导语
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来源：华创证券
主要观点
1. 康复医疗的必要性。康复医学是一门新兴的学科，是 20 世纪中期出现的一个新的概念。康复医学和预防医学、保健医学、临床医学并称为“四大医学”，康复医学是一门研究残疾人及患者康复的医学应用学科，其目的在于通过物理疗法、运动疗法、生活训练、技能训练、言语训练和心理咨询等多种手段使病伤残者尽快的得到最大限度的恢复。康复治疗是慢病管理中重要的环节，康复治疗可以有效防止慢病复发几率，提高治愈效果。例如，发达国家“中风”的残疾率为 30%左右，而在中国，残疾率则高达 75%以上，主要原因就是患者缺少康
复治疗环节。
2. 康复医疗服务市场供不应求。当前康复医学的发展仅仅满足了小部分需求，仍有大量康复需求人群未被满足。预计到 2022 年中国康复市场将到 1000 亿，年复合增长率超过 18%。
3. 医保政策的变革和分级诊疗将推动康复产业发展。政策、资本和技术合力推动，千亿市场即将启动。2010 版康复项目只有 1 个评定项目和8 个治疗项目，而 2016 年 6 月 30 日第二次新增 8 个评定性项目和 12个治疗性项目，兼顾各类康复人群。我们认为，随着第二次纳入医保项目正式落实，康复行业将迎来更多机遇。同时，国家正在建立完善的三级康复医疗体系，推动双向转诊制度，助推康复医疗腾飞。
4. 康复医疗投资这主要有三种方式。康复医院有不同的业态种类，部分由公立二级医院转型而来，部分由公立综合医院托管经营，此外，社会资本与公立医院合作建立康复医院也成为主流的双赢模式。康复医院凭借其盈利周期短、标准化程度高和易复制扩张等特点，同时缓解公立医疗系统看病难、看病贵的痛点，受到社会资本的青睐。
5. 投资建议：康复医疗行业是极具发展前景的医疗行业细分领域。两个原因，第一是跨越中等收入陷阱后人民对生活质量要求更高的原因，在解决完病人“生存”的基本问题后，更高层次的要求；第二，国家对康复医疗政策的扶持，病人如果能回归社会进行劳动会带来更大的经济效益，有很好的经济效益比。目前在国内 A 股上市公司还未有第一主营业务为康复医疗的上市公司，澳洋科技、湖南发展和即将上市的康复器械公司钱璟康复等具有较大的主题投资价值。
一、我国康复医疗服务：分工明确孕育产业机会
康复医学是一门研究残疾人及患者康复的医学应用学科，其目的在于通过物理疗法、运动疗法、生活训练、技能训练、言语训练和心理咨询等多种手段使病伤残者尽快的得到最大限度的恢复。
康复治疗是慢病管理中重要的环节，康复治疗可以有效防止慢病复发几率，提高治愈效果。据统计，发达国家“中风”的残疾率为 30%左右，而在中国，残疾率则高达 75%以上，主要原因就是患者缺少康复治疗环节。在脑血管意外存
活患者中，积极康复治疗可使 90%患者重新获得行走和生活自理能力，30%患者恢复工作。若不进行康复治疗，上述两种慢性疾病恢复者仅为 6%和 5%。
康复对慢病的最大特点是患病时间长，患者往往需要持续照护、长期服药、高频复检，且患者的主动参与程度、自我管理能力及依从性将会极大地影响疾病发展。因此，对于慢性病的康复，住院康复和家庭康复是重要的两种途径。目前我国以住院康为主，但是康复医院的覆盖度远远低于发达国家，而家庭康复则在西方国家发展较快。
构建三级康复医疗体系是我国康复行业的发展方向。2011 年颁布的《关于开展建立完善康复医疗服务体系试点工作的通知》明确提出我国将要学习发达国家，建立完善的三级康复医疗体系。国家推动双向转诊制度的落实，在双向转诊体系下，当康复患者病情复发时，可返回上一级医疗机构或专科进行相应的治疗，待病情稳定后，仍回下一级医疗机构或康复中心继续康复治疗。根据最新研究，采取社区三级康复治疗服务模式对于包括脑卒中、骨折等一系列慢性及需要术后康复的疾病来说是经济有效的。
二、我国康复医疗现状
2.1、市场潜力：老龄化+医保政策+技术三轮驱动将带来千亿级市场
康复市场规模小，人均康复费用远低于西方国家。目前中国的康复行业还处于起步阶段，呈现康复产业规模小，康复意识薄弱，康复资源不平均等特点。我国当前康复市场规模仅 200 亿，距离人均最低康复需求仍有一段距离。
2.2、行业规模估算
当前康复医学的发展仅仅满足了我国康复的小部分需求，仍有大量康复需求人群未被满足。我们预计，2022 年中国康复市场将达到 1000 亿。短中期市场容量测算：按照基本满足我国康复需求的水平，目前行业年复合增长率不低于18%，预测至 2022 年我国康复医疗产业规模有望达到 1033 亿元。长期整体市场容量测算：参考美国人均康复消费标准 80 美元/人，我国康复医疗理论市场容量将达 6500 亿。随着中国老龄人口逐年增加、医保政策对残疾人以及住院患者的覆盖度提高，未来 “预防、治疗、康复”理念的将更深入人心。相信随着我国医疗体系逐渐向西方发达国家靠拢，未来康复行业市场容量将有超预期表现。
2.3、行业驱动力：医保政策的变革和分级诊疗将推动康复产业发展
对比美国，康复产业爆发的核心因素是医保制度的变革，分级诊疗制度的推行和康复医院的兴盛起到加速作用。对应到中国市场，则是康复项目纳入基本医疗保险、分级诊疗和民营资本的准入是关键因素。我们进一步从存量和增量两个层面看康复产业。
从存量因素上看，社保这一支付因素是关键性因素。康复项目由于康复项目价格高，疗程长，且康复多数项目自费，导致以往患者在急救期过后自行康复或不进行康复。随着 2016 年 6 月 30 日前第二批康复项目纳入基本医疗保险，越来越多的原有患者转而接受康复治疗，刺激康复产业的需求。
从增量因素上来看，民资准入和分层转诊制度的建设将满足更多康复患者的需求。康复综合医院由于床位紧张，科室人满为患，经常导致有康复需求的患者提早回家，无法得到应有的康复治疗。医院覆盖的增加将有效改善这一局面，而民资作为市场上的鲜活力量将带动更多康复医院的建设。另外，社区医院将为行动不便的患者例如老年人、残疾人提供更为便利的治疗。
2.4、市场供需情况分析
在上一节我们主要考虑了行业未来预期的驱动因素和增长情况，但是没有考虑市场供需情况。这一节我们进一步对于产业供需情况进行分析。康复行业供求关系主要需要分析三个方面，即需求：1）准康复人群康复需求的迫切程度，
2）康复项目的承受能力，以及供给：1）医院是否可以满足康复人群康复需求。
2.4.1 康复医疗增长的大背景
医疗卫生总费用将保持增长。2009 年英国医疗卫生总费用占 GDP 的比重为 9.8%、德国为 11.7%，美国则为 17.6%，而我国同期仅为 5.1%，2014 年医疗费用占比 GDP 达到了 5.6%。随着我国 GDP 保持快速增长、消费者对医疗保健的需求不断提高、医疗产品应用范围不断扩大，我国医疗卫生总费用占 GDP 的比重将继续增长，必然拓宽我国康复行业的市场空间。
GDP 增长带来的消费结构改变。根据国家统计局发布的《2014 年国民经济和社会发展统计公报》，全年全国居民人均可支配收入 20,167 元，比上年增长 10.1%，城镇居民人均可支配收入 28,844 元，比上年增长 9.0%，收入水
平的提升将进一步促进人民群众对高品质生活的追求，必将激发潜在康复需求。
人员缺口。根据 CFDA 的对康复医院的相关要求，三级康复医院及二级康复医院病床与卫生技术人员的配比分别应达到 1:1.4 和 1：1.2，目前的 1:0.16 的水平远远达不到要求，人员缺口较大。
设备:医师:病床三者比值可以判断康复行业供需情况，并表明市场下一步的调整方向。依据 2014 年的指标来看，康复专科医院设备:医师:病床比例大致为 1：2.3：12.8，即一台康复设备对应 2.3 名康复执业医师，对应 12.8 张病床。较为合理的比值应为 3:1:3。
可见国内：1）病床医师配套率较低，国内康复科医师负担重 2）康复器械配套率低，需要提高康复器械配套占比，这意味为未来康复器械将获得更多发展机会。
2.4.2 康复需求端：老年人、残疾人和慢性病患者三类群体总量过亿
康复患者分为老年人，残疾人和慢性病患者。从最新康复行业政策来看，重点关注老年人的康复养老需求，残疾人对民营康复机构的需求及政策给付措施以及住院患者中受到康复支付政策利好的群体。我国存在康复需求的潜在人群数量巨大，预测总人口为 1.7 亿，其中包括老年人，残疾人和慢性病患者三类康复患者。截至 2014 年底中国 60岁以上老年人口已达 2.12 亿，其中需要康复服务的约 8000 多万人。残疾人 8672 万人，预计需要康复服务的约 5000万人。住院患者中预计康复需求达到 3000 万人。
1）老年人：人口老龄化推动康复服务需求持续增长。目前中国已成为世界上老年人口最多的国家，截至 2014 年底中国 60 岁以上老年人口已达 2.12 亿，其中需要康复服务的约 8000 多万人；每年新增 60 岁以上老年人口 1000 万，
其中 60%—70%需要康复服务。人口老龄化将带来疾病谱变化，进而催生康复需求。2021 年至 2050 年是我国人口加速老龄化阶段。老年人口数量平均每年增加 620 万人，本世纪中叶老年人口数量将达到峰值，到 2050 年，老年人口总量将超过 4 亿人，老龄化水平达到 30%以上。老龄化的不断加剧势必导致失能老人的增加，而康复医疗将改善老人身体的各项技能，使得老人获得更好的身体。
慢性病需要长期康复护养，慢病催生住院康复需求。老年疾病多属慢性病，不易恢复，且需康复医院长期接受治疗。美国慢性病患者有专门的家庭康复及住院康复机构对其进行服务，而中国并未有配套康复设备。老年人患有的高血
压、糖尿病、帕金森等疾病，需要人员看护，并定期进行康复治疗。
康养结合：养老康复将为老年人提供更多生活起居便利。康养结合或者说是医养结合，是做好养老产业的一个重要方式，这部分我们会在养老产业报告中体现，本文不过多阐述。养老需求催生康复配套需求，”十二五规划纲要”推进养老康复机构建设，养老机构的发展，将利好康复医疗器械企业及康复专科医院。2015 年 11 月，李克强总理主持召开国务院常务会议，多次强调康复在促进医养融合对接方面，医疗机构要为养老机构开通预约就诊绿色通道，养老机构内设的医疗机构可作为医院康复护理场所。支持养老机构按规定开办老年病、康复、中医医院和临终关怀机构等，推进基层医疗机构与社区、居家养老结合，为老年人家庭提供签约医疗服务。在鼓励社会力量兴办医养融合机构环节上，大力支持医疗资源丰富地区将公立医院转为康复、老年护理等机构。随着寿命的延长，人口发生残
疾的风险也逐步增大，伤残期延长，我国有长期卧床患者的家庭约占全国家庭总户数的 8%。几千万家庭为失能老人的康复护理问题所困扰。老年人术后康复诉求及慢性康将催生庞大的康复需求。
2）残疾人：程度深且规模大
康复覆盖低，未来发展潜力大。根据 2006 年全国残疾人抽样调查的结果，我们预计 2014 年末我国永久残疾的总人数为 8672 万人。根据 8 月 3 日国务院发布的“加快残疾人小康进程纲要”，残疾人康复覆盖率要达到 80%。截止2013 年度，全国残疾人康复需求服务覆盖面仅为 58.3%，残疾人康复服务的覆盖率仍较低。
政策明确提出离残疾人 “人人享有基本康复服务”，残疾人康复指标明确纳入康复覆盖率。康复覆盖率从 2009 年开始有较大幅度的上升，主要由于残疾康复投入加强，以及康复服务项目扩大。截止至 2013 年，小康标准达成率仍未 60%以下，康复服务仍需扩大覆盖范围。
残疾人医保：阻碍残疾人接受康复的核心问题得到解决，残疾人康复需求将带动康复医疗器械、康复医疗机构的发展。残疾人医疗费用承受能力低，康复疗程的推广和残疾辅具的配备有赖于残联系统和社保系统的扶持。目前，残疾人承受残疾辅具的能力有限，家庭因为残疾人由于缺乏劳动能力，同时加上家庭中正常人为了照顾残疾人而放弃或减少自身的工作，家庭收入受到显著影响。2011 年、2016 年国家两次将康复项目纳入基本医保范围， “康复综合评定”等 20 项新增康复项目 6 月 30 日前被纳入基本医疗保险支付范围，各地原已纳入支付范围的医疗康复项目继续保留。
残疾人康复通过医保引入民资，将带动残疾人康复产业发展。从最新数据来看，大部分康复项目己逐渐开始向社区医院渗透，社区康复的概念不断体现。部分一线城市的残疾人康复费用大部分为政府全包和政府部分出资，个人全
额自费的比例相对较小，一定程度上反映出残疾人康复对于家庭的压力相比以往有很大的减轻。
我们认为，现有的康复服务更多局限于生存康复，发展性康复服务缺失，康复服务内容单一、不能满足残疾人的多样性的康复需要，引入民资将可以社会政府部门的经费压力和人员压力，为患者提供更为市场化的贴心服务。
3）长期康复患者：慢病康复
中国现有慢性病患者已经超过 2.6 亿，由慢性病导致的疾病负担占到总疾病负担的近 70%，而造成的死亡占到了所有人口死亡的 85%左右。慢病患者中，心脑血管、呼吸系统疾病以及神经系统疾病占比大，且患者有较强的康复需求。
2.4.3 康复供给端：资源稀缺使康复需求难以满足
康复供给不足，总量上来看，康复从病床数、康复人员和医疗设备三个方面均处于短缺状态。
综合医院康复科数量不足。2011 年卫生部下发《综合医院康复医学科建设与管理指南》通知，要求所有二级以上综合医院必须建设康复医学科，截止到 2014 年底，实际拥有康复科的综合医院 3288 家，而我国二级以上的医院有
8973 个（三级医院 2002 个，二级医院 6971 个），与要求相比，只有不到一半的二级以上医院设立了康复科。
康复病床数不足。原卫生部 2011 年发布的《综合医院康复医学科建设与管理指南》及 2012 年 3 月发布的《康复医院基本标准（试行）》，规定综合医院均必须设立康复科及相应的康复工程室，并配置标准化的康复器械。但是由于部委改革，进度部分拖后，未来康复医疗服务体系建设还会有大幅度推进。按照《综合医院康复医学科建设与管理指南》和《康复医院基本标准（试行）》的要求，将有约 1 万家综合医院须新建康复科。如果按照平均每家医院需要购置康复器械的费用为 300 万元~500 万元计算，则仅综合医院康复科建设新增的康复器械需求量将达 300 亿元~500 亿，需求量巨大。
康复医师缺口大。如果参照国际平均水准，考虑到我国 2 万医疗机构和社区卫生服务机构看康复的需求，康复治疗师的需求至少为 30 万人。我国现阶段所需要的康复治疗师 11.47 万，全国康复医学专业技术人员仅有 39833 人，缺口达 10.09 万人。这样的康复医疗人才数量完全无法与庞大的康复医疗服务需求人数相对应。一般来说，培养一批专业的康复治疗人才至少需要四年。目前针对人才稀缺的解决方法可通过临床医生转岗等措施弥补。目前康复从业人员资质要求是通过中国医师协会的康复医疗定期考核。
2.5、地方康复医疗行业分析（以北京为例）
北京市目前康复资源严重匮乏，康复床位紧张，康复从业人员不足。对此北京市卫生计生委下发“关于加强康复医疗服务体系建设”文件，要求在规划当中每家三级综合医院必须设康复科，每个区必须要有一家一级或者二级医院转型，并且必须至少要有一家二级医院转型为康复医院。
北京是社会资本的必争之地。从 2013 年开始，多个民营资本在北京市设立私立康复医院，继专科医院、高端诊所之后，北京的康复医疗市场逐渐成为社。
大型公立、私立康复医院在北京的布局已渐成型。北部，小汤山康复医院（公立）、首都医科大学附属北京康复医院（公立）、北大康复医院（社会资本）等；东部，和睦家康复医院（社会资本）；南部，北京博爱医院（公立）、国家康复辅具研究中心附属康复医院（公立）；西部，英智康复（混合所有）、裕和康复医院（社会资本）等。
三、国外康复医疗情况
国外康复机构具有明确的转诊制度，医保政策的覆盖，完善的康复医疗团队，强调早期介入的康复理念等特点。其中，我们将重点介绍美国的康复医疗体系，期望通过研究发达国家典型的康复市场，对国内康复市场未来发展提出建设性建议，并对未来可能出现的投资机遇提出建设性的建议。
3.1、美国康复机构分类
美国康复机构按康复期来划分，可以分为1）急性期：机构类型包括住院康复机构（IRFs）2）康复期：长期急性期护理机构（LTAC），专业护理机构(Skilled Nursing Facilities)，3）长期随访期的家庭护理，康复门诊以及社区门诊，例如老兵社区诊所等。
在美国，各类机构有明确的分工和康复界定，通过不同比例的报销政策，形成了机构间的明确分工，有效的缓解了急诊医院的病患压力。
资料来源:CMS、华创证券
3.2、美国康复医疗分转诊途径
美国康复提倡康复前置理念。美国的康复早期介入体现在急性期康复中的床边康复，在急性病医院非康复科实施，在早期向患者提供中等强度的康复治疗，保证康复治疗提早介入。
美国具有流畅的分诊转诊途径。一般急性期患者入院后，主治医师根据标准的独立功能量表(Function Independent Measure，FIM)的评估结果以及患者自身的可承受程度进行康复治疗;待患者病情稳定，迅速向急性康复病房、亚急性康复病房、专业康复护理机构或长期照顾机构分诊转诊;不需要住院康复治疗即可恢复的患者也可尽快转至家庭和社区机构。
3.3、美国康复医疗医保支出政策
美国医保支付制度对康复行业的影经历了3个阶段的变化，第一个阶段为20世纪60-80年代实施的“按服务付费”时期，第二个阶段为80年代至本世纪初实施的“定额预付制/按项目付费”并存时期，恰巧是这样并存的医保制度促进了美国康复行业的发展。第三阶段是2002年以后实施的全面“预付费制度”时期。
资料来源:华创证券
3.3.1 第一阶段：按服务付费（1965—1982年）。
美国最早付费方式是按服务付费，住院康复医疗和急性病住院医疗费用尚未分开。美国最早采取后付费制度，即医疗提供方提供服务后，按照报销标准和比例进行结算的方式。该模式的弊端是患者被视为医院的利润，导致过度医疗，医疗费用最终难以控制。根据统计资料，1965-1080年间美国的卫生总支出由139亿美元激增至996亿美元，医疗卫生经费由占GDP的2.0%激增至3.8%。出于对医疗保险资金消耗殆尽的担心，美国随后转而实施诊断相关分类法（Diagnosis-Related Groups，DRGs）.
3.3.2第二阶段：急性综合医院采取DRGs（Diagnosis-Related Groups）
1982年，Medicare（Medicare是美国的老年保健医疗制度。这是美国政府为65岁以上的老年人提供的廉价医疗费减免制度；Medicaid是医疗补助制度，这是美国联邦与州政府合办的为穷人或残疾人提供医疗经济补助的计划。这是美国的医疗补助制度，旨在为无力支付医疗费用的人提供免费的医疗服务。）对其支付制度进行重大改革，实施诊断相关分类法（Diagnosis-Related Groups，DRGs）为基础的定额预付制。
核心原理：DRGs是预付制的典型代表，预付制是医疗服务供方在提供服务之前医疗保险部门就确定一个相对固定的标准进行付费。其主要思想是以国际疾病诊断分类标准为基础，将疾病按诊断、年龄、性别分为若干组，每组根据病种病情轻重程度及有无并发症确定疾病诊断相关组分类标准，并测算出每个组每个级别的费用标准，并按这个标准预先支付给医疗机构。
DRGs在当时仍处于雏形阶段，主要适应症是针对诊断明确、治疗方法相对一致、治疗程序相对稳定且住院时间较短的疾病。因住院康复医疗、精神类疾病等四类治疗住院时间长、治疗复杂且费用高等特殊性，未采取DRGs支付办法，继续沿用按服务付费制。
康复行业80至90年代迎来快速发展期，DRGs政策是提高医院高效转诊和建设康复医疗的动力。因对急性病住院医疗实施DRGs定额预付制，对康复住院医疗实施按服务项目支付的后付制，一方面促使综合性医院和急诊医院尽可能地加快周转，将患者转入非急性病或专科医疗机构；另一方面为了获得更多的费用补偿，大力扩充康复床位或新建康复医疗机构。在当时，任何一家医院只要有空床都会优先开展康复医疗。在DRGs实施后10年里，康复病床数量翻了一番。康复专业医疗机构、长期护理机构等如雨后春笋般发展起来。预付制实施后的几十年是“康复医学发展的黄金时期”。
弊端：康复费用导致支出激增。20世纪90年代早期，美国健康保健财政管理局开始关注日益增长的非急性期医疗费用。从1985年到1995年10年间，Medicare支付的康复医疗费用以每年20%的速度递增，到1995年超过了4.3亿美元。在其他非急性医疗领域，费用增长更加迅猛：如家庭健康医疗服务费每年增加24%，1995年费用高达17亿美元；长期急性医疗住院费每年以28%的速度增加，1995年费用高达120亿美元。
图表 20 80-90年代美国实施DRGs政策，政策的区别对待使得康复医疗爆发式增长
资料来源：华创证券
3.3.3 第三阶段：预付制时期FRGs（2002年以后）
核心机制：将“功能状况”作为预测资源耗用量的最重要因子。对于急性期之后的患者，以功能改善为主要的医保给付依据是最简洁易行的方法。FRGs的主要思想是根据《国际残损、残疾和残障分类》(ICDIH)残疾、残损的标准将患者分类，再根据UDSMR数据和信息按患者功能状况和年龄分为若干组，测算出每组每个分类级别的医疗费用标准，并结合住院天数确定一个费用定额，预先支付给康复医疗机构。
FRGs对康复医疗机构来说支付更加公平，且能促使其产生内生变革；对患者来说有利于功能的改善和提高。实施FRGs后，康复医院的平均住院时间将会限制在20天左右。这将促使康复医院采取最有效和经济的手段，使患者的功能得到恢复，从中获得经济利益。
美国康复医疗服务体系的发展和健全离不开医保支付系统的导向作用。美国的医保支付是以美国康复医学统一数据系统(Uniform Data Systemfor Medical Rehabilitation，UDSMR)为基础，以独立功能量表（FIM）为评估工具，以一系列功能相关分类法(FIM－FRGs)为依据的预付制。
FIM－FRGs的实施对康复医疗有两方面影响：一是根据病症确定康复预付金额，减少过度康复的现象。FRGs首先根据“国际残损、残疾和残障分类”标准将患者分组，然后根据独立功能量表评估每组患者的功能障碍水平、年龄和并发症分级，最后测算康复费用标准。二是给付依据为患者切实的功能改善。这促使医院更加关注功能恢复，引导康复医疗机构发展和完善，满足患者不同层次、不同治疗阶段的医疗需求，实现患者及时、主动、顺畅转诊。综上，由于预付费制度的实施，改善患者功能、确保患者流畅转诊成为医院的首要目标。
3.4、当前美国的康复市场格局
美国康复市场呈现 “家庭护理快速增长，康复医疗机构保持稳定”的格局。家庭护理自2011年起快速增长，截止2015年全美已有12000家以上的护理机构。其原因主要是家庭护理具有上门护理的便利性，其康复项目与专业护理院（SNFs）提供的非设备康复项目相差无几。同时家庭护理受到Medicare计划的覆盖，老人可以在家实现费用的报销，这些因素都推动了美国家庭护理业务保持了快速增长。
资料来源: MedPAC、华创证券
资料来源:CMS、华创证券3.5、 美国康复上市公司
美国康复机构呈现精细化、细分化、医保覆盖全、独立康复机构承担重要角色等特点。值得一提的是，美国康复市场也呈现较为分散的局面，一些地区康复类机构对原有居民的覆盖限制了全美连锁康复机构的进入，CR3在康复子领域的集中程度并不高。为了进一步剖析美国康复市场，从我们挑选了美国具有代表性的三家康复公司，并进行了梳理。这三家康复公司分别是南方健康公司（HealthSouth CORPORATION， NYSE: HLS）、优选医疗控股公司优选医疗控股公司（SELECT MEDICAL HOLDINGS CORPORATION, NYSE: SEM）以及金德健康公司（KINDRED HEALTHCARE, INC., NYSE: KND）。
3.5.1 美国主要康复公司的异同点
共同特点1：大型康复公司收入80%以上收入来源于医保费用 ( Medicare及Medicaid)，近年医保费用下行对公司收入影响大
美国的医保政策不同于中国、日本的全民医保，其主要覆盖对象为65岁及以上年龄的老人及低收入人群两类社会群体。其中联邦医疗保险计划（Medicare）为65岁及以上年龄的老人提供医疗和保险；公共医疗补助制度（Medicaid）则为低收入群体提供医疗服务。美国大部分人口的医疗保险由商业保险来负担支出。国外康复机构重要的收入来源之一是联邦医疗保险计划及其相关折扣方案的补贴，这主要是因为康复对象大部分为老年群体，人群总量高且需要较为长期的康复治疗。
奥巴马于2010年签署了医保改革法案（2010 Healthcare Reform Laws），其中明确规定政府将减少医保费用。Medicare根据康复机构的类型，制定了相应的报销比率，医保改革法案下调幅度也不尽相同。以南方健康经营的住院康复医院为例，该类医院将在2016年下调0.2%的报销比例，并在2017-2019年每年下调0.75%的报销比例。联邦医疗保险计划对康复医院的预付费总额度呈下降趋势，这对依赖于政府支付的康复医疗机构形成较大的冲击。
共同特点2：新进康复竞争对手蚕食原有大型连锁康复机构利润，大型康复机构倾向于兼并重组实现规模效益
美国康复市场集中度低，面临激烈的同业/跨域竞争。康复机构一方面面临同业竞争者日益增加的机构数量，另一方面面临非康复医疗机构介入康复市场，导致竞争对手的增加。例如近几年提供康复服务的疗养院不断增加，这类机构并不需要获得类似医院的许可，对康复医疗强度也没有硬性要求；急性期康复医院，尤其是大型上市公司运营的医院及在特定市场占据领先地位的非营利性组织运营的医院，这方面的机构带来的直接后果是支付给康复机构医疗费用的下降。
由于奥巴马医保法案和竞争的双重影响，康复行业自2011年起利润率呈下降趋势。我们统计了美国康复前三巨头的利润数据，三家样本公司的综合净利润率均呈下降趋势。原有利润的蚕食促使康复机构谋取新的经营模式，兼并收购成为了新的选择。目前来看，康复行业内跨子领域并购成为了新的趋势，各家机构争先布局家庭护理业务。
2015年，南方健康（HLS）和优选医疗(SEM)分别并入Encompass和Concentra，实现了“长期随访期-家庭护理业务”的拓展。报告期内“家庭护理业务”对两家公司的营业收入贡献比例分别为15%和15.6%，对调整后EBITDA贡献比例分比为3%和1.3%。通过兼并重组，公司一方面可以将区域具有进入壁垒的企业纳入麾下，通过并购医院的区域影响力，拓展本区域业务；另一方面通过并购跨康复领域的业务，打通“急性期-康复随访期”之间的业务链条，打造康复全产业链闭环，最终提高盈利水平。可以预见，美国康复机构将继续开展收购兼并业务。
资料来源：上市公司公告、华创证券美国康复市场保护政策：CON原则利好原有市场企业。虽然美国康复市场面临激烈的竞争，但是部分美国州政府同样会采取保护政策。CON原则，意味着州政府可以采取审慎性原则，决定新申请企业是否有必要/是否有资格进入原有康复市场。从而使实施CON原则的州为原有市场参与主体提供壁垒保护。该原则设立之初在于防止医疗器械/医院过度开设而使得医疗价格的波动。通过限制医院和护理院病床及医疗器械总数，极大程度上限制了新进入的康复服务提供商。
区别：康复公司定位不同，聚焦化策略获得高毛利率
美国排名前三的康复公司业务均布局2个及以上的康复子行业。由于各家经营策略不同，最终业绩表现也不尽相同。目前来看，聚焦化的业务可以确保实现净利润最大化，南方健康即为典型的聚焦化策略公司。公司通过集中布局住院康复机构。各家公司定位不尽相同，通过提供住院康复服务、急性后康复和门诊康复、护理院等不同康复医疗服务，各家实现了三种不同服务业态。
资料来源：CMS、上市公司公告、华创证券表中：
1.括号中表示机构数占美国同类机构总比例
2.上表红色数字表示营业收入/税息折旧及摊销前利润(EBITDA)，单位亿美元；例如南方健康15年家庭护理业务的营业收入为5.1，EBITDA为0.83注1：代表优选医疗住院康复业务和长期急性期护理医院加总收入/EBITDA注2：代表金德健康住院康复机构和合同业务加总收入/EBITDA
3.5.2 南方健康公司（HealthSouth Corporation， HLS）
南方健康(HealthSouth Corporation，简称HLS定位于急性后期医疗，同时提供医院医疗和家庭医疗服务。其服务分布美国34个州以及波多黎各（加勒比海和北大西洋之间的岛国）主要服务内容包括康复医院（提供住院病床），家庭健康机构以及临终关怀机构。
公司介绍：南方健康HLS在1984年成立运营，并于2006年在纽约证交所挂牌交易（NYSE：HLS）。公司在美国共运作107家住院康复医院，其中75家医院属于南方健康全资控股、32家拥有50％〜97.5％的控股医院，1家合营医院。除此以外，公司还通过合同授权管理三个医院的住院康复部。截至2014年12月31日，南方保健的住院康复医院有7095张床位，其中不包括合营医院运营的41张床位。 南方健康的多数病人有严重的肢体损伤或认知障碍，如中风，髋部骨折，以及一系列神经衰弱系统疾病。以上患者需要住院接受康复治疗。南方健康的住院康复医院提供专业的康复护理服务，其中包括诊断及康复项目。
图表 27 HLS公司关键运营指标
资料来源：上市公司公告、华创证券公司业务：
住院康复医院。公司是全美最大的住院康复医院运营商，无论从入院病人、出院病人、医院数量才统计。公司提供门诊和住院两方面的康复服务。全国康复网络遍布29个州及波多黎各，主要布局美国东部城市及德克萨斯州。另外公司还和医院合作，管理了3个院中院康复科。住院康复医院提供一些列高质量低成本的康复诊断和康复训练服务。公司必须遵守Medicare项目的一系列规则。其中92%的服务病人来自于急性期护理医院（Acute Care Hospital），其中病人大多是医生转介，其中大多数病人有严重的肢体与认知障碍，患有中风、髋部骨折，或神经衰弱等，通常无法控制，且需要住院康复治疗。
家庭护理/临终关怀。公司15年兼并了康博思（Encompass），康博思是全国第四大家庭护理服务机构，经Medicare认证。公司15年将所有南方健康的家庭护理和临终关怀机构转移到康博思中，其中包括在7个州的44家家庭护理机构及73个临终关怀服务点，并以康博思的品牌继续运营。Encompass在全国23个州设有家庭护理/临终关怀业务，绝大部分业务集中在东南沿岸及德克萨斯州。同时公司收到medicare的影响，需要遵从相应的法律规章。
康博思（Encompass）家庭护理业务。家庭护理业务包括Medicare许可的综合家庭护理业务，服务对象包括德克萨斯和堪萨斯州的儿科患者，以及23个州的成年人。家庭护理服务包括专业护理服务、物理疗法、工作康复和言语康复。患者来源方面，康博思的一部分患者来自急性期护理机构或住院康复医院，一部分来自初级护理机构和专业医师的转介，这部分病人通常未住院进行治疗。患者以老年人居多，通常患有2种以上的慢性病，并伴有严重的功能性障碍，需要服用10种以上的药物。公司护理团队包括执业护士、物理/语言/职业治疗师及家庭健康护理工作人员。团队一般近邻社区，方便为患者提供及时的护理服务。
临终关怀服务主要为绝症患者提供家庭护理服务，以解决患者的生理需求，例如疼痛控制和病情管理，并提供情感和精神上的支持。
图表 28 HLS公司2015年按营业收入口径统计的业务分类
资料来源：公司年报、华创证券
公司简评：
聚焦“住院康复”战略打造护城河。公司核心竞争力在于可以为急性期康复护理医院及康复科无法护理的严重伤残甚至残疾的患者提供高强度的康复治疗。这部分患者一般患有严重的肢体与认知障碍，在护理医院无法得到及时有效的治疗，这一部分棘手患者恰恰成为了南方健康的康复对象，这样的康复服务为公司打造了独具的护城河，其他康复竞争对手很难逾越。
公司较早便意识到聚焦“住院康复”的重要性。一方面，住院可以为严重伤残的患者提供更好的康复服务；另一方面，美国医保(Medicare)规定给住院康复机构（IRFs）更高的预付费用，无形中提升了公司的边际毛利润。公司2007年起正式采取聚焦战略，并将其他一系列不相关业务出售变现。2007年公司将门诊康复业务卖给了优选医疗公司（Select Medical Corporation），手术中心业务卖给了德克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group），并将诊断业务卖给了格雷斯集团（Gores Group）。
2008年起，公司大举兼并位置优异和财务状况较好的住院康复医院标的。 2008年并购了新泽西州康复医院，该医院位于阿灵顿医学中心。同年，公司并购了RehabCare集团旗下的38床位的住院康复医院（位于德克萨斯州的米德兰），随后每年的持续并购为公司提供了大量的康复患者，同时也将公司可复制的经营理念不断带到美国各地。
医疗信息化系统的建设改善患者就诊体验。公司内部开发出康复治疗设备AutoAmbulator，该设备可广泛应用于严重肢体残疾或损伤的患者。公司”私立医院管理汇报系统”汇聚各业务部门的数据，并根据管理者的需求形成报告。同时公司还在普及“电子诊所信息系统(CIS) ”该系统可以与所有急症医疗电子医疗记录系统（ACMER）以及健康信息交换（HIE）系统进行互动。2014年公司已在58家医院安装了电子诊所信息系统，2015年安装24家。公司计划在2017年年底完成所有医院安装。CIS系统可以提高跨机构数据调用能力，改善病人护理，提高安全性。
3.5.3优选医疗控股公司（SELECT MEDICAL HOLDINGS CORPORATION，SEM）
公司简介：SEM于1997年开始运营，是美国拥有最多专科医院及康复门诊诊所的控股公司之一。截至2015年12月31日，公司在27个州经营了127家专科医院，并在31个州和哥伦比亚特区运营1038家门诊康复诊所。
通过科室外包业务，公司为疗养院、医院、辅助生活设施、高级护理中心、学校以及办公场所提供医疗康复服务。2015年6月1日，公司并购了Concentra，进军家庭护理行业。Concentra提供职业治疗服务和社区医疗服务，在38个州运营300家医疗中心。同时也提供合约医疗服务，主要对象为办公地点办公的雇员以及社区中退伍军人事务部的门诊诊所。
图表 29 SEM公司主营业务构成（业务收入口径）
资料来源：华创证券公司业务：
长期护理医院业务（LTCHs及IRFs）。公司是美国运营专科医院的行业龙头企业。截至2015年12月31日，优选医疗在27个州经营127个专科医院，其中包括109个长期急性期护理医院 (LTCHs)和18个住院康复设施（IRFs）。除1家长期急性护理医院和1家住院康复设施在等待联邦医疗保险计划审批，其余医院全部由联邦医疗保险计划（Medicare）覆盖。公司拥有5172个张床位，雇用约22，100名康复护理人员。
门诊康复。以机构数量来计算，公司是美国最大的康复诊所运营商。截止2015年，公司在全美31个州及华盛顿特区运营了1,038个康复诊所。同时，公司也提供合约业务，在保健院、医院、学校、生活辅助机构、托老所以及工作场所提供康复服务。截止15年，公司合作签约的地点在30个州共有419处，雇佣人员达9600人。
职业康复/老兵康复。公司并购的Concentra主要提供职业康复及退伍军人社区诊所服务。公司是全美最大的职业康复服务供应商，同时也是美国退伍军人管理局下设的社区诊所（CBOCs）最大的私营企业。截止15年末，公司在43个州经营300个医疗中心，在138个工作地点经营职业护理诊所，并运营33个退伍军人社区诊所，雇用人数约8200人。
图表 30 SEM公司2013-2015年收入结构
资料来源：公司公告、华创证券公司优势
提供高强度康复服务，业务收入凸显差异化经营优势、服务严重的急性患者以及伤口不断恶化的患者，这类患者无法在护理机构这类低强度的环境下获得康复。我们接待的病人需要更长的住院时间，同时可以在精细化的康复门诊获得无法在普通急性期护理医院的服务。2015年医院的平均住院日为24天。这一部分利润为公司间接提供
行业领先的规模优势。公司是细分领域的行业龙头，数量上的优势带来规模效益。从设施数量来看，公司在专科医院和门诊康复领域都是排名前列的企业。截止2015年，公司在27个州运营109个长期急性期护理医院，在8个州运营18个住院康复设施。门诊康复业务，公司在31个州及华盛顿特区运营1038个门诊康复诊所。
3.5.4金德医疗保健公司(KINDRED HEALTHCARE， INC.，KND)
公司简介：金德医疗保健公司是一家提供医疗保健服务的公司，公司分为四个经营部门：医院业务、金德在家（Kindred at Home）家庭护理业务（前身为保健管理业务）、金德康复服务（Kindred Rehabilitation Services）业务（前身为康复业务）及护理中心业务。金德医院业务方面，公司在22个州运营了95 家TC医院（在Medicare医保体系中认证为LTAC医院）。金德在家业务（Kindred at Home）主要为40个州604个地点的家庭提供家庭健康，临终关怀和社区护理服务。金德康复服务（Kindred Rehabilitation Services）业务在46个州运营了18个IRFs以及100个以医院基础的急性期康复单位(Acute Rehabilitation Units ，ARUs) (许可为IRFs)，主要在医院和长期照护机构里提供康复服务。我们的护理中心业务在18个州运营了90个护理中心和七个辅助生活设施。
公司业务：
公司业务共由4部分组成：医院业务、家庭护理、康复服务以及护理中心。医院业务。医院业务提供长期急性期护理服务，按营业收入口径统计，公司是全美最大的过渡期护理医院运营者之一。截止到15年12月31日，公司在22个州拥有95家过渡期护理(transitional care，TC)医院，共有7094张病床。公司经营过渡期护理医院在Medicare 项目下被许可为长期急性期护理(long-term acute care hospitals，LTAC)医院。
康复业务。康复业务主要运营住院康复医院（inpatient rehabilitation hospitals，IRFs）、急性期康复科(acute rehabilitation units， ARUs)及康复服务，康复服务包括物理康复治疗工作康复以及言语康复（speech pathology services）。对象包括居民及护理中心、医院患者、门诊诊所、家庭护理机构以及生活辅助机构的患者。康复服务又进一步分为医院康复以及护理康复（RehabCare）。15年金德康复业务收入达到15美元，从营业收入来计算，公司属于美国排名前列的康复机构。
家庭护理业务。家庭护理业务主要提供家庭护理、临终关怀以及社区护理服务。服务地点包括上门服务，护理中心康复服务，以及其他居民住宅服务。并购Gentiva大幅增加了家庭护理业务方面的收入，丰富了家庭护理的服务种类。截止15年年报，公司在40个州604个地点开展了家庭护理业务。此次并购使得公司成为全美排名前列的家庭护理及临终关怀服务机构。
护理中心业务。截止2015年末，金德在全国18个州拥有90个护理中心（11，535张病床）以及7个生活辅助设施（375张病床）。同时，公司在7个州拥有基于12个亚急性医药科室（471床位）。护理中心提供短期住院病人和长期居住居民医疗护理、康复、给药和其他常规服务。其中包括膳食平衡，社交以及娱乐服务。护理中心的住院患者通常伴有更加严重的病疾，需要高强度、高投入的护理服务。这一点可以从住院Medicare的人群看出，他们的平均住院日为29天。
资料来源：公司公告、华创证券
4.1、康复产业链投资机会
康复医疗包括康复评定、康复治疗两个环节，分别涉及上游医疗器械，中游医疗机构，以及下游的康复患者。康复评定主要对患者对肢体器官障碍的性质、部位、严重程度、发展趋势做出评测。针对患者的评定结果，康复师进行
恰当的康复治疗。
4.1.1 康复上游：康复器械
康复器械可以说是康复治疗开展的前提与基础。康复器械生产商主要向康复、养老、医疗、教育等机构提供评定器械和治疗器械，有时辅以康复教育设备。按康复不同阶段划分，康复器械主要分两类:一是用于诊断、评估、监护、
治疗的仪器设备，需求对象为综合医院的康复科及康复医院等;二是各类能帮助有功能障碍的人提高生活质量的辅具，起功能代偿作用，如假肢等。我国养老康复器械产业发展较迅速，近年来，我国康复器械产业的平均增速在 25%至
30%之间，相较康复行业预期平均 18%的增速，康复器械带动了行业整体增速。康复器械占整体康复市场的比重不断增加。
康复器械单体价格低，体量需求旺盛，未来康复器械向“以质取胜”发展。数据方面来看，2014 年康复医院万元以上设备的总价值达到 16.44 亿，占总体康复产业产值的 8.22%。康复医院 50 万元以下的设备集中度最高，占全部设备的 95.29%，凸现了低价值器械仍占据绝对地位。目前政府已经公布了《重点领域技术路线图》，其中对高性能医疗器械做出了明确的发展规划。这将一定程度带动高端康复医疗器械的发展，利好康复机器人和 3D打印等新技术应用。
康复器械的市场规模有待提高。康复器械下游需求广阔，覆盖了综合医院的康复科和康复专科医院的多部门科室，但由于康复市值总体较低，康复器械产业仍未有突破性增长。随着人们康复意识的提高及康复医院规模的扩大，配置康复设备的机构逐步增多。鉴于康复器械前端投资属性，需要在建院时便需落实对应配套投资，因此随着康复专科医院和社区康复机构如雨春笋般涌现，康复器械的需求也将逐步释放。
政策推动康复医疗器械发展。《综合医院康复医学科建设与管理指南》及《康复医院基本标准（试行）》规定，约1 万家综合医院须新建康复科，如按照平均每家医院需要购置康复器械的费用为 300 万元~500 万元计算，则仅综合
医院康复科建设新增的康复器械需求量将达 300 亿元~500 亿元，需求量巨大。
4.1.2 康复中游：康复医疗机构
我国康复机构格局。我国现有康复医疗机构包括康复医院（康复专科医院）、康复科（综合医院中的康复科）、康复门诊（康复诊所）、康复医疗院、准康复医疗机构（如长期留治机构、病残护理院等）等。康复机构的举办主体包括卫生部、民政部、中残联、其他各部委、外资、私人机构等。
具体到各机构职能，综合医院设置康复医学科便于临床各科互相配合，有利于早期康复，提高疗效；综合或专科性康复中心为康复患者提供康复期和长期随访期的康复评估及治疗。随着三级医疗体系的逐步落实，未来专科医疗机构和社区医院的康复需求将有爆发式增长，纳入医保或正在申请基本医保的民营结构将有先发优势。
4.1.3 康复下游：技术进步推动康复进入家庭
康复机器人的兴起，使家庭康复成为可能康复机器人已经从理论阶段走向了实际应用。美国市场调研机构 Winter Green Research 在 2015 年 3 月份发表报
告称，康复机器人行业（这里把康复机器人和外骨骼机器人区别划分）规模预计将由 2014 年的 2.03 美元增长到 2021年 11 美元，预期年均复合增长率为 27.3%；而体外骨骼机器人行业规模将由 2014 年的 1650 万美元巨增到 2021年 21 亿美元，预期年均复合增长率为 99.8%，几乎年规模翻翻。肢体残疾的主要由骨关节病、脊髓损伤和脑血管疾病等造成，而且随着年龄的增长，老年人由于骨关节、脑卒中等患病风险加大，康复机器人的主要目标群体定位于肢体残疾和老年人。
4.2、 康复医疗机构投资模式
民资进入的方式主要有三种：兼并原有康复医院或原有二级综合医院转型专科医院，新设康复医院，以及对原有综合医院客服科室的承包。
兼并收购原有康复医院。一方面，医疗健康领域上市公司通过直接收购的形式兼并优秀的康复医院，例如华邦健康（收购德国莱茵医院）；另一方面，通过新设并购基金，越来越多的上市公司通过兼并收购方式跨行进入医疗领域。
公立医院转型康复专科医院。未来二级公立综合医院可能成为各路资本角逐的战场。通过对目前现有的公立医院权属划转，由公立转为私立，实现经营制度的转变，这样的介入路径是最方便快捷的。目前，县级公立医院、二级公
立综合医院皆为资本看中的热点。
一方面，县级公立医院是国家 2014 年以来医改政策的指向，国家明确指出相关的扶植政策。推动县级医院配套设配升级医护团队配套以及康复病床的设置将成为县级医院的工作重点。另一方面，二级医院在原有设备和人员方面的先天优势也促使转型后的康复专科医院具备更加完善的治疗能力。
同时，由于病床的稀缺以及康复医院建设周期长等因素，引导把二级医院闲置的资源转化为康复护理床位也是一种解决措施。二级医院转专科的思路既可以差异化定位增加二级医院竞争力，同时转变为专科医院并提供专业医疗支持，解决资源重复建设浪费。
新设康复医院，包括新设康复机和合建康复中心。如和佳股份和郑州人民医院合作建康复医院等。康复专科模式又包括了私营资本设立康复专科医院，或与公立医院共同设立康复中心，同时近两年与产业基金、创投机构合资设立的机构也如同雨后春笋，如海宁皮城子公司海宁皮城健康产业投资公司合作成立康复医院。
