海通石化 | 系列专题报告汇总四：石化产品

原油价格：我们预计2018年布伦特年均价65美元/桶左右。 2017年以来国际油价震荡上行，年均价格54.85美元/桶，较2016年均价上涨21.6%。我们认为，2018年油价主要影响因素：（1）OPEC减产执行情况；（2）常规原油产量的变化；（3）沙特阿美上市预期；（4）原油去库存；（5）页岩油产量温和增长；（6）美元指数；（7）地缘政治因素。

全球原油探明储量主要集中在中东地区。 据《BP世界能源统计年鉴2017》，截至2016年底，世界原油探明储量约1.71万亿桶；中东地区原油探明储量8135亿桶，占全球原油探明储量的47.7%。美国、中国和印度原油探明储量占全球原油探明储量比重较低，分别为2.8%、1.5%和0.3%。

供给端： 全球原油产量平稳增长。据《BP世界能源统计年鉴（2017）》的数据，2016年全球原油产量43.82亿吨，同比增长0.5%；OPEC国家原油产量18.64亿吨，全球占比42.5%。OPEC减产协议执行到今年年底，将缓解原油共计压力；但页岩油产量的持续温和增长，仍将是原油的主要供给增量。

需求端： 1965年以来全球原油需求年增速2%左右。2016年全球原油消费量44.18亿吨，同比增长1.78%。1965-2016年全球原油消费量复合增速为2.00%左右。2016年全球原油消费量同比增加0.78亿吨，其中中国、印度是增量的主要贡献者，约占全球原油需求增量的44%。

原油储备加快建设。 据国家统计局的数据，截至2017年6月底，中国已建成舟山、舟山扩建、镇海、大连、黄岛、独山子、兰州、天津及黄岛国家石油储备洞库共9个国家石油储备基地，储备原油3773万吨，同比增加13.5%。

海洋石油探明率低，潜力大。 根据第三次石油资源评价结果，全国石油资源量1072.7亿吨，其中海洋石油资源量246亿吨，占总量的22.9%。我国海洋石油探明程度为12%，远低于世界平均水平。为保障我国原油战略安全，海洋石油将是我国油气勘探开发重要领域。

我国完善原油进口和使用管理办法。 据《国内外油气行业发展报告》的数据，2018年我国计划原油非国营贸易进口允许量14242万吨。自2015年发改委出台《关于进口原油使用管理有关问题的通知》后，全国地炼不同程度的获得进口原油使用配额，从而带动了地炼开工率的提升，由2015年前30%左右的开工率提升至目前60%左右。

我国推出原油期货合约。 2018年3月26日，上海国际能源交易中心推出的原油期货合约挂牌交易。我们认为，原油期货的推出能真实反应我国原油的供需状况，有望增强我国原油定价权，有助于降低国内炼化企业在国际油价大幅波动情况下的经营风险，改善企业盈利状况。

关注油价上涨带来相关投资机会。 油价上涨关注五条投资主线：（1）油气开采， 新奥股份 、 新潮能源 、 中天能源 、 洲际油气 ；（2）业绩弹性， 桐昆股份 、 恒逸石化 、 恒力股份 、 荣盛石化 、 卫星石化 ；（3）油服设备： 通源石油 、 中海油服 、 石化油服 、 惠博普 、 杰瑞股份 ；（4）煤化工： 华鲁恒升 ；（5）综合油气， 中国石化 、 中国石油 。

风险提示： OPEC减产不及预期、美国页岩油产量大幅增长、全球原油需求不及预期等将影响油价走势，进而影响石化行业整体盈利。

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海通石化_产品系列报告之原油篇 ： 从供需看油价

我们对1960年以来原油价格的波动做了系统梳理与分析。供需变化是影响油价的最基本因素，另外剩余产能、原油库存、美元指数、地缘政治、金融危机等都会对油价产生较大影响。

供给端： OPEC数据显示，今年上半年国际原油的供给缺口约30万桶/日（供给量9770万桶/日，需求量9800万桶/日）。进入7月以来，由于伊朗原油出口逐月下降（从6月220万桶/日降至160万桶/日），全球原油供给缺口进一步扩大。原油供给缺口的扩大推动油价的震荡上行。

需求端： 根据BP能源统计，全球原油需求稳定增长，2017年全球原油消费量44.70亿吨，同比增长1.39%。1968~2017年50年来全球原油消费复合增速为1.80%，其中，中国和印度贡献了主要的需求增量。2011-2017年全球原油消费量同比增加3.94亿吨，其中中国、印度分别占比37%、17%；沙特、美国、韩国次之，占比分别为7%、5%、5%。近年来中国、印度原油消费量大幅增长，远高于全球原油消费增速。

剩余产能： 根据IEA，截止到2018年9月底，OPEC原油剩余产能进一步下降到213万桶/日。作为原油的主要供应者，OPEC可以通过调整其产量来影响油价，因而剩余产能的高低能反映对油价调节能力的强弱。剩余产能大表明对油价调节能力强；而剩余产能小则预示着原油供需的紧平衡加剧，有可能推动油价上涨。

库存： 2017年以来OPEC减产协议得到高力度执行，全球原油市场进入去库存阶段。2018年8月，OECD石油库存28.54亿桶，低于五年均值0.34亿桶；2018年9月底，美国原油商业库存4.04亿桶，低于五年均值0.01亿桶。

美元指数： 20世纪70年代，美国与沙特阿拉伯达成一项协议，双方确定把美元作为石油的唯一定价货币。由于美元是世界石油市场的主要标价和结算货币，美元贬值会促使产油国提高其出口的石油产品的价格，直接导致世界油价上涨。通常我们选取美元指数作为衡量汇率因素的指标，美元指数和油价之间表现出非常明显的负相关关系。

地缘政治： 油价波动幅度与预期供给变化有关。地缘政治通过影响供给预期进而影响油价，而所能影响到的供给量主要由以下几点决定：（1）地缘政治类型，如战争、禁止出口、制裁等；（2）发生国家与地区，如两伊和沙特原油产量占比较重，油价波动一般较大；（3）持续时间，一般持续时间越长，对全球原油供给影响越大，可能会形成长期趋势的油价波动。

油价： 震荡上行。今年前三季度布伦特原油均价分别为67、75、76美元/桶，我们预计在伊朗原油出口持续下降推动下，四季度原油均价有望达到80-90美元/桶。

投资建议： 重点关注油气开采及服务等上游的投资机会。油价反弹关注五类投资机会：油气开采、石油炼化、油服设备、煤化工、综合油气。在油价超过80美元/桶后，建议重点关注上游投资机会，包括：1）拥有油气开采业务的公司，包括 中国石油 、 中国石化 、 新奥股份 ； 2）国内油服公司，包括 杰瑞股份 、 石化机械 、 中海油服 、 海油工程 、 通源石油 等；3）优质煤化工企业，包括 华鲁恒升 、 广汇能源 等；（4）C2/C3产业链公司， 卫星石化 等。

风险提示： 原油价格大幅波动；美国对伊制裁力度不及预期；OPEC增产幅度超出预期；美国页岩油产量增长高于预期；原油需求不及预期。

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海通石化_产品系列报告之油价篇： 1960年以来原油价格变迁历史

当我们 谈论起页岩油，为什么要说美国页岩油？

根据EIA，美国页岩油资源丰富，技术可采资源量约580亿桶，占全球的16.8%，其页岩油开发走在全球前列，2016年页岩油产量占全球的90%左右。页岩油气开采是美国实现能源独立，保障能源安全的重要途径，2017年美国页岩油产量约为2.35亿吨/年，近10年复合增速27%，远高于国内原油消费增速（6.5%），占美国国内原油总产量的50%左右。

2014年下半年至今，美国页岩油生产经历了什么？

根据EIA，2014年下半年，油价从110美元/桶左右开始暴跌，至2016年初跌至30美元/桶以下，油价下跌对美国原油及页岩油生产造成一定影响。油价暴跌时期，美国页岩油主要产区钻机数量下滑78%，新井和完井数量下滑70%左右，但美国原油产量下滑11.4%，页岩油产量下滑12.3%。

页岩油气完全成本包括哪些？

油气完全成本主要包括：1）生产成本，一般包括油井租赁、运输费用、干井成本及其他成本；2）勘探成本；3）资产减值；4）折旧损耗及摊销；5）管理费用；6）与收入无关的税，主要是产量税和从价税；7）利息费用等。

美国页岩油完全成本是多少？

我们选取EOG、APC、CLR和PXD等四家大型页岩油气生产企业，得到4家企业2017年页岩油平均完全成本在52美元/桶左右， 2017年WTI价格与各公司销售油价相近，因此可用WTI价格近似用于衡量页岩油企业是否达到平衡油价，我们认为WTI油价52美元/桶左右是页岩油生产的平衡油价。

美国页岩油产量能增加到多少？

EIA预计基准情形下，美国页岩油产量到2035年有望增加到800万桶/日（2017年470万桶/日），并维持该水平到2050年。如果没有技术进步，高油价无法独立支撑页岩油产量长期增加。短期来看，Permian地区管输能力限制该地区产量增速，EIA和IEA都预计运力限制将持续到2019年中期。

相关投资机会。 根据我们的研究，美国页岩油完全成本对应WTI原油52美元/桶左右，2018年前三季度WTI均价为66.71美元/桶。目前页岩油产量保持稳定，全球原油供应的边际变量为伊朗原油出口量的下滑以及OPEC+的增产，我们预计长期油价有望保持在70-80美元/桶。建议关注以下几类投资机会：1）拥有油气开采业务的公司，包括 中国石油 、 中国石化 、 新奥股份 ； 2）国内油服公司，包括 杰瑞股份 、 石化机械 、 中海油服 、 海油工程 、 通源石油 等；3）优质煤化工企业，包括 华鲁恒升 、 广汇能源 等；4）C2/C3产业链公司， 卫星石化 等。

风险提示。 油价大幅回落；重大技术进步推动页岩油成本下降；下游需求不及预期等。

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海通石化_产品系列报告之页岩油篇 ： 从财务报表看美国页岩油完全成本

全球 乙烯供需紧平衡，轻质化已成趋势。 过去10年，中东、中国相继迎来乙烯产能扩张周期，美国处于产能改造周期。2017年，全球乙烯产能达到1.69亿吨/年（同比+4.3%），产量1.51亿吨（+3.9%），消费量1.50亿吨（+3.4%），全球乙烯供需处于紧平衡。同时，从全球乙烯生产来看，轻质化已成趋势。

我国乙烯受需求拉动，乙烯当量需求缺口高达2000万吨。 受下游产品需求拉动，2017年我国乙烯产能达到2456万吨/年（+6.3%），产量1822万吨（+2.3%），表观消费量2037万吨（+4.7%）。由于乙烯储运条件苛刻，乙烯贸易主要以下游产品进行。我国以进口下游产品的形式实质进口乙烯接近1800万吨，加上进口乙烯216万吨，国内乙烯当量缺口超过2000万吨。

大炼化项目推动乙烯产能扩张，一体化打通炼化长流程。 “十三五”期间，我国炼油面临新一轮产能扩张，预计未来三年新建炼油能力1.6亿吨，大炼化项目推动乙烯产能增加1000万吨左右。目前以恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份及盛虹石化等为主的民营大炼化项目正加速打通原油-PX/乙烯-PTA/乙二醇-聚酯产业链的炼化长流程，提高产品竞争力。

煤制烯烃产能增加，经济性依赖油价。 目前我国煤制烯烃产能达到495万吨/年 ，占国内乙烯总产能的20%。根据文献数据，在当前煤价（褐煤）360元/吨左右下，油价70美元/桶将是煤制烯烃经济性体现的节点。2018年上半年油价均价为71.2美元/桶，目前油价企稳，煤制烯烃经济性或有改善。

北美乙烷过剩寻出口。 页岩气革命为美国带来了大量低廉的乙烷资源，2017年美国乙烷产量为6862万吨/年（+11.0%），但由于美国国内消费能力有限，截止到2018年6月底，美国乙烷/乙烯库存量接近650万吨。未来几年美国乙烷裂解产能建设落后于产量增长，乙烷过剩将更加严重。目前美国积极寻求乙烷出口，EIA预计2019年出口量将超过1500万吨，比2017年增加633万吨（+72%）。

乙烷裂解经济性高，国内项目稳步推进。 乙烷裂解制乙烯投资少，经济性高。根据我们测算，石脑油裂解乙烯成本约为4389元/吨，而不考虑副产品收益下，乙烷裂解制乙烯成本为3379元/吨，比石脑油法低1000元/吨左右。目前国内已有8个项目锁定乙烷资源，卫星石化一期项目计划在2020年三季度建成投产，有望成为国内首套实质性推进的乙烷裂解制乙烯项目。

下游产品需求稳定增长，国产替代空间大 。我国乙烯下游主要消费产品是聚乙烯（PE）、乙二醇和苯乙烯，分别占比60%，20%和8%。2017年，我国聚乙烯表观消费量2709万吨，近5年复合增速8.6%，对外依存度44%；乙二醇表观消费量1451万吨，近5年复合增速6.4%，对外依存度60%；苯乙烯表观消费量1061万吨，近5年复合增速6.7%，对外依存度30%。此外，禁止废旧塑料进口，预计将增加国内乙烯需求256万吨左右。

重点公司推荐。 我们认为，未来几年国内乙烯及下游产品需求仍将保持稳定的增长，国内的乙烯缺口仍会扩大，乙烯产能落地仍然难以满足需求。从经济性来看，打通炼化长流程和乙烷裂解制乙烯更具竞争力。我们建议关注民营大炼化的几家公司，包括 桐昆股份 、 恒力股份 、 恒逸石化 、 荣盛石化和中国石化 等，以及建设乙烷裂解项目的 卫星石化 。

风险提示： 油价大幅波动，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期等。

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海通石化_产品系列报告之乙烯篇 ： 打通炼化长流程，发展原料轻质化

丙烯 是重要的化工原料。 丙烯是最重要的石油化工产品之一，不仅拥有多元化的生产工艺，也具有丰富的下游产业链条，近年来，伴随着下游产品聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸及酯等产品的发展，丙烯作为这些大宗化学商品的主要原料，也得到了快速的发展。

全球丙烯供需格局稳中向好。 根据Bloomberg数据进行分析，截至2017年底，全球丙烯产能为11562万吨/年，同比提高5%；丙烯产量为10438万吨，同比提高5%，开工率达到90%。2017年全球共消费丙烯10365万吨，同比提高5%；中国是丙烯消费量最高的地区，占比30%；聚丙烯是最主要的下游产品，占比66%。北美是全球最主要的丙烯出口地，2017年北美净出口1443万吨丙烯；中国是世界上最大的丙烯进口国，2017年丙烯净进口量为281万吨。

我国丙烯供给。 我国丙烯产能连续九年稳步增长，丙烯产量随之增加。卓创资讯数据显示，截至2017年底，我国丙烯总产能3422万吨/年，同比增加5%；产量2839万吨，同比增加12%；开工率达到83%，同比提高5个百分点。

我国丙烯需求。 根据卓创资讯数据进行分析，自2010年以来，我国丙烯的需求呈现加速态势，表观消费量快速增长，2010-2017年我国丙烯表观消费量由1615万吨增长至3149万吨，增长了近一倍；2017年丙烯消费量同比提高11.5%。我国丙烯进口量居高位，但进口依存度自2013年以来逐年降低，2017年丙烯当量进口依存度为19%。

丙烯供给区域特征明显，市场集中度较低。 根据卓创资讯数据进行分析，我国目前共有164家企业生产丙烯，年产能共计达到3765万吨。丙烯产能主要分布在东部地区，代表性的省份为山东、浙江、江苏，三地产能均超过300万吨/年，丙烯产能排名前五的地区贡献了全国52.5%的丙烯产能；国内丙烯市场集中度较低，前8家企业贡献了全国18.2%的丙烯产能，属于分散竞争型市场。

原料轻质化大势所趋，丙烷脱氢PDH优势明显。 原料轻质化背景下，乙烷原料占比上升影响丙烯产量，PDH成重要解决途径。丙烷脱氢装置流程简单、单位烯烃投资额低、产品相对单一、丙烯产量大、副产品附加值高，因此成本也较低。根据卓创资讯数据进行分析，目前国内有18家企业具有丙烷脱氢PDH生产丙烯的能力，产能共计858.5万吨，占目前我国丙烯总产能22.8%；至2020年，我国拟投产的PDH装置的丙烯产能在600万吨/年以上。

受下游产品拉动，丙烯需求保持旺盛。 根据卓创资讯数据分析，我国丙烯最重要的用途依然是生产聚丙烯，其次为生产环氧丙烷、丙烯腈和丙烯酸等。其中聚丙烯消费占比70%左右；2017年我国聚丙烯消费量2267万吨，同比增长10.8%。

重点公司。 随着行业供需逐步改善，2018年丙烯产业链景气度延续。同时，随着国内PDH项目的快速推进。我们建议关注（1）已形成“丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”全产业链，公司业绩弹性大幅增加的 卫星石化 ；（2）上下游一体化的化工行业龙头 万华化学 ；（3）受益于环氧丙烷价格上涨的 滨化股份 ；（4）受益于丙烷脱氢发展的 海越能源 。

风险提示： 油价大幅波动，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期等。

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海通石化_产品系列报告之丙烯篇 ： 供需格局改善，PDH趋势凸显

PTA 的应用向非纤领域发展。 精对苯二甲酸，简称PTA，是纯度可满足聚酯产品生产要求的对苯二甲酸。PTA可用于生产PET、PTT、PBT等聚酯。国内PTA下游市场中有75%用于生产纤维级聚酯，包括聚酯短纤维和聚酯长纤维等。从全球范围看，PTA在纤维级聚酯的消费量占比低于65%，在瓶级聚酯、工程塑料等中高端领域占比相对较高。我们预计，随着PTA下游产品升级和生产技术的提升，未来中国PTA消费将在包括瓶级聚酯、工程塑料等非纤维领域有进一步拓展的空间。

PTA生产工艺和装备国产化发展较快。 PTA生产工艺按流程主要可分为两类：两步法PTA加氢精制工艺发展较为成熟，国内几乎全部采用两步法工艺。一步法PTA精密氧化法主要在国外部分应用，配合下游聚酯装置生产成本低。目前，中国石化上海工程公司、中国石油昆仑工程公司、逸盛大化石化（荣盛石化控股子公司）等均自主研制出百万吨级PTA关键设备和技术，基本实现了装备国产化，打破了国外制造商对PTA核心设备的垄断，降低了投资成本。

供给：国内产能增速放缓，集中度提升。 2015年以来，国内PTA新增产能增速放缓，落后产能逐步淘汰，行业有效供给收缩。据卓创资讯数据，2017年，我国PTA总产能达到5109万吨/年，同比增长4.1%，其中有效产能4330.5万吨/年；表观消费量3526.3万吨/年，同比增长9.9%。PTA行业集中度由2011年43%提高至2017年的53%。2018-19年国内PTA新增产能较少，行业供需有望持续改善。

需求：下游聚酯产能稳步扩张，PTA需求有望进一步提升。 2016年，中国聚酯市场需求已超过3700万吨，占比已从2000年全球聚酯需求量的19%增加到2016年的56%。据隆众资讯数据，2018-2019年国内大约有672万吨的聚酯产能投放。但考虑到新装置推迟开车等因素，以60%的投产率估算，我们预计未来两年聚酯新投产产能403万吨。此外，禁止进口废弃塑料有望进一步增加PTA需求。

PTA供需改善，景气向上。 2018-2019年国内PTA新增产能较少，下游聚酯产能稳步扩张，行业供需有望持续改善。2017年，PTA均价5157元/吨，同比+12.2%；PTA平均价差1470元/吨，同比+19.5%，行业景气向上。2017年10月以来，国内PTA库存2 天（2016年PTA平均库存天数约3天），仍处低位，行业维持高景气。

上游：未来三年   PX产能或将集中释放，行业利润有望向PTA转移。