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【华创策略姚佩】再观日本：股市七问

姚佩策略探索 · 公众号 · · 2024-06-26 22:24

正文

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报告要点

1、一问：股市跌到哪里才算底？再度上行靠什么？2009年结束长期寻底，再度走牛主要来自EPS贡献。盈利上行背后，公司利润率抬升是核心。

2、二问：寻底过程中的反弹看什么？一般对应房价企稳，背后是政策积极或经济阶段性修复。92-93年财政发力，95-96年货币宽松、经济修复，98-00年金融危机后的恢复，03-07年小泉政权时代的景气扩大。

3、三问：低增长环境中的长期主题？①红利：增长中枢长期下行期间，高股息资产长期跑赢，赚PE的钱→赚股息的钱→赚EPS的钱。②出海：内需低迷下的经济和企业增量来源，海外收入成为上市公司基本面和股价增长的重要驱动。

4、四问：增量时代的核心资产还能延续吗？不能，金融地产泡沫破灭后尘归尘土归土。存量时代高端制造、大众消费、信息技术跑赢。

5、五问：制造-出口导向型经济体的技术优势如何体现？汽车、电气设备、医疗器材、生物制药出口份额逆向增长。

6、六问：消费-除了老龄化和消费降级，还有什么特征？个人意识、本土意识崛起，三个方向：低端零售（7-11、永旺）-极简生活&理性消费；女性消费-（尤妮佳、资生堂）-女性就业&本土倾向；居家娱乐（索尼、任天堂）-个人化& 宅文化。

7、七问：科技-错失技术革命，科技股还能参与吗？美股技术周期映射下的科技泡沫盛宴，90年代涨幅领先，错失亦是遗憾。

报告正文

一、股市跌到哪里才算底？再度上行靠什么？

日本股市整体：2009年结束长期寻底，再度走牛主要来自EPS贡献。 以日经225观测，90年泡沫破灭后，日股走势可以大致划分为3个阶段：1990-92泡沫破裂后快速下行（指数累计跌幅近60%）；1992-2009长期震荡寻底，近20年间日股累计跌幅近40%，阶段性反弹基本随全球危机爆发而再度回落；2012年后再度走牛。日本股市如何结束长期熊市，很多研究将其归功于安倍晋三13年上任日本首相后推出的“三支箭”，宽松货币政策释放大量流动性。但就日经225指数的估值和盈利贡献拆分来看，2013-2023年底，日经225年化涨幅11.2%，而EPS涨幅12.1%，是指数上行的主要驱动；就2012年后多数年份来看，股指上行年份中EPS也一般构成主要正向贡献，仅2016、19、20、23年例外。

盈利上行的背后：公司利润率抬升是核心。 EPS改善的背后确有安倍上任后日本宏观经济缓慢修复的贡献，2012年后日本实际GDP增速和CPI同比都长期保持正增，较90年代有较为明显的改善。但更为重要的可能是企业盈利水平的改善，日本企业全行业营业利润率在2012年后从3.3%趋势性上行，2023年底5.3%，这一方面来自日本企业大量出海，上市公司整体海外收入占比从90年代初不到20%提升至22年50%左右水平，并在海外收入占比持续提升的过程中涌现出丰田、大金、索尼等一大批具备全球影响力的品牌，从而获得利润率的抬升；另一反面也得益于日本企业治理模式的改变，安倍经济学之后，日本导入“Japan's Corporate Governance Code(日本企业治理准则)”与“日本机构投资者尽责管理守则(Japan’s Stewardship Code)”，日本企业相较过往更加注重资本效率、ROE有所提高，董事会当中外部董事、女性、外国人的比率提高，出现更多股东提案等。

二、寻底过程中的反弹看什么？

阶段性企稳反弹往往对应房价企稳，一体两面背后是政策积极或经济阶段性修复。 股价长期寻底过程中，日经225依然有4次半年以上的反弹，分别为1992-93年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年，背后往往对应房价的阶段性企稳、甚至小幅反弹。房价和股价都是经济的晴雨表，二者企稳或反弹背后的共同驱动来自积极的政策或经济基本面信号，具体而言：

1、1992-93年：财政积极发力后的景气短暂回升。 日本当局直到1992年才终于承认日本经济已经进入景气衰退期，1992/3日本经济企划厅发布的月例经济报告对经济景气的表述才从此前的“减速中扩大”转为“衰退感正在扩散”。随即政府制定“紧急经济对策”头号文件，并开始反复实施以扩大公共投资为中心的景气刺激财政政策。积极的政策信号成为股票和房地产市场企稳反弹的主要契机。但实体经济的恢复依然缓慢，1993年日本实际GDP增速0.2%，仍较前值0.9%持续回落，“没有实感的恢复”使得股市再度陷入震荡回调。

2、1995-96年：货币再度宽松、经济修复。 1995年4月、9月日本央行连续两次降息至0.5%，这是继1993/9日本央行将贷款利率降至1.75%后时隔一年半再度降息。更为重要的是日本的宏观经济在1994年触底后，1995-96年呈现持续修复态势，出口回升对于需求构成较为明显的提振。但国内桥本龙太郎上任后实施财政紧缩政策、叠加亚洲金融危机冲击，股市再度下跌。

3、1998-2000年：亚洲金融危机后的修复。 亚洲金融危机所导致的日本经济衰退在1999年初见底，此后直到2000年底都呈现景气回升态势。与此同时日本政府认为这尚称不上真正的景气上升，2000年新上任的森喜朗政权在经济政策方面延续前任小渊政权的积极财政路线。但美国科网泡沫破灭再度冲击了日本股市，日经225再度大幅下行近60%。

4、2003-07年：小泉政权时代的景气扩大。 小泉内阁2001/4上台、2006/9辞任，多数时间处于日本2002/1-2008/2这轮被称为“二战后持续时间最长的景气扩大时期”。出口依然是推动本轮景气上行的主要动能，内需萎靡之下日本物价持续下跌，2007年日本《经济白皮书》中也承认：人们对这次景气复苏缺乏实感。极低的估值和经济基本面修复，依然驱动股市和房价开始触底回升，直至2007年全球金融危机爆发，再度冲击日股和房价下行。

三、低增长环境中的长期主题：红利&出海

增长中枢长期下行期间，资本市场的一大主题是高股息资产的长期跑赢。 日本90年代以来在经济增长中枢下台阶的背景下，长期国债收益率持续下行，而股市股息率则自90年代末期持续改善，并于08年起持续高于国债收益率。股息率相对于国债收益率的持续走强，使得高股息资产跑赢至今。核心在于，利率本质上是资金成本，而借贷主体能够承担的资金成本高低则依赖于经济潜在增速。经济增长趋于疲弱，预期回报降低带来的借贷意愿减弱，带动无风险利率持续下行，高股息资产则凭借其稳定回报特征，体现出明显的比价优势。

日本高股息资产的收益贡献：赚PE的钱→赚股息的钱→赚EPS的钱。 高股息资产超额收益并不仅仅来自股息本身，从日本高股息资产的收益贡献拆分来看，估值、股息、盈利在不同阶段都构成股价收益的主要贡献来源，具体可分为三个阶段：1）1985-1998年间，地产泡沫破灭后的增长中枢下移，高股息主要上涨驱动来自市场避险情绪推动估值上行；2）2000-2012年间，宏观经济低速增长，且长期通缩EPS仍负增，股息对指数上涨的贡献比例超60%；3）2021-2023年间，疫情大放水叠加疫后经济复苏，股息率虽进一步提升，但指数涨幅更多由企业盈利修复贡献。

出海：内需低迷下的经济和企业增量来源。 日本企业1990年代大量出海的背景有二：一是内需随着房价下行持续低迷，房价长期下跌带来财富效应放缓，日本国内私人消费同比的下行与房价走势高度一致，从90年10%左右增速一路降至90年代末零增左右；二是日本企业已经在前期追赶过程中逐步具备全球竞争力，尤其汽车、机械、光学仪器等方面，技术基本追平欧美龙头，在欧美市场也逐步站稳脚跟。于是出口和海外现地销售成为日本国内经济“失去的三十年”中企业收入增长的重要驱动。1990至2007年全球金融危机前夕，日本出口金额从41万亿日元升至84万亿，规模翻番；海外现地法人销售上行更为强劲，98年超过出口规模后持续上升，07年达到104万亿，较90年翻两番，2016年规模接近出口两倍。

上市公司：海外收入成为其基本面和股价增长的重要驱动。 1990-2022年日本上市公司海外收入占比从19%升至50%，成为其营收维持年均增速4%的重要支撑，而同期日本GDP年均增速仅0.9%。行业层面，1992-2022年股价涨幅领先的制造、消费类行业，海外收入占比也相对较高，基本达到30-60%。从股价表现和行业整体海外收入占比的变化来看，二者表现出较为明显的一致性，尤其对于制造业而言，海外业务扩张成为其过往30年股价表现的重要支撑。

四、增量时代的核心资产还能延续吗？

增量时代的核心资产：金融地产，泡沫破灭后尘归尘土归土。 日本1985年后的泡沫化行情中，领涨行业主要受益于日元升值或货币宽松：其一，金融行业中投行、金融服务、保险、银行，受益于货币持续宽松，1985-1989年泡沫顶点涨幅均超过200%，股市整体大幅上行，投行板块涨幅最高，5年涨幅384%；其二，地产&地产链（建筑建材、金属&采掘、原材料、工业工程），以及水&燃气、电力等公用事业相关行业，受益于货币宽松带来的房价、地价持续上涨，带动购房需求上行，以及宽财政导向下公用事业投资的大幅增加；其三，休闲旅游、交通运输，包括航空、陆运、海运，偏顺周期属性，同时也受益于日元升值、原油价格下行，成本压缩从而盈利空间扩大。1989年底日本资产价格泡沫破灭后，虽然央行再度降息，但泡沫破灭后私人部门陷入资产负债表衰退，信贷整体趋于萎缩，金融机构破产压力逐步显现，银行信用危机暴露，据日本金融厅，1992-2002年所有银行不良债权从12.8万亿日元增加到43.2万亿日元，90年代中期金融系统倒闭家数开始增多，1997年亚洲金融危机进一步引发金融系统倒闭潮，1999年倒闭家数达到44家。与此同时，人口结构变化也导致地产基本面也出现明显恶化：日本25-44岁购房主力人口在80年代起就步入长期下行通道，长周期人口因素影响、叠加地价拐头向下，新屋开工90年代也开始持续下滑。整体而言，偏顺周期属性的金融、地产链、交通运输等行业，与日本经济共同陷入“失去的十年”，指数价格未能回到泡沫顶点，十年后绝对收益仍为负值。

存量时代的正向收益来源：高端制造、大众消费、信息技术。 90年代获得正向收益的行业，在1985-90年腾飞年代中的泡沫化行情中表现相对逊色。时代的变化往往对股市的行业变迁形成明显映射，1990-2000年涨幅领先的行业大致可以归为三类：一是日本具备技术优势的高端制造业，如汽车、电气设备、工业服务；二是大众消费品，如药店&商超零售、个人用品、休闲品；三是信息技术行业，如软件服务、通信服务、通信设备等。

五、制造：出口导向型经济体的技术优势如何体现？

日本制造的优势：车间现场的“know how”。 日本制造的优势在于“know how”，整体生产模式相对封闭，偏向“一体化流程”，相关技艺和技巧多为难以转化成文献的隐形知识，因此也难以实现标准化和模块化，日式组织更易实现各类技术的高度匹配。因此日本制造最具优势的产业有两类：一是高精度要求的高级汽车、精密仪器、半导体等；二是整合过程中需要结合液体材料的产业，包括高端显影、抛光设备、化学生物制品等。而对于实验室层面的设计研发能力（“know why”）、以及需求层面的市场调研能力，日本远不及美国和韩国，前者具备强大基础研究能力和前沿技术开发能力，后者则具备大型财团及其控制下具有冒险精神和危机意识的企业家。这也成为日本制造在第三次科技革命和全球化时代下逐步式微的深层原因。

技术优势的股市映射：汽车、电气设备、医疗器材、生物制药。 日本作为出口导向型国家，90年代国内消费、投资低迷，出口在全球份额中的占比也逐渐为韩国、中国等后发国家所替代。但日式组织模式具备优势的机械、汽车、化学品、医学和光学仪器的出口份额逆向增长。其中，化学品内部，份额增长最为明显的细分项来自医疗产品；汽车内部，以丰田、本田为代表的龙头企业实现资源整合、市场份额持续扩张。在资本市场，相关行业指数的表现也有所映射，汽车&零部件、医疗器材、电气设备、生物制药行业指数在1992年日经指数触及阶段性底部后，至2000年获得40%以上的正向收益，汽车龙头丰田、本田的股价90年代中后期也随着其市场份额扩张持续上涨。

六、消费：除了老龄化和消费降级，还有什么特征？

1990年经济泡沫破灭后，经济长期低迷之下的居民消费下行是不争的事实。 背后的原因大致可以归结为三点：1）股市和房地产泡沫相继破灭，居民资产大幅缩水，财富效应的消退；2）“资产负债表衰退”之下，私人部门整体倾向于去杠杆以修复资产负债表；3）居民收入预期持续下行压制消费信心，日本居民可支配收入同比增速从1991年5.3%持续下行，直至2009年触及底部-3.4%。

大众消费的背后：个人意识、本土意识的崛起。 从日本股市行业层面看，各消费类行业指数在90年代基本获得正收益，其中药店&商超零售、旅游休闲、家居用品、个人用品等细分行业表现出较高弹性。在此背后折射出日本第三消费社会向第四消费社会的转换期的特征：单身者或者独立个体作为消费主力，个人意识和社会意识兼具，逐步从重视品牌转向无品牌倾向、从欧式倾向转向本土倾向等。映射到资本市场上，股价表现较好的消费龙头也基本反映了日本消费的个人化、本土化趋势：1）低端零售（如7-11、永旺、丸井百货），背后是“极简生活”所导向的理性消费；2）必选消费品（如尤妮佳、花王、资生堂）折射出女性地位上升，从而带动女性消费力增强，日本品牌在此过程中战胜欧美品牌背后，也是日本消费者本土化倾向的表现之一；3）居家娱乐产品（如索尼、尼康、任天堂）是个人化倾向与“宅文化”结合的娱乐需求产物。

七、科技：错失技术革命，科技股还能参与吗？

日本经济陷入长期低增的一个重要原因在于其基本错失信息技术革命，未能抓住信息技术、互联网发展机遇实现产业转型。 日本池田信夫在著名的《失去的二十年》一书中，将日本经济长期停滞的最大原因归结为日本没能及时赶上80年代的第三次工业革命（信息革命），其背后的原因来自体制和产业发展过程中的路径依赖、以及泡沫破灭后的社会问题。

【华创策略姚佩】再观日本：股市七问

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