敦和观市 | 股票市场观察：医疗服务行业投资机会的回顾和思考

数据来源：敦和资管股票团队整理

撰写时间：2021年01月05日

12月市场回顾

回顾上个月，虽然欧美新冠疫情持续恶化，但是在疫苗研制和使用进展顺利，美国刺激法案落地以及英国避免无协议脱欧等因素刺激下，市场风险偏好持续提升，全球主要国家股市本月普遍收涨。其中，MSCI新兴市场指数上涨7.2%，表现好于MSCI发达市场，且在本月创出2007年12月以来新高。与此同时，受益于刺激法案通过带来的流动性持续宽松预期，代表科技成长的纳指本月领涨发达国家市场。法国由于总统感染新冠，疫情控制担忧增加导致本月表现较弱。恒生指数受人民币升值以及海外风险偏好回升等因素影响，全月上涨3.4%，表现略好于上证综指。

国内方面，经济数据持续改善，但是社融数据已经出现边际收紧现象。虽然中央经济工作会议定调明年政策不急转弯，但方向上收缩基本确定。在政策收紧预期下，本月A股整体走势弱于全球市场，超过70%的个股出现下跌。 其中，行业空间和商业模式长期有较大不确定性个股跌幅明显。

结构上，本月板表现分化明显，成长和消费明显占优。分行业看，受益于中央经济工作会议表态和行业数据持续高增长，新能源产业链领涨A股。新能源中下游的高景气也带到带动上游的部分金属原材料价格上涨，相关的有色板块也涨幅靠前。同样受益于政策利好的的军工和免税板块也有亮眼表现。行业明年业绩确定性高的食品饮料板块和受益于集采降价幅度好于预期的医药板块本月也有不错表现。与之相对，需求回落叠加成本上升导致建材行业本月领跌A股；地产在政策打压叠加销售边际走弱的背景下也表现不佳；同店销售持续走弱且明年上半年面临业绩高基数压力的商贸零售板块跌幅靠前；通信板块受到美国新增禁令影响表现依然较弱。主题方面，12月的行业主题主要集中在酒类、新能源产业链以及军工。 整体而言，当前国内市场呈现结构性行情，明年业绩确定和政策预期较好的消费和高端制造表现明显好于传统经济板块。

话题讨论： 医疗服务行业投资机会的回顾和思考

医疗服务行业概述

● 行业综述

如何定义专科连锁行业： 在多地开设标准化经营的品牌化专科医院的模式，其业态包括眼科、齿科、体检、辅助生殖、精神病等。整体专科医疗服务市场在近10年保持了稳定的高增长，根据卫健委公布的卫生统计年鉴，2014-2018年全国专科医院收入规模从2358亿元增长到4200亿元，CAGR约为15.52%，如果放到更长的时间维度，2008年全国的专科连锁医院收入为1136.62亿元，对应2010-2018年的CAGR为17.75%。

专科医疗服务市场的快速发展离不开国家政策的大力支持，从2010年至今国家出台了多项鼓励社会资本进入医疗服务行业的政策，以弥补公共医疗资源覆盖不足的问题：

在政策和需求的双重刺激下，我们认为未来5年专科医疗服务行业仍然能维持13-15%的增长

● 业态比较

专科连锁医疗服务中不同专科之间存在明显的差异，我们从多个维度对目前上市公司涉及的子行业做了一个对比，同时加入药店行业作为与其他连锁业态的横向对比，从可复制性、盈利能力、进入门槛这三个主要维度来比较。

可复制性的核心是标准化，其中又涉及人员、设备、耗材的标准化，相比口腔和辅助生殖，由于近视屈光、OK镜等业务更依赖设备，对于人员的依赖度较小，眼科服务和辅助生殖企业相比更容易做到标准化，也就带来了更强的可复制性；盈利能力方面，目前由于辅助生殖与口腔更多是区域连锁的模式，品牌效应更强，销售费用上的差异带来了盈利能力的差异，从单体医院的盈利能力上看眼科服务龙头并不输于口腔和辅助生殖，同时由于其成本构成中设备折旧的占比更高，从长期维度看眼科更具有规模效应，成本下降的空间更大，相对的盈利能力的空间也更大；最后关于进入门槛，我们主要关注营业牌照的壁垒以及前期投入的资金成本高低，这其中辅助生殖行业前期投入最高且具有牌照壁垒，眼科前期综合投入高，牙科的话诊所业态前期投入低进入门槛低，牙科医院的建设和人员成本较高，相应的也具有较高的进入门槛。 从综合的维度来看，眼科赛道是当前时点相对最优质的赛道。

历史回顾：17-18年之后发生了什么导致了专科连锁龙头跑 出巨大的超额收益？

无论是爱尔眼科还是通策医疗，在18年之后相对行业和全A均跑出了明显的超额收益，我们会从外部宏观环境和行业微观变化两个维度去复盘17-18年后发生了什么导致了这样大行情的产生：

● 外部环境的变化

2018年对于医药行业注定是不平凡的一年，国家医保局的成立，代表了国家对于医保支出管控的决心。仿制药和高质耗材带量采购结合创新药医保谈判，医保局提出了腾笼换鸟的概念，鼓励创新，带量采购也成为了所有医药企业头顶的达摩克利斯之剑，使得大部分药企的盈利不确定性大幅上升。相比较而言，医疗服务的价格不降反升，盈利的确定性逐步加强，也吸引了大部分投资者的目光。

● 行业内发生的变化

除了外部宏观环境的因素，专科医疗服务行业以及企业本身也发生了一定的变化，这些变化可以总结为技术突破、三四线消费需求崛起以及企业战略三部分。

首先，新技术的突破带动了新需求的增长，其中最具代表性的就是眼科的全飞秒屈光技术（Smile）和齿科的隐形正畸技术。过往的半飞秒和准分子手术在安全性、稳定性和有效性上都存在一定的缺陷，而全飞秒很好的解决了绝大多数的问题，安全性有效性的全面提升促使部分原来模棱两可的患者愿意使用新技术矫正近视，带动了目标人群的扩容。下图是全国眼科专科前十的某三甲医院2014-2019年的Smile手术量，从12年引进该技术起，从绝对值的增加来看，第3-6年也就是15-18年是其增长最快的阶段，而以爱尔为例的大部分民营医疗机构大面积引入Smile术式应该是在14-15年之间，对应其单点的快速放量阶段也就是在17-20年之间。同时相比公立医疗机构，民营在产能上的空间更大，也能通过扩张来平滑单点的增速放缓，预计整体高增速的持续周期会更长。（公立医疗机构还面临医生分流患者前往民营医院就诊的问题）

其次，无论是2019年大火的“小镇青年”还是拼多多持续证明自己的表现，都预示着低线城市居民的消费需求已经成为整体大众消费市场中不可或缺的一部分，而作为自费为主兼顾消费属性的专科医疗服务行业也充分享受了这份红利。过去在三四线城市，居民对于近视屈光、种植正畸等项目的认知不足，伴随着互联网和自媒体的快速发展以及居民对生活品质的追求提升，这些“可有可无”的需求逐渐向“能做就做”转变，快速增长的消费需求与相对匮乏的公立医疗资源带来了短期无法解决的矛盾。爱尔眼科就是看到了三四线居民无法在当地进行有效的屈光治疗这一痛点，快速拓展全国三四线城市市场，带动了整体集团业绩的快速增长

最后，部分企业在17年后成功完成了企业战略的变更，典型的代表就是通策医疗。在经历了16年的杭口总院的搬迁影响后，公司从17年发生了几点重要的转变：（1）从全国化扩张转向更符合口腔行业属性的省内扩张，借助杭口品牌在省内的影响力，快速提升省内市场的市占率（2）在扩张中加强与当地核心医生的绑定，一般会给与至少10%当地分院的股权给到核心医生（3）合作杭州医学院，保证稳定而持续的人才梯队建设（4）签约存济品牌，稳健推进全国化扩张，最终带来的就是在17年之后公司对杭口两院区的依赖度下降，杭口收入、利润在整体通策中的占比持续下降。

医疗服务的核心竞争力是什么？

从前文中的行业定义中不难看出，专科连锁行业的两个关键点在于品牌化以及标准化，我们认为这两点分别决定了一家专科医疗服务企业的上限和下限。

标准化决定了企业的下限，这其中最直接相关的就是企业管理层的管理能力：

● 在持续拓展市场的过程中保持稳定医疗质量的能力。医疗服务是一个很难标准化的东西，每位患者的情况不尽相同，每一位医生的水平也有差异，怎么让每位患者的就诊体验做到尽可能的好需要的是标准化的诊疗流程、对医生能力的持续加强、术后稳定的回访机制等，当然最核心的还是医生能力的建设，这就要涉及到第二点人才管理的能力。

● 医疗服务作为一个以人为本的行业，最基础也是最重要的就是优质医生队伍的打造。这里我们可以分为两块，一块是人才的持续输入，其核心在于上市公司能给医生提供什么，除了最基础的更优的工资待遇外，医生往往还追求学术地位的提升，在这方面无论是科研经费还是学术会议的开展都是需要企业真金白银的投入的，学术能力的建设是一个正反馈的过程，越强的学术能力会吸引更高级的人才从而带来学术能力的进一步提升；另一点是人才的绑定机制，上市公司通过授予当地医院股权以及上市公司股权等多种形式把医生从给医院打工的定位转变为为自己打工的定位，提升其工作积极性的同时也可以加强人才留存率。

●最后当上述的一切都解决后企业需要一个持续的企业价值观和企业文化的输出，也就是精神层面的标准化，当一个组织的所有员工都能认同并充分执行企业的价值观时，其经营和管理效率才能达到最大化。目前国内的连锁医疗服务结构都尚处在建设稳定医疗质量的阶段，对于这一点在10年维度仍然不会是我们主要的一个判断指标

在实现标准化的基础上，品牌力决定了企业的上限。 医疗作为一个口碑为主导的行业，强品牌和弱品牌之间获客成本的差异会从根本上决定企业间盈利能力的差异。品牌一旦形成将进入一个“品牌到患者到医生再回到品牌”的良性循环，持续推动企业之间差异化的加大。

对于一个优质医疗服务品牌，我们认为需要的是：

● 清晰的自我定位。企业家需要对公司所涉及的赛道有深刻的认知，找到符合企业自身定位的目标客群（高端市场、大众市场、三四线城市市场等）进行针对化的布局（扩张节奏、与资本的结合等），在这一点上更多依靠的是企业家的视野和格局。

● 标准化的服务体验。医疗质量是一切的前提，当企业在每个医院都能实现相近且可靠的医疗服务质量时，其品牌才有坚实的基础。

● 在初步品牌形成后就要根据企业自身的需求去做进一步的品牌拓展。如区域化品牌向全国化品牌的转型需要的是通过互联网等手段扩大其品牌影响力同时通过总部专家赋能等手段解决辐射半径的问题；民营连锁龙头向全行业龙头的拓展需要的是持续的学术能力推挤和科研实力的进步等。

怎么理解医疗服务行业的高估值？

过去两年，在流动性推动下，优质公司的估值都在不断提升，而两家A股的连锁医疗服务龙头的估值更是迭创新高。除去流动性因素外，我们以产业视角用DCF三阶段模型（高速成长期、业绩放缓期和永续阶段）对这样的趋势做一个解读：

● 对于高速成长期，我们认为目前专科医疗服务行业仍然保持了较快的增速，受益于消费级需求的爆发，眼科和口腔等子行业都还有接近20%的行业增速。同时如果去看正畸、种植、屈光等业务的渗透率，还远低于欧美日等发达国家，存在至少3倍左右的空间。公司方面，爱尔、通策等龙头企业通过自己的竞争力在不断的提升自身的市占率，目前通策在省内的市占率约为15%，爱尔在全国眼科市场的市占率约为10%不到，在市占率上也存在较大的空间。结合今年在疫情影响行业受损的大前提下，这两家企业在二三季度实现了远超行业甚至优于去年同期的业绩增长，市场对于专科连锁服务未来5-10年维持高增速的信心提升，给予高速增长阶段的估值也有所提升。

● 在业绩放缓阶段，我们认为此时龙头企业的品牌已经初步形成。在这一阶段，即使面临行业增速下滑带来的收入增速放缓，如果企业能把服务做到差异化足够大，即使行业内竞争加剧，其毛利率也不会下滑，同时 龙头企业可以通过品牌效应带来的获客成本下降，实现净利润率的提升。

● 对于永续阶段，从2010-2019年的医疗服务价格变化趋势来看（这里我们以门诊收费代替），尽管只进行了一次调价，门诊费用从10元调整至15元，名医门诊费用从100元调至150元，但是50%的涨幅，仍然高于整体通胀的28.17%。而 从美国1997-2017年价格变化的趋势我们也可以看到医疗服务和教育是唯二大幅跑赢通胀的行业，因此市场对于医疗服务行业存在长期跑赢通胀的预期，隐含较高的永续成长阶段价值。

专科连锁服务行业相对完美的满足我们对于DCF三阶段模型构想的子行业，同时叠加上前文中所阐述的流动性和龙头确定性溢价，最终带来了专科医疗服务企业的高估值。

未来投资机会展望

在老龄化加速、消费升级，产品和治疗的结构升级的背景下，要满足广大人民的医疗需求和对美好生活的向往，未来5-10年民营专科医疗服务在整体医疗体系中的地位将进一步提升。各个子行业都会有涌现优质的龙头，优质赛道（如眼科）甚至可能出现多个优质企业，需要投资者耐心去寻找。

在当前时点行业估值过高的情况下，要继续获得较好的回报不仅仅需要耐心，更需要对企业经营的确定性提出更高的要求。 我们认为标准化建设、差异化服务和品牌力打造是支撑企业核心竞争力的根本，拥有着优质管理层、清晰企业战略、领先品牌化进程的企业必然会给投资者带来持续的回报。

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