房企回A考量：重资产如何“失宠”于海外市场

文丨21世纪经济报道 张敏

房地产作为资金密集型行业，对资本的追逐永无止境。

但外部环境变化，往往令房企的资本化之路充满荆棘。此前几年IPO审核暂停，曾一度在房企间掀起赴港上市潮，而当下IPO审核加速，内房股在港股市场屡遭低估，加之近期美国宣布进入加息通道，正在削减内房股的融资优势。

此外，全国主要城市开启的大规模楼市调控对房企的资金面要求提高，虽然地产A股融资开始受到更多监管和限制，但房企回A潮也在近年开始兴起。

A+H平台运营模式相对而言为房企多元融资带来便利，却也并非全然美好，首当其冲就是同业竞争问题，这在当下的部分房地产集团运营中仍未得到解决。

这些构成了房企漫漫融资路上的蜜糖与砒霜，也成为考验房企运营历久弥新的问题。

近年来，房地产企业掀起一股回归A股的热潮，新近启动回归动作的万达、恒大，以及回A“老兵”富力、首创是其中代表。近期频繁买入金科股权而逼近大股东的融创，也被一些投资者认为带有回归A股的考量。

众所周知，A股与港股在投资者结构、进退机制、估值逻辑等方面有着诸多不同。从金隅股份回归A股之后的股价、融资、估值等表现来看，其价值似乎要比在港股体现得更加淋漓尽致。

但值得注意的是，随着沪港通、深港通的开通，以及注册制改革的启动，A股和港股之间的差距正在弥合，市场甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的说法。且在国内不断加息的背景下，A股具有的融资成本优势也在减弱。既然如此，回归A股是否还具有同样的意义？

近年来，在港上市的内地房地产企业似乎一直在遭受资本市场“冷遇”。

2016年，恒大以3734亿元的销售规模超购万科成为国内第一大房企，其市盈率甚至超过A股上市的万科。但截至2月3日，恒大的市值还不到750亿元港币，其股价也仅为5.23港元。相比之下，经历了股权风波的万科，在A股的市值为2283亿元，股价也维持在20.68元水平。

已经从港股退市的万达商业，上市不到两年，超半数时间的股价低于发行价。万达集团董事长王健林就曾表示，对港股的低估值“无法忍受”。

同样的，富力地产截至2月3日的市盈率仅为4.035，同样销售级别的A股上市公司首开股份，市盈率为25.08。首创置业的市盈率为3.906，同规模的A股上市公司金科股份，市盈率为21.46。

造成这种差异的主因，在于A股与港股的估值逻辑有着明显不同。

据统计，港股市场以境外投资者为主，其中机构投资者所占比重超过七成，个人投资者占比不到三成。从交易金额来看，机构投资者占比超过9成。相比之下，A股市场主要为内地投资者，个人投资者（即俗称的“散户”）占比在半数以上，机构投资者占比相对较小。也因此，有人将港股称为“机构市”，A股则是“散户市”。

由于机构投资者更看重中长期收益，因此更加注重上市公司的基本面和行业前景；个人投资者看重短期收益，更为关注题材炒作、热点跟踪等。

与此同时，与美股类似，港股有着大量做空机构。若上市公司在缺乏业绩支撑的情况下股票大涨，这些机构就启动做空机制而获利。因此，A股流行的炒题材、做热点的做法，在港股很难行得通。且港股和美股都没有A股的跌停制度，使股价很容易出现大幅下滑。

中信建投房地产研究员陈慎向21世纪经济报道记者表示，就房地产行业而言，港股更加看重资金的效率和安全性，资金成本高、杠杆率高、收益率低的企业往往容易受到冷遇。A股房地产企业很少因此而受到低估。

上海易居研究院智库中心总监严跃进认为，由于A股市场以内地投资者为主，对于内地房企来说，在品牌推广方面也相对有利。

既然A股有如此多的优势，为何大量内地房地产企业纷纷在香港上市？有分析指出，这是因为香港资本市场实行注册制，较为容易上市。相比之下，房地产企业在内地上市，则容易受楼市调控政策的影响。如2010年之后，甚少有房地产企业在A股实现IPO，企业的再融资、增发等也一度被叫停。

此次尝试回归A股的万达商业，在2014年底登陆港股之前，就曾尝试在A股IPO，但由于各种原因未能实现。

且前几年国际金融危机爆发之前，海外资本市场的资金充裕，港股上市房企的融资成本长期低于内地资本市场。