎就是季节性干扰，并不可当作趋势值。
从3月开始，CPI将继续震荡回升。3-6月的波动区间至少在2.0-2.6之间，且新涨价因素的上行风险无法排除。我们维持2017年通胀均值略高于2016年的温和通胀判断不变。
PPI的上行动力之一是原油系，但正在向化工等行业扩散。PPI同比6.9%，加快1.4个点。分行业来看，石油和天然气开采业、石油加工是同比主要的加速项，增速分别为58.5%、24.4%，分别是上个月加快39个点和7.8个点。
毫无疑问，原油系仍是PPI上行动力之一，基数因素在3月之后会有明显弱化。这一点我们在前期已经多次提示。而PPI中原油系上涨的背后，一是原油价格在同期的继续上行，布伦特原油价格由11月均值的47美元上涨为12月的54.9美元和1月的55.5美元；二是油价在去年同期的低基数，2016年1月的31美元和2月的33美元作为基数基本上是少有的一个低位阶段。从这个角度来看，即使环比不变，基数因素也会导致原油系推动的上行可能在3月之后有明显弱化。
原油系价格的上行正在向化工等门类扩散。1月化学原料及化工产品制造业PPI同比为9.2%，较上月的6.6%也在明显加速。化学纤维制造业PPI由上月的4.6%大幅上升为9.3%；原油系价格上行正在向其下游扩散。
2月CRB的同比已有小幅放缓，于是PPI将滞后见顶，但回落幅度不会太大。2月前半月CRB同比已经由1月的14.1%放缓至12.7%，南华工业品指数同比由上月的71.1%放缓至69.5%，如果1月是CRB同比的顶部，那么2月可能是PPI在这轮的顶部，预计破7%是一个大概率，然后放缓。
但从上游价格的环比变化（2月CRB环比还在继续小幅上升，南华工业品指数的环比上升甚至比1月更快）和PPI的翘尾因素来看，PPI下行将会比较缓慢。基本上在可预见的月份内都会在高位。
简单估算，2017年的GDP平减指数和名义GDP将大幅高于去年，今年的特点是名义GDP高位。如果按CPI年度均值在2.3左右，PPI年度均值在4.5左右估算，2017年的平减指数和名义GDP将会是近几年以来的一个高位，名义GDP增速高点可能在10-12%之间。这在近几年来是一个高位（2014年在8.2%-8.5%，2015年在7-7.5%，2016年在7-8%之间）。
当然，这里只是一个绝对水位的测算，并不涉及周期趋势。从周期角度粗略来看，可能仍是前高后低，即一季度可能是这轮名义GDP的一个高点，将从去年四季度的9.9%大幅上升至10-12%；二季度放缓至去年四季度水平，三四季度大致走平。
经验来看，如果名义GDP在高位，企业盈利和利率可能都会在相对高位。经验规律来看，GDP名义增速的周期基本决定了企业利润和利率的周期。比如企业利润在2013年、2016年的两轮走高，基本上就处在名义GDP的高企周期；同期利率表现也是如此。所以，如果粗略判断：
2017年的企业盈利增速可能前高后低，但总水平不会太低。如果企业盈利周期基本上同步于名义GDP周期，那么走势上也将会是前高后低。但名义GDP的高位意味着企业盈利的总水平不会太低。
2017年的利率同样受名义GDP影响，水位偏高。从利率来看，基本上也应该是同样的一个过程。一季度如果名义GDP见顶，内生因素下的利率也会见顶，二季度将会放缓；但名义GDP在全年的水位相对比较高，利率下降空间将会受到约束。
当然，利率还会受到中美利差的影响，利差决定利率整体区间，名义GDP决定短周期波动节奏。但利率还会受到另外一个重要因素的影响，那就是中美利差。我们在前面的报告中已经多次阐述，由于购买力平价演变为负贡献，利率平价变为硬约束。中美固定收益利差0.7-0.8个点才是一个均衡位。从这个意义上来说，美联储加息的节奏基本上决定着中国利率的大致区间。美债收益率加上0.7-0.8个点即是中国10年期国债收益率的大致波动中枢。
简单来看，2017年美联储可能加息2-3次，2018年的加息尚不明朗，不排除仍有2-3次加息的可能；从这个意义上来说，利差角度下的中国利率顶目前仍无法确认。我们对此比较谨慎。
历史上的相似情形可以参考2003-2004年。这种名义增速的重回高位在历史上有可以参考的阶段，那就是2003-2004年。
2003-2004年同样是一轮后危机时代的结束，节奏和本轮基本类似。97年金融危机-00年科网泡沫是一轮“危机时代”，2000-2003年是“后危机时代”，低增长、低通胀、低利率、贸易低位是主要特征，而2003年之后，这四个领域都在出现向上的改善。
本轮节奏非常相似。2008-2012年是全球金融危机和欧债危机代表着一轮“危机时代”，2012-2016年是“后危机时代”，全球资产负债表重组，低增长、低通胀、低利率、贸易低位是主要特征，2016年下半年开始，关于这四个领域的向上预期逐渐抬头。
2003-2004，名义GDP从前期的8-10%回升至12-18%。2002年的名义GDP大约在8.6-10.3%之间，2003年就剧烈回升至11-13%，2004年进一步会升至15-18%。
2003-2004，利率整体开始震荡向上。从2003年下半年开始，10年期国债收益率逐渐从3.0左右一路上行，直至5.0左右。上行斜率算不上太陡峭，但上行过程一直在持续。
2003-2004，企业利润增速大幅回升。2001年企业利润增速是8%，2002年上半年是5%，2003年剧烈上行至42%，2004年是38%。2005年下降为22%，03-04是一轮高点。这里面可能存在一定统计原因，但企业盈利增速在这一阶段的高位应该可以大致确认。
2003-2004，一轮通缩结束，通胀开始起来。2002年年底的时候，CPI只有-0.4；2003年通胀开始逐步起来，前三季度摆脱了负通胀，在0.3-1.0之间徘徊，10月份突然到了1.8，11月份到了3.0，2004年进一步上升。
2003-2004，政策处于加息与否的徘徊中，2004年最终加息一次。1998年之后是一轮显著的降息周期，基准利率从5.22逐步下降为2002年的1.98。
基于实际GDP的惯性，政策在紧缩上存在明显约束。95-96年，实际GDP增速一直在11%以上，97年之后跌破9%，98年进一步跌破7%。2000-2002年一直在低位。2003年似乎刚开始恢复至10%的边缘，经济的脆弱性似乎仍在。直至2004年四季度，政策祭出一次加息，也是这轮小周期中唯一的一次加息。
2003-2004年，权益市场整体属震荡表现，估值重心略有下移，但期间不乏阶段性行情。由于企业利润改善和利率抬升同时存在，2003-2004年权益市场整体表现震荡。在政策祭出基准利率加加息之前整体属于震荡市，指数重心略有下移，但期间也不乏阶段性行情，如2002年底至2003年4月的1300点至1600点；2003年11月至2004年4月的1300点至1700点。
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