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作者：鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，李苗献系兴业研究分析师，何知仁系兴业研究助理分析师
房地产投资增速或从
2017
年第二季度开始拐头下行
在本轮房地产调控中，房地产市场展示出了诸多令人迷惑的现象：一是，房地产调控严厉程度空前，但销售量的韧性却相当之强。在过去三轮房地产周期，商品房销售面积增速在越过高点之后的
12
个月内，分别累计下滑了
47.0%
、
43.2%
和
49.6%
。本轮商品房销售面积增速在
2016
年
4
月份见顶，达到
36.5%
，
11
个月来仅累计下滑了
17.0
个百分点，降幅明显小于前几轮。尽管
2016
年国庆开始的调控政策不断加码，但
2017
年
1
月
-3
月份的销售面积增速仍高居
19.5%
这样一个不低的水平。二是，三线、四线和中西部城市成为销售的生力军。观察不同地区的商品房销售，从
2016
年第二季度开始，一线、二线城市销售已逐渐放缓，而三线、四线城市和中西部省份的销售却保持了相对平稳；特别在
2017
年第一季度，这些三线、四线和中西部城市的商品房销售增速甚至还逆势上升，与一线、二线城市形成明显背离。由此导致本轮限购范围首次扩展到过去从未覆盖的三线、四线城市（此前仅仅局限于副省级城市）。这种现象与“产业基础
-
人口聚集
-
房价支撑”的全球经验共识并不完全一致。
数据分析显示，上述疑惑的解开，或许需要从棚改货币化安置入手。
棚改货币
化安置：
2015
年启动的新模式
2015
年
6
月，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》国发
[2015]37
号，明确提出“要积极推进棚改货币化安置”。在此之前，政府主要是通过给予异地或原地住房补偿的方式来安置棚户区居民，即拆旧房，盖新房。居民因此通常需要经历
2
年
-3
年的过渡期，而政府实施棚改的进度也比较慢。
在实行棚改货币化安置之后，主要采取三种操作方式：第一种方式是，政府集中购买存量商品房供居民挑选；第二种方式是，政府组织居民团购商品房（例如由政府搭建交易平台）；第三种方式是，直接给予货币补偿，由居民自主购买商品房。
无论采用何种方式，当前的棚改货币化安置都是旨在实现两方面的目的：一方面，提高安置效率。住建部官员在十二届全国人大四次会议后就“棚户区改造和房地产工作”答记者问时解释道“因为建设回迁房一般要两到三年时间，通过货币化的安置可以马上就让动迁居民住到新的房子里去，他可以免受过渡之苦，提高效率”；另一方面，助力房地产去库存。住建部官员在
2017
年
2
月
23
日国新办发布会上指出，
2016
年棚改货币化安置“大约去库存
2.5
亿平方米”。这一规模占到
2016
年全国商品房住宅销售面积的
18.1%
。
从资金来源来看，
2016
年的情况显示，棚改货币化安置的资金主要来自于政策性银行。数据显示，
2016
年全国一般公共预算支出（包含中央和地方）中，住房保障类支出为
6682
亿元，该口径内还包含了农村危房改造支出、沉陷区治理、其他保障房工程支出等。根据
2015
年棚改支出占住房保障支出的比例（
33%
）推算，
2016
年全国一般公共预算中棚改支出规模约为
2227
亿元（
6682
×
33%
亿元）。同时，国开行
2017
年工作会议披露，
2016
年投放棚改贷款
9725
亿元，其中货币化安置贷款
5435
亿元；农发行披露，
2016
年
1
月
-9
月份累计投放棚改贷款
1500
亿元，其中货币化安置贷款
813
亿元。综合上述信息，来自国开行和农发行的贷款至少占到了全部棚改货币化安置资金来源的
74%
。
棚改货币化
安置：
比例迅速提高去库存
2016
年
3
月份，财政部、住建部发布“关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知”（财综
[2016]11
号），其中强调“特别是对于商品住房库存量较大、市场房源充足的地方，进一步提高棚户区改造货币化安置比例。”
从完成总量来看，根据住建部官员在
2017
年
2
月
23
日国新办发布会的介绍，
2016
年全国棚改货币化安置比例达到
48.5%
，比
2015
年提高了
18.6
个百分点。
从推进节奏来看，
2016
年全国棚改货币化安置大约从第二季度开始加速。从公开数据的省份来看，云南省棚改货币化安置比例在
2016
年
3
月份至
8
月份期间大幅提升；河北省棚改货币化安置比例的大幅提升则发生在
2016
年
5
月份至
8
月份；福建省棚改货币化安置比例则在
2016
年
10
月份才出现明显的上升。也就是说，各地方可能在
11
号文发布之后开始发力推进棚改货币化安置的。作为佐证，
2016
年
5
月份至
8
月份，全国财政住房保障类支出增速与全国一般公共预算支出增速走势分化加剧，住房保障支出增速相对后者而言不断加快。
上述有关
2016
年棚改货币化安置推进节奏的判断，对于下文分析商品房销售走势十分重要。
2017
年《政府工作报告》明确要求“今年再完成棚户区住房改造
600
万套”，这一数字与
2016
年持平。笔者从
31
个省、直辖市、自治区的住房和城乡建设厅网站、住房和城乡建设厅
2017
年工作会议新闻稿和
2017
年地方政府工作报告中，梳理出各地方
2017
年的棚改目标。
从完成总量来看，不少省份，特别是中西部省份，不同程度地提高了棚改货币化安置比例的目标。基于各地方棚改规模目标和货币化安置比例目标进行保守的测算（若
2017
年目标未公布，则以
2016
年目标、
2016
年实现值或
2017
年第一季度货币化安置比例替代），
2017
年全国棚改货币化安置比例将从
2016
年的
48.5%
至少提升至
55%
以上。
从推进节奏来看，部分省份明确要求加快棚改推进速度。
结合上文得到的“
2016
年全国棚改货币化安置大约从第二季度开始加速”的判断，如果看同比，
2017
年第一季度棚改货币化安置对商品房销售的贡献远高于
2016
年第一季度。这或许是
2017
年第一季度商品房销售继续坚挺的原因。
棚改货币
化安置
对房地产相关数据的影响
首先，棚改货币化安置显著支撑了当前的销售读数。
由于
2016
年全国棚改货币化安置共去化商品房库存
2.5
亿平方米，且货币化安置的高峰主要在
4
月份至
10
月份之间（
10
月底，几乎所有的省份都已完成全年棚改目标）。假定安置进度均匀进行，那么，
2016
年
4
月份至
10
月份，棚改货币化安置每月贡献
3571
万平方米（
25000/7
万平方米）商品房销售。
由于
2017
年全国棚改开工目标保持
600
万套不变，但货币化安置比例可能提高至
55%
，预计
2017
年全年棚改货币化安置将去化商品房库存
2.8
亿平方米（
