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开工复工，行业龙头与中小企业怎么看
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我们电话调研十个行业，百余家企业；
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独家拆解研判机会与风险
春季开工产业链电话调研汇总，风险机遇研判——国君周期论剑周观点
时间：
2020年2月2日
周期及大宗商品团队负责人：鲍雁辛
宏观 高瑞东
地产 谢皓宇
建筑 韩其成
建材 鲍雁辛
交运 郑武
钢铁 李鹏飞
化工 李明刚
有色 刘华峰
煤炭 翟堃
石化 孙羲昱
公用事业 周妍
机械 黄琨
宏观 ：
高瑞东
疫情改变经济节奏，不改变经济方向
一、经济增速可能还向6%努力
2020年，不仅是十三五的收官之年；而且是十九届四中全会开启的改革黄金三年的开局之年，叠加中美贸易摩擦等一系列外部不确定性提高，这都对我们稳定经济增长提出了客观要求，这一要求也不大可能因疫情的发生而改变。
二、疫情对第三产业冲击巨大
疫情影响经济的过程，是在假期延长后，引致经济生产活动停滞。第一个层面，无法出门阻碍了消费，推迟返工影响了生产。第二个层面，需求下降拖累供给，销售下滑，供给端库存提高，经营环境恶化。从经济结构的影响来看，疫情影响最大的行业是第三产业。
三、二季度开始投资发力
经济是动态的，一方面，因为疫情集中在一季度，受损最大的是消费，相对应的，投资和部分消费倾向于后移；另一方面，政府财政货币和房地产政策也会推动引导这种后移。同时，疫情不会改变中国经济的短期反弹，长期缓慢下行的基本趋势，也就不会影响财政托底、货币放松、降低利率、房住不炒的大的宏观政策方向。
地产 ：
谢皓宇
流动性为王---对当前板块的讨论
①
疫情持续时间对行业略有影响，幅度相对可控，但下调全年宏观预测。
按照此前对全年的预期，我们对地产投资、新开工、销售面积的判断分别为8.0%、4.0%、0.0%。假设疫情影响的时间为3个月（也就是从2月份到4月份，至5月份结束），且按照疫情影响25%进行测算，根据季调后的结果，在不重新赶工的情况下，我们下调地产投资、新开工、销售面积的预测分别为2.6%、-1.7%、-4.8%（相比于之前分别下调的百分比点数为5.4、5.7、4.8）。考虑投资当中包含大量的施工，且根据施工方反馈的情况来看，在实际施工可以通过赶工的方式重新拉动投资增长，因此，地产投资下调的幅度将弱于新开工和销售，最终我们预计地产投资、新开工、销售面积的判断为5.0%、-1.7%、-4.8%。需要注意的是，如果疫情影响幅度为9%，则地产投资将低于6%，进而对GDP目标造成负贡献。
② 新房二手房均会受到冲击，主要来自于售楼处暂缓营业和到访量下降，通过线上销售进行应对，预计效果较弱，对房企影响主要是现金流。
1） 部分区域售楼处有暂缓开业现象，到访量也出现下降，开发商通过乐居、房天下等渠道进行线上售房，有一定成效，但综合来看，预计效果难超预期。考虑需求并非消失，而是暂缓，因此，当前开发商最大的危机是在于流动性风险。2）开发商2~4月销售金额占全年比重大约为20%，但偿债金额占比为30%，考虑到债务续期，原本为开发商资金压力相对较小的时期，当前反而可能成为开发商资金压力最大的时期，最受冲击的市场依然为土地市场。
③ 对开发商影响来看，影响幅度从大到小分别为土地市场>后市场>上游市场，房地产自身影响主要为个别开发商的资金压力影响，建议关注回调中的优质个股。
疫情对行业最大的影响仍然为资金压力影响，因此受到最大冲击的是土地市场，同时，为了按期交付的房屋可能因为资金压力且因为疫情顺理成章的向后顺延，影响最小的市场是上游市场，仍然会采取一定手段进行销售和开工促回款。对地产自身而言，杠杆率低的公司、或近期刚进行了大规模融资的公司优势将极其明显，推荐万科A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、华润置地、龙湖集团、中国海外发展，以及刚刚进行融资的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光发展、融创中国、旭辉控股集团、中骏集团控股等。
建筑：
韩其成
疫情影响：
开工日期基本同往年，钢结构保障火神山雷神山医院急速完工
️Q1是建筑传统淡季占比低，考虑赶工期因素影响并不高。1)建筑行业商业模式决定H2尤其Q4是收款及收入确认高峰，Q1是淡季，过去5年Q1-Q4单季度新签订单金额占全年比重均值18/24/23/35%，收入比重20/25/23/32%，净利比重18/28/23/30%；2)细分行业过去5年Q1收入比重均值：园林11%/设计12%较低，房建22%/水利20%较高，钢结构18%/基建19%；净利比重均值：园林2%/设计11%较低，国际22%/房建22%较高；钢结构16%/基建17%；3)根据目前统计，主要省份复工日期为2月9日(正月十六)跟建筑行业传统复工日期基本一致，疫情对个别项目影响或持续到2月底，若疫情在2月得到控制实质性影响比往年晚最多2周，同时考虑旺季赶工期因素，对全年影响有限。
️建筑公司在手订单充足，1月新增专项债大幅增长，宽松政策或加码。1)建筑公司在手订单充足，如中国铁建2019年新签订单约2万亿元增速+26.7%，收入保障倍数近3倍；东南网架新签约85亿元增速+51%；2)考虑到2020年全面小康经济增长有底线，服务业/社零等受疫情影响较高；疫情结束后建筑业稳经济稳就业重要性将大增，且逆周期调节力度望增强、更积极货币财政政策或可期；3)新增专项债发行提前并大增(1月已超7000亿而2019Q1仅6660亿)且投向基建比例提升(超60%)。
️火神山、雷神山医院采用装配式钢结构施工，钢结构最具前景建筑细分将迎元年爆发。1)火神山、雷神山医院采用钢结构箱式房装配化施工，建设迅速(火神山2月2日已交付)，提升装配式钢结构关注度；2)钢结构人工少、防疫压力轻，且周期快符合后期赶工要求，受疫情影响较低；3)当前钢结构有总包/装配式/环保/成本四大新变化，且城镇化+商业模式变化等因素推动钢结构在基建/文化/民生工程与住宅领域渗透率提升，供给端集中度亦提升，是最具前景建筑细分，将迎元年爆发。
️
疫情短期冲击不影响全年趋势回升，2020年钢结构元年爆发最看好方向。1)钢结构推荐东南网架/精工钢构/鸿路钢构/富煌钢构/杭萧钢构：东南网架已承接多个医院项目/集团公司旗下有医院资产，医院建设领域实力强；精工钢构GBS体系覆盖最全面/PSC技术创新业内唯一/装配化率可高达 50-95%；鸿路钢构为加工制造龙头；富煌钢构同业唯一特级资质/钢结构住宅占比最高；2)基建央企推荐中国铁建/中国中铁/中国建筑/中国化学。
建材：
鲍雁辛
结构创造机会
疫情宛如按下暂停键，原本是资金、项目、天气均配合的开春行情，但
疫情影响是结构但不是方向，我们更多看成机会：
影响经济结构的变化将
向着有利周期的方向
，
消费缺了没法补（吃饭喝酒少几顿是补不回来），但
修路修桥盖房子暂停了可以赶工，并且完全能赶回来
，保增长稳就业能做的仅基建+地产，
需求因此迟到而不会缺席，且压的越狠爆发会越强；
我们经过同周期品行业十个行业主要企业沟通，整理观点，以下主要是针对建材行业：
1、2020年不幸中的万幸是，暖冬+过年早，疫情发生于淡季，建材非劳动密集型行业，影响主要不在生产端，影响主要来自下游，工地开工、民工返程、原材料采购；
2、
基建影响小于房建，房建方面影响是土地市场大于后市场、后市场大于新开工和施工；
实际施工可以通过赶工的方式重新拉动投资增长；
3、
水泥在所有大宗品里面影响最小，
主要是产能可控且产品不可库存，若后面出现赶工需求，则水泥也是弹性最大，最先起来；
4、
价格当前也按下暂停键，价格调整关键看需求恢复之时，
没有需求和没有物流情况下，看内需的大宗品价格大概率稳定（降价是为了促销），而价格将会在需求恢复之时验证（玻璃等会有经销商提前备货），届时如果需求正常释放，价格不会有大幅调整，届时影响核心因素会是天气（其实历年开春都是在需求启动时候调价）；
2月底（正月末）会是个重要验证时间点；
5、
物流限制运输是关键，
目前
2月9-10号将是一个重要验证时点
部分生产企业将陆续开工，若物流仍高度封锁，部分非上市小化纤、玻璃、小化工企业在2月下旬开始面临降负荷，甚至逼停影响；
6、
推荐标的，集中在周期核心资产，实际上是机会；
参见我们刚发的报告
《2019四季度基金持仓分析——机构开始增配周期核心资产》，
《【深度专题】产业视角看巨石，何为“核心”资产》，
《【重磅深度】2021不战而胜，后工业时代的“和平演变”——水泥之大棋局》
基础假设一：
假设疫情对交运物流的影响截止2月底（节后第五周），
1、则对需求量基本无影响（可忽略），且同比看，需求启动时间基本一致；
2、假设3月中旬需求正常启动（主要看华东，天气不要太差），则对水泥、玻璃、玻纤等大宗品不太可能大幅跌价，连续生产行业玻璃、玻纤生产保持正常，但之前预期的产品涨价较难实现，水泥可能情况最好；
基础假设二：
疫情影响物流人流到3月底；
1、连续生产行业玻璃等，部分小企业有被逼停的风险（停工意味着设备损失），大企业可能会被迫降负荷；
2、水泥部分企业主动自行停产，但并无实际影响，可以参考淡季错峰；
假设三：
极限假设：
疫情影响的时间再延续3个月（也就是从2月份到4月份，至5月底结束）；
1、最终我们预计地产投资、新开工、销售面积的判断为5.0%、-1.7%、-4.8%。对开发商影响来看，影响幅度从大到小分别为土地市场>后市场>上游施工开工市场；
2、因采购不到原材料出现大面积化工、小玻璃、小玻纤企业停产；可以参照是08年金融危机之后，09年上半年全国玻璃企业集中冷修40条线，占产能比例20%，并且也直接导致了2009年下半年需求爆发时玻璃价格从900涨到了2400元/吨；
第一关注人流，第二关注物流，人流决定下游开工需求，物流决定企业生产组织；
北方复工晚于南方半个月到一个月，当前主要关注点在华东中南；
春节后返程一般有两个高峰，一个是初七国家法定假日结束前（主要是一二线白领），另一个是元宵节结束后（主要是蓝领及农民工）。
2019年春运预计铁路发送旅客量突破4亿人次，并在
正月十九
（2019年2月23日）
达到最高峰。除夕与元旦间隔长短所导致的探亲返乡、学生返校、务工返程三大客流错位叠加。由于2019年春节较晚，因此19年与2016年对比看更合理，返程高峰在正月十九基本是符合预期的，甚至正月十五后的高峰略有提前（2016年为正月二十，2月27日）。
2019年春季开工需求，实际上的全面释放是在正月底后，用螺纹钢库存看非常直观，春节后第五~七周快速陡峭的下降，对应2019年3月15日之后（存在华东中南等地开春持续阴雨天气影响）
2020年不幸中的万幸是，暖冬+过年早，疫情发生于淡季，节前需求旺盛且库存低，按照时间推算，根据龙头企业沟通情况，
按照基础假设一，
我们认为概率最大，即假设疫情对交运物流的影响截止2月底（节后第五周），则对需求量基本无影响（可忽略）；
3月中旬需求正常启动（主要看华东，天气不要太差），则对水泥基本无影响（需求若爆发可能有供不应求）、玻璃玻纤等影响较小（涨价难但不太可能大幅跌价）；
交运：
郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海
航空风险暴露最早，预计反弹也最早。
短期冲击影响，预计将呈现“见底～回升～短期低迷”。这两天航空的乘机人次大约是农历同期的1/4，飞行小时数是同期的一半。航空需求分为三类：春节探亲需求只是推迟，下周开始白领返工潮仍逐渐出现，最坏的时候就是当下；工商出差需求2-3月均将低迷，降幅将逐渐收窄；考虑到消费者的心理建设，即使疫情月内受控，整个二季度自费旅行探亲需求都会低迷，三季度大概率报复性反弹。
长期来看，过去二十多年每个五年计划的需求都很平稳。对于渗透率只有12%的航空消费而言，需求只是平移，不是消失。2003年非典结束后港股航空股大幅上涨的经验记忆，可能导致航空股成为交运最早反弹的板块，且反弹越晚空间越大。
快递行业短空长多。疫情有助于电商“拉新”，利好长期网购需求。但是广东浙江两大重镇人数不少，义乌电商园区暂时关闭，各地人口流动限制政策频出，可能导致劳动力供给推迟，成本短期快速上升。疫情可能导致快递行业的分化提前，优胜劣汰龙头崛起的时代可能提前来临。
港口航运短期中性，元宵节后才能判断是否出现“未暴露的风险”。港口航运都是劳动密集型，且蓝领聚居模式加大了疫情向沿海蔓延的风险。调研了解，至周末最大的航运公司尚未有疫情发生。鉴于我们不具备对疫情的判断力，我们认为两周后才能做出初步判断。
钢铁：
李鹏飞
疫情短期对需求有一定影响，中长期行业向好趋势不改
1.开工延后政策对钢铁下游需求短期有直接影响。从下游建筑业需求复工的时间来看，已经有数十个省份出台了开工延后政策，大部分省份不早于2月9日复工，包括太原在内的其他城市则推迟到3月1日以后，其他复工时间视疫情发展而定。我们认为，这一系列政策会对钢铁行业的下游需求，尤其是地产开工、施工，一些非重要的基建需求会产生一个短期的直接影响。同时，疫情可能会对地产销售产生一定不利影响，进而影响房企的现金流，影响房屋的开工和施工，同时疫情也可能间接影响下游的汽车、机械的销售，但同时一旦疫情减弱，下游的需求存在集中式爆发的可能，节奏就变得很重要。
2.钢材产量不会大幅回落，钢价节后有一定下跌压力。从供给端来看，春节期间，经过我们交流，大部分钢厂生产并未受到影响，可能存在部分检修情况，但我们判断钢厂的生产比较连续，产量的回落不会太明显，如果价格下跌，可能会对电炉的开工产生一定冲击，高炉的生产是正常的。那么我们判断价格节后会存在一定短期下跌压力，库存会有回升高于往年，但由于电炉的调节能力，价格不会出现大幅下跌。
3.短期受疫情影响不改中长期行业向好趋势。从中长期来看，下游需求依然是稳健的，地产和基建对国内经济的影响和作用不可替代，同时突如其来的疫情可能会对货币和财政政策产生一定影响，如果经济数据较差，基建是要发力的，地产端库存依然很低，利率的下行会进一步刺激销售的见底，中长期需求无需担忧，下跌反而是机会。
4.1月23日，国家发改委、工信部发布《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》，要求各地区自2020年1月24日起，不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目，我认为这一政策是影响中长期行业发展趋势的核心，行业变相新增产能被控制住，对行业格局和供需影响深远。
5.总结来看，我们认为此次疫情对钢铁行业的影响从短期看对需求有直接冲击，时间可能在1季度，供给影响不大，价格短期有一定下跌压力，节奏更重要，从中长期看，疫情不改钢铁需求的稳定，同时可能会对政策产生一定影响而改变需求的节奏，中长期更应该关注行业格局的变化，行业发展趋势向好不改，依旧推荐行业最具竞争优势和成长性的企业，方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、新钢股份，同时推荐特钢及高端材料标的，中信特钢、永兴材料、常宝股份、久立特材、武进不锈等。
化工 ：
李明刚
疫情短期影响行业，长期看好具有成长属性的行业龙头
疫情对化工上市公司的影响：
生产端：企业生产影响很小，疫情与春节假期重叠，化工企业的生产多为连续化的生产，在春节期间生产基本正常，企业生产负荷与去年春节相比差距不大；极少部分非连续化生产的装置，目前不允许复工，复工时间大部分省份集中在2月10号前后。
需求端：化工品的需求较为分散，最终下游覆盖吃穿住行所有领域，收疫情的影响，需求预期将晚于往年，主要看下游复工的时间，尤其在农历十五过后。下游为劳动密集型的行业，复工的预期更为缓慢；在海外受疫情影响小的情况，目前海运、空运、铁路运输影响小的情况，出口类的企业会相对受影响小；此外，农化的需求相对刚性。
物流：国内汽车运输是个很大瓶颈，主要是各个省份、城市、乡镇封路导致的，但封路是区域政策，预期在2月10号，企业复工后会缓解。
对未来化工产品价格的判断：十五之前几乎没有交易，在下游复工之后，价格主要受产品生产累积的库存，下游需求的恢复，道路交通的运输，原油价格变化的影响。
仍然坚持推荐具有成长属性的行业龙头：万华化学、扬农化工、华鲁恒升、龙蟒佰利、金禾实业、三友化工。
有色：
刘华峰
疫情对基本金属这块的影响：
1、对于生产的影响不大。首先是有色金属行业在湖北的公司相对较小，其次是矿山开采主要在一些比较闭塞的区域，冶炼生产线对工人要求比较少，所以总体对生产端的影响短期来看不大。所以供给这块的影响不大，核心看下游需求的开工。
2、对库存和价格的影响。首先是库存目前处在一个历史相对的低点，以往在Q4的累库19年没看到，反而是一些库存的下降，短期受运输和下游需求放缓的影响，预计短期可能会有一些累库，我们看到电解铝等春节期间也累积了10多万吨，绝对数量还是比较低的。由于中国占全球基本金属的需求大概在55%左右，短期LME春节期间金属价格都跌幅在5%左右，我们认为价格反映已经相对比较充分，后续还是需要看需求端什么时候能够企稳。
3、股票看法：短期还是会受外盘金属价格出现调整，从供求关系和库存角度来讲，有调整的机会还是可以关注后期经济企稳带来的上涨机会。电解铝：云铝股份、神火股份；铜：紫金矿业、江西铜业等。
贵金属：继续重点推荐。贵金属的核心逻辑在于美国经济的见顶和货币政策的全面转向。现在市场的分歧点，已经不在于美国数据会不会变差，而在于后续美国经济数据是否会重大恶化，我们认为当前虽然看到了美国一些数据的变差，但是核心的一些数据还没有到大家很担忧的程度，也导致市场对美联储的降息解读为预防式降息，而这种降息政策，短期来看似乎让大家兴奋，好像经济就能被托底了，而一旦核心数据恶化之后，这些政策基本是无效的，所以从中期来看，贵金属的核心逻辑还是没有变化。中期来看，除非出现通缩预期，或者美国经济重新长周期好起来，否则贵金属价格趋势向上的逻辑不会变化。
短期来看：春节期间，贵金属价格表现强劲，关注疫情对全球经济的影响。
重点标的：首选山东黄金（A&H）、银泰黄金、盛达资源、招金矿业（H）、湖南黄金等。
煤炭：
翟堃
短期供需双弱，上游受影响小，中期依然乐观，继续推荐龙头
需求端：直接下游影响较小，短期需求相对稳定。本轮疫情对终端需求冲击较大，表现为民工返乡受阻、工地开复工延后（如太原2月底之前都不让复工），制造业同样受影响；但直接下游需求相对刚性，主要表现在：1）煤电产业链上，截至1.31日沿海六大电库存1551万吨/日耗40万吨/可用39天，其中库存总量与节前1.23日的1535万吨基本相当，日耗略弱于2019.2.11（春节后）的44万吨；2）煤焦钢产业链上，长流程炼钢产量基本未降，部分焦化企业近期提价100元，验证需求向好。
