【华创地产•袁豪团队】绿城服务深度报告：品质服务标杆，领跑黄金赛道

1 物管品质服务标杆，管理团队优秀、激励完善，龙湖入股彰显价值

绿城服务成立于1998年，持续位居中指物业百强第2名，当属物管行业品质服务标杆。19H1末，总合同服务面积约3.9亿平，业务覆盖全国137城，业态涵盖市政公建、商办、住宅、学校等。公司分红稳定，16-18年，分红率分别达35%、36%、38%。激励机制完善，18年9月，向管理层及核心员工授予1.335亿份购股权；20年1月，新授予3,315万份；两次合计占比6%。此外，19月2日，公司作为基石投资者购买滨江服务3.7%股权。20年1月，龙湖集团收购绿城服务5%股权，并计划将进一步提升至10%，彰显公司价值。

2 弱背景下兼顾高品质和高增长，增值服务体系完善，提价能力更强

14-18年，公司在管、储备面积CAGR分别达27%、31%；19H1末，在管、储备面积分别达1.8、2.1亿平，储备/在管覆盖率1.1倍，后续增长有保障。在管面积中：1）住宅/非住宅分别占78.5%/21.5%；2）大杭州/宁波/长三角分别占22%/7%/37%；3）绿城中国/第三方分别占20.5%/79.5%，彰显极强第三方拓展能力。19H1物业费单价3.16元/平*月，高于百强平均2.25元/平*月。14-18年，平均收缴率、续约率、中标率分别达97%、97%、76%，均处于行业较高水平。估算园区服务等效物业费7.6元/平*月，高于同行平均3.1元/平*月。高满意度及全面而完善的服务赋予公司更强提价能力、获得更持续发展。

3 业绩高质量增长，增值业务毛利高、占比提升，毛利率低位望改善

14-18年，公司营收、业绩CAGR分别达32.1%、34.2%。19H1，营收36.6亿元，同比+25.1%；归母净利润2.3亿元，同比+2.2%。毛利率和净利率分别为19.3%、6.4%，同比分别+0.5、-1.4pct。19H1物业、咨询、园区服务营收分别占比67%、14%、19%，毛利率分别为12%、38%、31%。公司毛利率处于行业低位，随着物业费单价提升、科技赋能优化人工成本和高毛利增值业务占比提升，预计毛利率有望逐步提升。18年公司计提期权费用2,640万元，估算19年约7,760万元、并达到峰值，预计20年开始影响望逐步弱化。此外，滨江服务的股权增值、杭州物管补助、社保减免政策也有望显著贡献今年业绩。

4 预计19/20/21年业绩+4%/40%/37%，合理21PE 35倍、市值378亿港元

我们预计19/20/21年公司营业收入分别为85.9/106.1/133.7亿元、分别同比+28.0%/+23.6%/+26.0%，对应归母净利润分别为5.0/7.0/9.6亿元、分别同比+3.6%/+40.0%/+37.4%。参考3家龙头物管公司（招商积余、碧桂园服务、保利物业）21PE/21PS平均30倍/3.6倍，考虑到绿城服务作为以服务品质著称的优质龙头物管公司，拥有更强物业费提价能力、更强第三方拓展能力、更强增值服务体系，中长期业绩也将获更可持续发展，我们认为公司2021年合理PE为35倍、对应21PS为2.8倍，对应目标市值337亿元（378亿港元）。

5 投资建议：品质服务标杆，领跑黄金赛道，首覆、并给予“ 强推 ”评级

绿城服务作为准第三方物管龙头，14-18年在管面积CAGR达27%，19H1末，公司在管面积达1.8亿平米，储备/在管面积比1.1倍，规模扩张稳定有较强保障。公司以服务品质著称，区域聚焦长三角，收缴率、续约率、中标率都位于行业较高水平，并物业费提价能力相对较强，中长期利润率更加稳定，并有望在行业后阶段率先挖掘增值服务空间，有望领跑物管行业黄金赛道，我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.18、0.25、0.34元，并按照21年目标PE35倍，给予目标价13.60港元，首次覆盖，并给予“强推”评级。

6 风险提示：业务拓展不及预期、人工成本上升致利润率下行

一、公司概 要：物管品质服务标杆，管理团队优秀、激励完善，龙湖入股彰显价值

（一） 发展历程：高品质物管龙头、物业、咨询、园区服务三大业务协同发展

绿城服务于1998年成立，是一家以物业服务为根基，以服务平台为介质，以智慧科技为手段的大型综合服务企业，物业类型众多、服务区域广泛。2016年7月12日，绿城服务集团有限公司在香港交易所主板正式挂牌上市交易，股票代号为2869.HK。截至2019年8月，绿城服务业务已覆盖全国29个省、直辖市和自治区，以及137个城市，服务的物业类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等，接管、咨询及代管的合同数目逾2,000个，总合同服务面积约3.91亿平方米。2019年2月25日，公司与滨江服务集团签订基石投资协议，以6,869.5万港元购买滨江服务987万股股份，占其已发行股份总额的3.7%。此外，2015-2019年公司持续位居中指物业百强第2名。

公司目前拥有三条主要业务线，即物业服务、咨询服务、社区服务，构成向客户提供的综合服务并覆盖整个物业管理价值链。

1）物业服务：

公司提供一系列高质量的物业管理服务，例如其统称为「标准」物业管理服务的保安、保洁、园艺、物业维修及保养服务，并就该等服务向在管物业的住户及业主或房地产开发商收取服务费。于2019年6月30日，绿城服务的总在管合同建筑面积达18,420万平方米的物业，涵盖居民高端住宅、政府基础建设、商业写字楼、城市综合体等，覆盖全中国29个省、直辖市及自治区的137个城市。2019H1，公司物业服务收入24.5亿元，占总收入66.9%，同比+21.7%，毛利率11.9%。

2） 咨询服务：

公司向房地产开发商及地方物业管理公司提供咨询服务，利用其品牌及专业优势满足客户在房地产开发周期中各个主要阶段的不同需求。例如，向房地产开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务，公司亦提供示范单位管理服务，促进他们已开发项目的销售。公司同时也就已交付物业，向房地产开发商及物业管理公司提供管理咨询服务。2019H1，公司咨询服务业务收入5.2亿元，占总收入14.2%，同比+29.7%，毛利率达38.1%。

3） 园区服务：

公司基于业主的全生活场景的需求，透过多种渠道向在管园区的业主及住户提供各类日常生活必需品和各种质量生活产品和服务。园区服务包括园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务。2019H1，公司园区服务收入6.9亿元，占总收入18.9%，同比+34.8%，毛利率达31.3%。

（二） 股权结构：股权结构稳定，龙湖集团战略投资彰显信心

截至2020年1月6日，宋卫平先生（14.63%）、夏一波女士（宋卫平先生配偶）（7.68%）、寿柏年先生（14.26%）通过各自全资控股的公司Osmanthus Garden Investment、ShenaLan International Investment、Lily International Investment合计间接持有绿城服务36.57%股份，其中上述三人各自全资控股的公司为一致行动人；李海荣通过其全资控股的Lilac International Investment持有公司15.2%的股份。截至2019H1末，绿城中国作为公司基石投资人，约持有公司5%股份。

另外，龙湖集团于2020年1月6日通过全资附属公司Sail Link Holdings Limited完成收购绿城5%股份，出让方为绿城第二大股东。据龙湖集团公告，龙湖集团拟将于2020年6月30日或之前完成认购绿城服务配发的新股。新股认购完成后，龙湖集团持股比例将上升至10%。龙湖集团作为国内龙头房企，并且龙湖物业连续3年位列物业百强前十，此次战略入股绿城服务，充分认可公司价值。

此外，公司分红稳定，2016-2018年，公司平均分红率达36.2%，2018年分红总额1.8亿元，分红率达37.8%。

（三）管理团队：管理团队经验丰富，激励机制完善

绿城坚持“精致品质，稳健运营”经营理念，秉承“员工是公司的本体，是公司存在和发展的理由和目的”的人才理念，做到“把企业还原为学校，带动员工和企业共同成长”，始终坚持“为员工创造平台、为业主创造价值、为城市创造美丽、为社会创造和谐”的企业使命。

公司董事会主席李海荣曾任绿城房地产副总经理、执行总经理/副总经理，绿城控股执行总经理；加入绿城服务后，历任主席、总经理，主要负责整体管理及日常运营。董事会副主席杨掌法，历任绿城服务行政总裁、总经理、执行总经理、常务副总经理、副总经理、总经理助理。董事吴志华，现任行政总裁兼首席财务官，曾任绿城物业服务常务副总经理、总经理，历任绿城主席、常务副总经理、总经理助理。

2018年9月，公司向管理层及核心员工授予合计1.335亿份购股权，占比总股本4.8%，其中包括公司管理层及主要核心员工合计1,925万份。期权行权价为6.116港元/股，有效期为10年，自2018年9月11日起至2028年9月10日。股票期权分三年平均解锁股票期权，2019、2020、2021年解锁比例分别为33%、33%、34%。2020年1月，公司向管理层及核心员工新授予合计3,315万份购股权，占比总股本1.2%，其中包括公司高管合计41万份。期权行权价为9.214港元/股，有效期为10年，自2021年1月23日起至2030年1月22日。股票期权分三年平均解锁股票期权，2021、2022、2023年解锁比例分别为33%、33%、34%。

截至2019H1末，董事会主席李海荣女生持股比例达20.28%（其于2020年1月6日完成向龙湖集团转让5%股份，当日公告显示李女士剩余持股15.20%），董事杨掌法先生和吴志华先生分别持股2.16%、1.08%。以上三人截至2019年6月末合计持股23.52%。

二、经营情况：弱背景下兼顾高品质和高增长，增值服务体系完善，提价能力更强

（一）规模增长：在管面积CAGR达27%，储备/在管覆盖率1.1倍，弱开发背景规模增长确定性仍较强

2014-2018年，公司在管面积CAGR达26.8%，储备面积CAGR达30.7%；截至2019H1末，公司在管面积达1.8亿平米，同比+22.1%；合同储备面积达2.07亿平米，同比+29.1%；储备面积覆盖在管面积达1.1倍，预示后续管理面积规模增长有较强保障。

截至2019H1末，分业态来看，公司在管面积中，住宅、非住宅分别占比78.5%、21.5%；分区域来看，大杭州区域（杭州、余杭）占比22.1%，宁波占比6.7%，长三角、环渤海、珠三角及其他区域分别占比37.3%、16.1%、6.9%、10.9%。

2020年2月10日，杭州发布关于严格做好疫情防控帮助企业复工复产的若干政策，包括：加大对物业企业扶持力度。对参与属地疫情防控工作的住宅小区物业服务企业，政府可按照在管面积每平方米0.5元的标准给予两个月补助，公司区域聚焦长三角，尤其大杭州区域占比较高，将显著受益于此次杭州对于物业管理行业的补助政策；而另一方面，杭州区域的客户满意度（尤其对绿城服务）也较高，因而后续公司物业费提价的可行性更高。

此外，2月18日，国常会决定阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，以减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响，使企业恢复生产后有个缓冲期。除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业免征上述三项费用，从2月到4月可对大型企业减半征收；湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。考虑到物业管理行业人工成本占比较高，此次阶段性减免企业社保费有望一定程度降低企业人工成本。目前绿城服务员工人数24,975人，望受益此次社保费减免政策。

（二）收缴率&续约率：14-18年收缴率97%、续约率97%，领先品质保障中长期稳定

2014-2018年，公司平均收缴率达97.2%，并历年收缴率均保持在95%以上，2019H1，公司收缴率高达98.1%，收缴率持续处于高位。2014-2018年，公司合同续约率平均为96.9%，2019H1合同续约率达95.7%，同比持平，续约率仍处较高水平。考虑到公司的服务品质优质、管理口碑领先行业，预计中长期收缴率及续约率均有望保持较好水平。

（三）物业费单价：物业费单价逐年提升、并领先行业，优质服务消减提价抗力

单价方面，2014-2019H1，公司整体物业费单价呈逐年上升趋势，2019H1住宅项目平均物业费单价3.16元/平米/月，较2018年提升0.01元/平米*月，2014-2018年单价CAGR达1.7%。据中指院数据，2014-2018年，公司物业服务客户满意度排名第一。考虑到优质物业服务及高满意度有望消减物业费提价的抗力，公司提价相对可能会更容易。

对比主流物业公司，2019H1公司物业费单价3.16元/平米*月，高于百强物业企业平均值2.25元/平米*月，高于8家主流AH物业公司平均2.01元/平米*月；2016-2018年，公司物业费单价提升2.3%，高于百强物业企业平均值-2.6%，高于5家住宅为主的物业公司平均-0.5%。

（四）品牌力：15-19年满意度连续第一，优质品牌强化第三方拓展能力

公司在管项目中，来自绿城中国项目的占比较低，截至2019H1末，绿城中国的项目在管面积占比20.5%，第三方占比达79.5%；而从储备面积来看，2019H1公司储备面积中，绿城中国的项目占比仅5.7%，预示后续在管面积中第三方比例将进一步提升。作为几乎为第三方的物业管理企业，绿城服务2014-2018年，公司在管面积CAGR达26.8%，合同面积CAGR为30.7%，项目中标率保持在70%以上，得益于公司良好的服务品质和优秀的市场口碑，据中指院数据，公司2015-2019年连续位列百强物业满意度第一名，且品牌价值持续提升。

（ 五）增值服务：增值服务体系完善，涵盖人和房的全生命周期

公司增值服务体系完善，涵盖“人的全生命周期”、“房产品生命周期”。

咨询服务 ：公司咨询服务包括在建物业服务、管理咨询服务。2019H1咨询服务收入为5.2亿元，同比+30%。其中，在建物业服务、管理咨询服务收入分别为4.2、1.0亿元，分别同比+27.6%、+42.1%，分别占比82%、18%。其中，在建物业服务包括：向房地产开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务，公司还提供样板房管理服务，促进开发商已开发项目的销售；管理咨询服务包括：就已交付物业，向房地产开发商及物业管理公司提供管理咨询服务。

园区服务 ：公司园区服务包括园区产品服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务。2019H1园区服务收入为6.9亿元，同比+34.8%。其中，园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理、文化教育分别为2.3、0.5、1.1、2.8、0.2亿元，分别同比+86%、+67%、+17%、+12%、+57%，分别占比32.6%、7.3%、16.0%、40.5%、3.6%。

公司园区服务领跑行业，我们将主流物业公司2018年园区增值服务收入与其在管面积进行对比，绿城服务单位面积园区增值服务收入达7.6元/平米*月，高于主流公司平均3.1元/平米*月；单位面积园区增值服务毛利达1.9元/平米*月，高于主流公司平均1.2元/平米*月；2018年公司园区服务毛利率25.5%，低于主流公司平均47.9%。

三、财务状况：业绩高质量增长，增值业务毛利高、占比提升，毛利率低位望改善

（一）营收&业绩：14-18年业绩CAGR达34%，19H1业绩同比+2%，毛利率19%、净利率6%

财务方面，2019H1，公司实现营收36.6亿元，同比+25.1%；实现归母净利润2.3亿元，同比+2.2%。毛利率和净利率分别为19.3%、6.4%，同比分别+1.5pct、-0.8pct。2014-2018年，公司营收CAGR达32.1%，归母净利润CAGR达34.2%。

分业务来看，2019H1，公司基础服务实现营收24.5亿元，同比+21.7%，占比营收67.0%，同比-1.9pct；咨询服务、园区服务分别实现营收5.2亿元、6.9亿元，分别同比+30.0%、+34.8%，分别占比营收14.2%、18.8%，分别同比+0.5pct、+1.4pct。考虑到公司咨询、园区增值服务收入增速高于物业服务收入增速，后续整体毛利率有望呈现逐步提升趋势，并且并随着物业费单价提升、科技赋能带来人工成本优化等，公司物业服务毛利率也存提升空间。

（二）物业服务：19H1收入同比+22%、占比41%，毛利率持续提升，基础服务毛利率处于行业较低水平

2019H1，公司基础物业服务实现收入24.5亿元，同比+21.7%，占比67.0%；实现毛利润2.9亿元，同比+21.7%，占比41.3%；毛利率11.9%，同比持平。2014-2018年，公司物业服务收入CAGR达28.7%，管理面积CAGR达26.8%，考虑到公司储备/在管面积比1.1倍，后续在管面积扩张有望保持稳定增速，物业服务收入预计稳步增长。

公司物业服务毛利率自2014年的8.6%逐年提升至2019H1的11.9%，公司基础物业毛利率提升，主要源于：1）新交付项目房价比较高，入住率比较低，毛利率相对较高；2）老项目到期提价率逐步提升，并且逐步接近到40%的水平；3）科技化运营赋能，有效对冲人工成本上升，综合带动整体毛利率上行。公司毛利率处于行业较低水平，后续利润率有望维持稳定，并随着物业费单价提升、科技赋能带来人工成本优化等，公司物业服务毛利率仍有提升空间。

（三）咨询服务：19H1收入同比+32%、占比13.7%，毛利率38.1%

2019H1，公司咨询服务实现收入5.2亿元，同比+30.0%，占比14.2%；实现毛利润2.0亿元，同比+26.7%，占比28.1%，毛利率38.1%，同比-1.0pct。咨询服务中，2019H1在建物业服务、管理咨询服务收入分别为4.2、1.0亿元，分别同比+27.6%、+42.1%，分别占比82%、18%。横向对比来看，公司咨询服务收入16-18年CAGR达23.3%，低于主流8家物业公司平均61.9%，2018年公司咨询服务毛利率38.0%，高于主流公司平均35.4%。目前管理咨询业务占比仅18%，考虑到后续公司品牌认可度提升、科技赋能优化管理效率，管理咨询业务有望成为新的增长点。

（四）园区服务：19H1收入同比+35%、占比18%，毛利率31%，中长期提供稳定盈利点

2019H1，公司园区服务实现收入6.9亿元，同比+34.8%，占比18.8%；实现毛利润2.2亿元，同比+39.7%，占比30.6%。2019H1，园区服务毛利率31.3%，同比+1.1pct，园区服务盈利性较强。园区服务中，园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理、文化教育分别占比32.6%、7.3%、16.0%、40.5%、3.6%。横向对比来看，公司园区服务收入2016-2018年CAGR达64.5%，高于主流8家物业公司平均54.8%。

公司园区服务毛利率变动主要源于周期属性较强的物业资产管理业务的变化，目前公司和链家合作，逐步降低租售等周期性较强的业务占比；另外，公司逐步加大消费属性更强的园区业务，包括高端家政、园区生活、生鲜、教育等业务，目前公司园区服务毛利率处于行业较低水平，2018年公司园区服务毛利率25.5%，低于主流公司平均47.9%，源于业务结构、教育业务早期投入较大，目前处于亏损状态等因素，随着公司品牌认可度的提升，后续有望逐步提升。

（五）其他财务情况：货币资金充裕，费用率望逐步改善，股权增值及利好政策业绩贡献显著

截至2019H1末，公司货币资金达20.2亿元，占比公司总资产29.3%；应收账款4.6亿元，占比营收6.3%，较2018年-3.6pct，公司应收账款占比营收较低，显示出良好的回款能力。2018年，公司经营性现金流净额6.6亿元，现金流情况良好，2014-2018年，公司经营性现金流净额连续5年为正。

2018年，由于期权激励公司计提2,640万元期权费用，2019H1，公司计提期权费用3,880万元，期权激励费用分10年摊销，大部分费用将在前几年摊销，粗略按2019H1期权摊销费用*2估算，预计2019年摊销费用约7,760万元，预计2020年起摊销费用逐步下降。

2019年2月25日，公司与滨江服务集团签订基石投资协议，以6,869.5万港元（约人民币5,919.5万元）购买滨江服务987万股股份，占其已发行股份总额的3.7%，按成本6.96港元/股、2月17日滨江服务收盘价12.78港元/股估算，合计股权增值约5,744.3万港元，对应人民币约5,112万元。

此外，预计今年疫情之下的多种利好政策也有望显著贡献业绩：

1）近期杭州出台物业管理行业补助政策，对参与属地疫情防控工作的住宅小区物业服务企业，政府可按照在管面积每平方米0.5元的标准给予两个月补助，公司区域聚焦长三角，尤其大杭州区域占比较高，将显著受益于此次杭州对于物业管理行业的补助政策。

2）国常会决定阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，以减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响，从2020年2月到4月可对大型企业减半征收。考虑到物业管理行业人工成本占比较高，此次阶段性减免企业社保费有望一定程度降低企业人工成本。目前绿城服务员工人数24,975人，大杭州区域在管面积占比22.1%，2020年业绩有望受益此次社保费减免政策和杭州补助政策。

四、盈利预测&估值情况：预计19/20年业绩+4%/40%/37%，合理21PE 35倍、对应市值378亿港元

（一）盈利预测：预计19-21年业绩同比+4%、+40%、+37%

1）物业管理服务，2014-2018年，公司在管面积增速CAGR达26.8%，储备面积CAGR达30.7%，物业服务收入CAGR达28.7%。截至2019H1末，公司在管面积达1.8亿平米，储备面积覆盖在管面积达1.1倍，预示后续管理面积规模增长有较强保障。我们预计2019-2021年公司物业服务收入规模同比+27%、+25%、+25%；考虑到2020年新冠肺炎疫情导致公司采购物资成本增加、同时社保减半对冲等综合影响，预计2020年毛利率小幅下降0.1pct；而后续物业费提价、科技赋能等因素，公司物业服务毛利率望逐步提升。综合之下，我们预计2019-2021年物业管理服务收入规模同比+27%、+25%、+25%，预计毛利率分别为11.4%、11.3%、11.8%。

2）咨询服务，公司咨询服务主要包括在建物业服务、管理咨询服务，在建物业服务和住宅项目交付期强相关，而管理咨询服务和已交付物业规模相关，考虑到在建物业占比咨询服务收入82%，后续咨询服务占比提升有望推动毛利率逐步上行。我们假设原本2020年全年咨询服务收入同比+30%，但疫情因素导致2020Q1的收入同比出现一定程度的下降，那么预计收入同比将被拖累放缓至+15%。综合之下，我们预计2019-2021年公司咨询服务收入规模同比+30%、+15%、+25%，预计毛利率分别为38.0%、38.5%、39.0%。

3）园区服务，2019H1，公司社区增值服务实现收入6.9亿元，同比+34.8%，占比17.5%，随着公司管理面积逐步扩大，增值服务潜力较大，并且公司园区服务毛利率处于行业低位，但业务模式领先行业，预计在后续结构优化的过程中，该业务毛利率也将出现显著的提升。我们假设原本2020年园区服务收入同比+30%，但考虑疫情因素后，我将预计收入同比将被拖累放缓至+25%。综合之下，我们预计2019-2021年公司社区增值服务收入规模同比+30%、+25%、+30%，预计园区服务毛利率为28%、30%、32%。

综合之下，我们预计公司2019-2021年收入同比+28%、24%、26%，毛利率分别为18.5%、18.6%、19.5%。

考虑到公司项目聚焦于杭州等区域，高品质服务获客户满意度较高，后续物业费有望存在较强的提价能力，盈利能力稳定，综合预计2019-2021公司毛利率分别为18.5%、18.6%、19.5%，三项费用率维持在10%左右。考虑到2018年公司由于出售联营公司实现收益1.16亿元，预计2019年无此项收益，同时考虑到2019年期权激励计提大幅增长，并2020年杭州补助政策或产生一次性营业外收入、近期抗疫过程和社保减免政策对于成本的一增一减等因素，因而预计2019年公司归母净利润将有所放缓、而2020年又将重归高增长。综合之下，我们预计2019-2021年，公司归母净利润分别为5.0、7.0、9.6亿元，分别同比+3.5%、+40.0%、+37.4%。

（二）估值对比：品质服务标杆、望领跑增值服务领域，合理21PE 35倍，对应市值378亿港元

公司2020/2021年PE分别为36/28倍，高于主流13家物业公司平均29/22倍，低于3家龙头物业公司平均41、30倍；公司2020/2021年PS分别为2.3/1.9倍，低于主流13家物业公司平均3.6/2.9倍，低于3家龙头物业公司平均4.6/3.6倍。参考3家龙头物管公司（招商积余、碧桂园服务、保利物业）21PE/21PS平均30倍/3.6倍，考虑到绿城服务作为以服务品质著称的优质龙头物管公司，拥有更强物业费提价能力、更强第三方拓展能力、更强增值服务体系，中长期业绩将更可持续发展，我们认为公司2021年合理PE为35倍、对应21PS为2.8倍，对应目标市值337亿元（378亿港元）。

五、投资建议：品质服务标杆，领跑黄金赛道，首次覆盖、并给予“强推”评级

绿城服务作为准第三方物管龙头，14-18年在管面积CAGR达27%，19H1末，公司在管面积达1.8亿平米，储备/在管面积比1.1倍，规模扩张稳定有较强保障。公司以服务品质著称，区域聚焦长三角，收缴率、续约率、中标率都位于行业较高水平，并物业费提价能力相对较强，中长期利润率更加稳定，并有望在行业后阶段率先挖掘增值服务空间，有望领跑物管行业黄金赛道，我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.18、0.25、0.34元，并按照21年目标PE35倍，给予目标价13.6港元，首次覆盖，并给予 “强推” 评级。

六、风险提示：业务拓展不及预期、人工成本上升致利润率下行。