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物价保卫战：低迷原因、展望及应对

伊洛 · 公众号 · · 2024-05-01 21:32

正文

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

首席宏观分析师：马家进（13645711472）

摘要

物价低迷是当前经济中亟待解决的问题。 一季度实际GDP同比5.3%，但名义GDP同比仅4.2%，名义增速低于实际增速的背后是物价持续低迷。一季度GDP平减指数为-1.1%，CPI和PPI同比分别为0%和-2.7%，PPI同比连续18个月负增长。物价低迷将对企业利润、居民收入、就业等造成不利冲击，加剧微观感受与宏观数据之间的背离，拖慢经济恢复步伐。

对于物价低迷应当具体拆分其影响因素，而不是泛化地归因为需求不足或者供给过剩。经过分析，我们认为：

第一，物价低迷在中国已经出现了长期化的趋势。 2012年之后，CPI和核心CPI同比长期徘徊在3%甚至2%以下。一方面，中国长期存在居民储蓄率偏高而消费率偏低的问题；另一方面，供需形势发生了重大变化。传统需求供给过剩而新兴需求供给不足，物价低迷和消费不足并存。

第二，当前CPI同比低迷主要是商品物价低迷，疫后快速恢复的服务消费价格是上涨的。 目前CPI低迷主要源于食品、耐用消费品和房租价格三大块，可以归结为国际粮油价格下行、生猪规模化养殖后产能去化缓慢、汽车通讯器材等技术进步和降价促销抢份额、居民收入预期不稳等，既有供给又有需求因素。

第三，当前PPI同比低迷主要是 石化产业链、建材产业链、耐用品制造业的拖累，合计贡献了PPI同比降幅的近90%，分别受到传统基建下行、房地产市场低迷以及部分新兴行业供需失衡等因素影响。此外，服装等部分行业受外需和海外价格扰动，疫情期间显著受益于海外订单增加和价格上涨，2023年以来面临“红利回吐”。

第四，预计物价同比温和回升，年内仍将低位运行。 CPI和PPI同比或分别由2023年的0.2%和-3%回升至2024年的0.6%和-0.8%。

第五，应以更大力度的宏观调控有效推动物价回升。 采取更加积极的财政和货币政策，尽快大力度举措保供给、促需求、稳房价来稳住房地产市场，同时推动体制改革激发消费活力。

风险提示： 出口回落超预期、房地产市场低迷超预期

一、CPI同比持续低迷的三大因素

（一）食品价格是主要拖累项

（二）耐用消费品价格降幅显著

（三）房租价格拖累服务价格

二、PPI同比持续低迷的四大因素

（一）石化产业链受国际油价和国内需求共同作用

（二）建材产业链受房地产投资低迷拖累

（三）耐用品制造业主要受供需失衡影响

（四）服装等部分行业受外需和海外价格扰动

三、预计物价同比温和回升，年内仍将低位运行

（一）CPI和PPI同比大概率回升

（二）物价低迷已成为中国经济的一个长期现象

四、应以更大力度的宏观调控有效推动物价回升

正文

一、CPI同比持续低迷的三大因素

2023年4月以来，CPI同比便在0%附近甚至以下徘徊，仅在2024年2月因春节错位而小幅抬升。

尽管服务消费持续升温带动服务价格较快上涨，但仍不足以扭转总体CPI的低迷态势。 居民出行需求旺盛，一季度旅游、宾馆住宿CPI同比分别上涨10.1%和3.5%，然而服务CPI同比仅上涨1.1%。进一步，受消费品CPI同比下降0.7%拖累，一季度总体CPI同比仅为0%。

（一）食品价格是主要拖累项

食品价格一直是影响CPI同比的重要因素： 一方面，食品在居民消费中占比较高，使得食品价格在CPI中的权重达19%左右；另一方面，食品价格易受供给端影响而大起大落，例如2019年以来猪肉价格同比最高和最低分别为135.2%和-46.9%，直接影响CPI同比3.19和-1.12个百分点。

2023年7月以来，食品价格对CPI同比的拉动持续为负。 2024年一季度食品价格同比下降3.2%，拖累CPI同比0.6个百分点。 具体来看，一是 受国际粮油价格下降带动，2023年1月至2024年3月，国内粮食和食用油价格同比分别从2.7%和6.5%一路降至0.5%和-5.3%；二是生猪规模化养殖和产业集中度提升后，抗风险能力提高的同时也导致产能去化缓慢，猪肉价格持续低迷，3月同比下降2.4%；三是其他肉蛋奶等供应均较充足，一季度鸡蛋、牛肉、羊肉、禽肉、奶类价格同比分别下降8%、7.7%、5.3%、1.4%、1.1%。

（二）耐用消费品价格降幅显著

家电、汽车等耐用消费品价格也是CPI同比的重要拖累项。 3月家用器具、通信工具、交通工具CPI同比分别为-0.8%、-2.4%和-4.6%。

需求端来看， 受房地产市场低迷、居民就业和收入预期不稳等因素影响，耐用消费品需求不振。2024年一季度相较2019年同期，饮料、食品、日用品等非耐用品的零售额累计涨幅超40%，而家具、家电、家装、汽车等耐用品的零售额累计涨幅不到20%。

供给端来看， 电子产品、汽车等由于技术进步、规模经济、行业竞争激烈，价格长期趋于下行，客观上为消费者带来了实惠。除中美贸易摩擦和疫情期间供应链紧张等少数供给冲击以外，交通工具和通信工具CPI同比一直为负。此外，2024年一季度通讯器材零售额较2019年同期增长53.8%，需求并不低，但通信工具CPI同比仍下降2.1%，也表明供给因素占主导。

需要注意的是，汽车价格降幅明显扩大。 一方面， 乘用车销量自2017年见顶回落，2020年以来受益于新能源汽车的吸引力，总体销量才出现回升，但传统燃油车销量仍持续下滑。 另一方面， 中国通过新能源汽车在汽车行业实现“弯道超车”，但资本集中涌入也导致短期内的供需失衡，车企纷纷通过降价来争夺市场份额。

（三）房租价格拖累服务价格

一季度旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格同比分别上涨10.1%、3.5%和1.8%，家政服务、教育服务和医疗服务价格同比分别上涨3.1%、1.7%和1.5%，然而总体服务价格同比仅上涨1.1%，主要受房租价格拖累，一季度同比仅为0%。

疫情以来，房租价格同比中枢显著下移，由之前的2%以上降至0%左右。 值得关注的是， 2015年以前，房租与房价走势一致， 一是需求端租房和购房是替代品，价格同涨同跌；二是供给端新增房源购房成本上升，出租房屋的要价也会更高。 但2015年之后，房租与房价开始背离，与居民收入更为紧密。 房价在棚改货币化安置、学区房等因素影响下仍有几轮上涨，但房租并未随之明显变化。相应地，近期房价仍未企稳，但房租已随经济恢复而逐步回升。当然，由于居民收入预期不稳，房租价格同比仍在低位运行。

二、PPI同比持续低迷的四大因素

2022年10月以来，PPI同比已连续18个月负增长。2024年3月，PPI同比-2.8%，其中石化产业链、建材产业链、耐用品制造业对其的拉动分别为-0.4、-1.4和-0.7个百分点，合计贡献了PPI同比降幅的近90%。

（一）石化产业链受国际油价和国内需求共同作用

石油是工业的血液，既是重要的化石能源，也是一系列化工产品的原材料。 石油价格是国际定价，对国内石化产业链相关价格影响显著，布伦特原油价格同比领先国内油气开采PPI同比一个月左右。

国内石化产品价格低迷，由先前的国际油价拖累为主，转为当前的国内需求压制为主。 2023年初，国际油价同比由正转负，带动国内石化PPI同比快速下行；2024年3月，国际油价和国内油气开采PPI同比已分别转正至6.9%和6.3%，但石油精炼、化学原料、塑料制品PPI同比仍负，分别为-0.8%、-6.5%和-3.1%， 3月石化产业链对总体PPI同比向下拉动0.4个百分点。

以沥青为例， 沥青主要从石油中制取，被广泛使用于道路等基础设施建设。2023年以来，沥青与原油比价（衡量沥青的相对价格）同比持续下行，主因地方传统基建投资同比显著收缩。地方政府受化债和财政紧平衡约束，土地出让收入因房地产市场低迷而大幅下滑，2024年一季度主要依赖地方财政资金的公共设施管理业投资同比降至-2.4%。

（二）建材产业链受房地产投资低迷拖累

房地产是当前经济恢复的最大拖累项，新房销售低迷、房企资金紧张、投资信心不足等问题仍未完全扭转。 一季度商品房销售面积和销售额同比分别下降19.4%和27.6%，房地产投资同比下降9.5%。房地产销售低迷加剧房企资金紧张和债务压力，1-3月TOP100房企销售总额同比下降49%。

房地产投资下行压低了螺纹钢、水泥等建材价格，并传导至上游的煤炭等行业。 3月煤炭开采、煤炭加工、非金属矿物制品、黑色金属冶炼PPI同比分别为-15%、-20.9%、-8.1%和-7.2%， 建材产业链对总体PPI同比向下拉动1.4个百分点。

（三）耐用品制造业主要受供需失衡影响

一是房地产市场低迷导致家电等地产后周期消费需求不振。3月家用器具CPI和家用电力器具制造业PPI同比分别为-0.8%和-1.2%。

二是新能源汽车、锂电池、光伏产品“新三样”产能扩张较快，短期内超过了市场需求的消化能力。 2022-2023年，汽车制造业、电气机械及器材制造业投资高增，产能快速扩张。技术进步和规模经济降低了生产成本，激烈的市场竞争又压缩了厂商利润空间，2024年3月汽车制造业、电气机械及器材制造业PPI同比分别为-1.5%和-4.3%。

三是计算机、手机等行业面临市场饱和与激烈竞争。 手机产能于2016年触顶，此后持续收缩；不仅如此，2021年以来计算机、通信和其他电子设备制造业的产能利用率也不断下行。2024年3月计算机制造业和通信设备制造业PPI同比分别为-0.6%和-2.9%。

2024年3月耐用品制造业对总体PPI同比向下拉动0.7个百分点。

（四）服装等部分行业受外需和海外价格扰动

2023年以来，国内服装PPI与国内服装CPI显著背离，反而与美国服装CPI走势一致。 正常而言，无论是成本推动还是需求拉动，国内同一商品的CPI和PPI应具有较强相关性。然而2023年1月至2024年3月，国内服装CPI从0.6%一路升至1.8%，国内服装PPI同比却从1%降至0.4%，与此同时，美国服装CPI同比从3.7%降至0.2%。

国内服装PPI与美国服装CPI的相关性，源于疫情爆发后的海外需求和价格变化。 2021-2022年，中国服装行业显著受益于海外订单增加和价格上涨；随着海外生产恢复和价格回落，中国服装行业也面临“红利回吐”，出口交货值和单价均大幅回落。

三、预计物价同比温和回升，年内仍将低位运行

（一）CPI和PPI同比大概率回升

随着国内经济持续恢复，2024年物价将温和回升， 预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.2%和-3%回升至0.6%和-0.8%。 一是基数效应 决定了2024年CPI和PPI前低后高的走势，通胀回升的斜率则取决于终端需求的强弱。 二是输入性因素的拖累减弱， 国际原油、有色、粮食等大宗商品价格同比企稳回升，将对国内相关商品价格形成提振。 三是总需求回暖， 服务消费需求旺盛，政策推动大规模设备更新和消费品以旧换新，美国补库存周期利好出口，将对相关行业带来积极影响。 四是供给端产能去化， 部分行业加大供给侧结构性改革，猪肉、上游原材料价格有望企稳。

然而国内仍面临有效需求不足、社会预期偏弱，经济回升向好的基础尚不牢固，外部环境复杂性、严峻性、不确定性较大，物价回升斜率或总体偏缓。

（二）物价低迷已成为中国经济的一个长期现象

2012年之前，CPI同比时常突破政府工作报告设定的目标，而2012年之后，CPI和核心CPI同比便长期徘徊在3%甚至2%以下，CPI同比仅在2019年因非洲猪瘟和环保限产导致的“超级猪周期”而短暂突破3%。

一方面，中国长期存在居民储蓄率偏高而消费率偏低的问题。 一是国民收入分配中劳动报酬占比不高，居民没有充分享受到经济高速增长的成果；二是贫富差距有所扩大，高收入人群的边际消费倾向较低，制约了总体消费率的提升；三是住房、教育、医疗、养老等基本公共服务供给不足，迫使居民增加预防性储蓄。

另一方面，供需形势发生了重大变化。 经济发展早期阶段，生产能力逐步爬坡，居民基本消费需求十分旺盛，供不应求导致量增价涨；等到生产能力充分提高，量上的需求已基本满足，居民消费转向质上的提高，但产业转型并非一蹴而就，结果是传统需求供给过剩而新兴需求供给不足，物价低迷和消费不足并存。

物价保卫战：低迷原因、展望及应对

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