中证REITs指数周涨幅为+1.1%。中证REITs（收盘）指数收盘价为859.7点，整周（2025/3/17-2025/3/21）涨幅为+1.1%，表现强于中证全债指数（0.0%）、中证转债指数（-1.4%）、和沪深300指数（-2.3%）。近一年中证REITs指数回报率为8.4%，波动率为7.2%；回报率略接近沪深300指数，大于中证全债指数；波动率远低于沪深300指数，高于中证全债指数，与中证转债接近。截至2025年3月21日，REITs总市值为1819亿元，较上周增加19亿元；全周日均换手率为0.76%，较前一周减少0.03个百分点。

能源、仓储物流、保障房类REITs涨幅领先。截至2025年3月21日，从不同项目属性REITs来看，产权类REITSs平均周涨跌幅为+1.25%，特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+1.37%。从不同项目类型REITs来看，所有类型REITS全部上涨。其中平均涨幅最大的三个项目类型分别为能源基础设施类（2.33%）、仓储物流类（1.91%）和保障性租赁住房类（1.79%）；涨幅排名前三的三只REITs分别为华泰南京建邺REIT（+5.22%）、招商基金蛇口租赁住房REIT（+4.97%）、中信建投明阳智能新能源REIT（+4.49%）。

保障性租赁住房类REITs交易活跃度最高。从不同项目类型来看，保障性租赁住房类REITs本周交易最活跃，交通基础类REITs成交额占比最高。前者区间日均换手率为1.1%，成交额占REITs总成交额11.2%。后者区间日均换手率为0.7%，成交额占REITs总成交额23.8%。从上周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为华夏华润商业REIT（3150万元）、中航京能光伏REIT(541万元）、红土创新盐田港REIT(362万元）。

汇添富上海地产租赁REIT公众投资者认购倍数刷新保障房REITs纪录。3月19日，汇添富上海地产租赁住房REIT认购申请确认比例公告显示，公众投资者有效认购基金份额数量为222.34亿份，约为公众发售初始基金份额数量的494倍。公告显示，汇添富上海地产租赁住房REIT于3月17日起正式开售，由于公众投资者累计有效认购规模超过初始募集规模上限，发行仅一天便提前结束公众募集。该产品以上海地产房屋租赁有限公司持有的虹桥璟智项目和江月路项目作为底层资产，均为上海地产集团旗下优质租赁住房标杆项目，底层资产的稀缺性优势较为突出，投资者的认可度较高。

风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。

证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:超长债周报——公开市场开启千亿净投放，超长债超跌反弹

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超长债复盘：上周1-2月经济数据出台，我国经济增长仍稳中有进，然后进入税期资金面总体均衡，央行公开市场开启千亿净投放，债市先抑后扬，小V型走势，曲线继续增陡，超长债小跌。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅下降，交投比较活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差涨跌互现。

超长债投资展望：

30年国债：截至3月21日，30年国债和10年国债利差为22BP，处于历史偏低水平。从1-2月的经济数据来看，开年经济不错。我们估算的月度GDP为5.1%，高于2025年全年5%的经济目标。通胀方面，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域，央行货币政策收紧的概率较低。考虑当前市场对经济基本面的走势仍存在分歧，我们认为短期债市低位震荡概率更大，10年期国债预计在1.7%-1.9%区间波动。当前30年国债期限利差极低，期限利差保护度有限。

20年国开债：截至3月21日，20年国开债和20年国债利差为1BP，处于历史极低位置。从1-2月的经济数据来看，开年经济不错。我们估算的月度GDP为5.1%，高于2025年全年5%的经济目标。通胀方面，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域，央行货币政策收紧的概率较低。考虑当前市场对经济基本面的走势仍存在分歧，我们认为短期债市低位震荡概率更大，10年期国债预计在1.7%-1.9%区间波动。当前20年国开债品种利差极低，品种利差保护度有限。

一级发行：上周超长债发行量大幅上升。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。

成交量：上周超长债交投比较活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅下降。

收益率：上周1-2月经济数据出台，我国经济增长仍稳中有进，然后进入税期资金面总体均衡，央行公开市场开启千亿净投放，债市先抑后扬，小V型走势，曲线继续增陡，超长债小跌。

利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低。上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低。

风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

季家辉（S0980522010002）

行业与公司

社会服务行业双周报（第103期）：业绩密集发布期关注绩优个股，华住集团2025年指引释放积极信号

周观点：华住集团2025年指引叠加行业高频数据释放积极信号，需求改善信心有望强化。华住集团预计公司2025年国内RevPAR同比稳定或回升，全年计划新开2300家酒店（净增1700家），相较此前2024年全年2200家净开的计划更为积极。RevPAR层面，公司观察到商务市场触底回升信号显现叠加休闲旅游需求，预计全年RevPAR有望企稳。而酒店之家数据进一步显示，2025年3月第二周RevPAR同比+0.9%转正，高档及豪华酒店分别增长6.0%和2.0%，一定程度上强化需求改善信号。此前2024Q4酒店板块除亚朵外，总体股价表现较为疲软，主因商旅需求与宏观经济强关联的顺周期属性，但伴随消费刺激政策加码，需求改善信心若能逐步强化，预计行业总体估值水平有望在低预期上逐步修复。

板块复盘：消费者服务板块报告期内上涨0.56%，跑赢大盘1.30pct。国信社服板块涨幅居前的股票为中国东方教育、BOSS直聘、峨眉山A、凯撒旅业、长白山、丽江股份、西安旅游、曲江文旅、张家界、大连圣亚等。

行业新闻：国务院发布《提振消费专项行动计划》推出八大举措，涵盖就业增收、育儿补贴、托育文旅消费升级、落实休假制度等；2025年1-2月社零总额趋势向好，餐饮收入增速4.3%边际改善显著；金融监管总局发布《关于发展消费金融助力提振消费的通知》，个人消费贷款额度上限提至50万元、最高期限延至7年；华住集团推出M3记忆枕，依托酒店场景研发三层枕芯设计；携程集团以67%持股控股大乐之野民宿品牌，强化布局实体运营；粉笔科技跨界大健康领域；成都明确支持优质义务教育民办学校学位“只增不减”；高途联合吴彦祖推出AI口语课程，上线5天销售额破500万元。

风险提示：消费力修复不及预期；行业竞争恶化；门店扩张增速放缓等。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

张鲁（S0980521120002）；

杨玉莹（S0980524070006）

公用环保行业周报:公用环保202503第4期-1-2月全社会用电量1.56万亿kWh(+1.3%)，关注绿证价值重估

市场回顾：本周沪深300指数下跌2.29%，公用事业指数上涨0.77%，环保指数上涨1.16%，周相对收益率分别为3.06%和3.45%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第5和第4名。电力板块子板块中，火电上涨1.10%；水电上涨0.84%，新能源发电下跌0.13%；水务板块上涨0.43%；燃气板块上涨1.04%。

重要事件：1-2月，全社会用电量累计15564亿kWh(+1.3%)，其中规模以上工业发电量为14921亿kWh。从分产业用电看，第一产业用电量208亿kWh(+8.2%)；第二产业用电量9636亿kWh(+0.9%)；第三产业用电量2980亿kWh(+3.6%)；城乡居民生活用电量2740亿kWh(+0.1%)。

专题研究：五部门联合《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》，提出2027年、2030年绿证市场建设目标基础上，从稳定绿证市场供给，激发绿证消费需求，完善绿证交易机制，拓展绿证应用场景，推动绿证应用走出去等方面提出十七条可操作可落地的具体措施。其中，激发绿证消费需求方面，《意见》要求明确强制消费需求，加快提升钢铁、有色、建材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力消费比例，到2030年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平；国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。在有条件的地区分类分档打造一批高比例消费绿色电力的绿电工厂、绿电园区等，鼓励其实现100%绿色电力消费。将绿色电力消费信息纳入上市企业环境、社会和公司治理（ESG）报告体系。2024年，我国交易绿证4.46亿个，而传统高耗能、数据中心等行业对绿证需求将超12亿个，绿证交易量增长空间大。受供需不协同影响，绿证价格不断走低，市场上绿色电力的环境价值被严重低估，3月23日绿证挂牌交易成交价仅1.53元，远低于绿电环境价值，绿证价值有待重估。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

刘汉轩（S0980524120001）；

联系人：崔佳诚

传媒互联网周报：关注AI游戏进展，中长期持续看好AI应用及IP谷子

传媒板块本周表现：行业下跌4.64%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（3.15-3.22）传媒行业下跌4.64%，跑输沪深300（-2.29%），跑输创业板指（-3.34%）。其中涨幅靠前的分别为ST惠程、大晟文化、浙文互联、荣信文化等，跌幅靠前的分别为ST中青宝、湖北广电、ST华闻、金逸影视等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第28位。

重点关注：米哈游创始人蔡浩宇旗下首个AI游戏内测。1）英伟达GTC大会上，最强芯片Blackwell Ultra发布，迎接人形机器人时代；2）Roblox推出AI驱动3D模型工具Cube，游戏开发者在设计游戏资产、场景布局时可以借助AI，游戏创作迈入新纪元；3）字节跳动推出一款名为InfiniteYou（InfU）的图像生成神器，可以能够根据文字描述，生成带有用户个人身份特征的高质量图像。4）米哈游创始人蔡浩宇首个 AI 游戏开启内测。

本周重要数据跟踪：《哪吒之魔童闹海》带动观影需求释放。1）本周（3月17日-3月23日）电影票房2.36亿元。票房前三名分别为《哪吒之魔童闹海》（1.13亿元，票房占比48.1%）、《唐探1900》（0.22亿元，票房占比9.1%）、《疾速追杀4》（0.12亿元，票房占比4.9%）；2）综艺节目方面，《乘风2025》、《种地吧第三季》、《妻子的浪漫旅行2025》、《奔跑吧茶马古道篇》和《盒子里的猫第二季》排名居前；3）游戏方面，2025年2月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、腾讯《PUBG Mobile》和动视暴雪&腾讯《使命召唤手游》‌‌。‌

风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。

证券分析师：张衡（S0980517060002）；

陈瑶蓉（S0980523100001）

海外市场专题:美元债双周报（25年第12周）-美国滞涨风险增加，美联储放缓缩表

美联储维持利率不变，4月起放缓缩表。在上周的美联储利率会议上，决策者决定维持现有利率不变，符合市场预期，同时决定放缓缩表步伐，4月起将国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元，MBS赎回上限保持在350亿美元，这一举措旨在缓解流动性压力，预示着政策可能更加宽松。经济方面，美联储认为尽管经济活动持续扩张、失业率低且劳动力市场稳健，与前次会议描述一致，但此次会议声明新增“经济前景不确定性增加”，去除了关于就业和通胀目标风险均衡的说法。这表明美联储对未来经济持更谨慎态度，并暗示未来政策需做出权衡。

点阵图方面，美联储维持今年降息两次总计50个基点的预期。通胀方面，2025年的PCE预测从2.5%上调到2.7%，但联储没有明确把原因归咎于关税，只是提到短期商品通胀有上行压力。经济增长预期也有所下调，2025年GDP从2.1%降到1.7%，滞涨风险有所提升。整体来看，这次会议呈现鸽派倾向，面对滞胀压力，美联储未明确强调控制通胀，而是更关注平衡增长与通胀，短期内有利于提升市场风险偏好。

经济数据分化，零售走弱但成屋销售表现强劲。美国2月零售销售环比仅增0.2%（预期0.6%），且1月数据下修至-1.2%，显示消费疲软。汽车销售暴跌4.3%、汽油和服装类下滑，但“控制组”零售（剔除波动项）增长1%，显示核心消费仍有韧性。与此同时，2月成屋销售环比上升4.2%至426万户（预期395万户），但同比仍下跌5.3%，房价中位数同比涨3.8%至39.84万美元新高，库存增至124万户（同比+17%）。零售数据疲软进一步强化了市场对经济放缓担忧和对美联储的宽松预期。

美债利率全线下行。近两周在经济数据分化和美联储鸽派信号的影响下，美债利率先升后降，录得小幅下行，短端利率在降息预期升温的影响下继续回落，3-5年中等久期下行幅度更大，长端利率在4.2%-4.3%小幅盘整，1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债近两周分别变动-1/-5/-9/-9/-7/-6/-3bp，10Y和2Y分别录得4.25%和3.94%，10Y-2Y利差收窄至31bp。

投资建议：维持中短久期优先+长债波段交易的哑铃型配置策略。短期来看美国经济呈现增速放缓但通胀预期抬升迹象，滞涨风险有所增加，建议优先持有中短债（5年久期左右），既能锁定高票息，又可平衡利率波动风险。若降息于年中落地，5年期债券的资本利得潜力优于短久期品种，同时避免长债因财政赤字和通胀韧性带来的价格下行压力，若经济陷入短期衰退，则增配长债对冲衰退风险同时博弈曲线牛陡，若再通胀则减仓长债转向浮息债或TIPS。长债利率在短期内预计维持4.1%-4.4%区间震荡，未来如果特朗普能推动财政赤字削减，结合美联储同步放缓量化紧缩步伐，利率可能破位下行。

重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注2月PCE数据、3月非农就业数据以及4月初特朗普关税政策落地进度。

风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

徐祯霆（S0980522060001）

家电行业周报（25年第12周）：1-2月家电社零/出口增长约10%，4月空调排产量增长超10%

本周研究跟踪与投资思考：1-2月家电内外销均呈现出积极走势，家电社零同比增长11%，家电出口额同比增长8%。4月空调内外销排产量增长超10%。

1-2月家电社零增长11%，延续景气表现。据统计局数据，1-2月我国社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速好于2024年全年3.7%的增长；家电和音像器材类限额以上零售额同比增长10.9%，在国补政策的带动下，家电零售增长持续好于零售大盘。分品类看，1-2月白电增长良好，尤其是在国补受益较大的线下渠道；厨电线上线下需求明显回暖，厨房小家电线上零售表现有所改善；扫地机及洗地机延续较快增长。

1-2月家电出口增长8%，空调、冰箱延续高景气。据海关总署发布的数据，1月/2月我国家电出口额（人民币口径，下同）同比分别增长12.3%/1.2%，1-2月累计增长7.6%。2月出口增速放缓预计主要受到1月提前出口及春节错期导致的基数差别影响，累计增速在高基数下依然有不错的表现。分品类看，空调、冰箱等品类延续较快增长趋势，1-2月空调出口额同比增长20.1%，冰箱出口额同比增长11.3%；其他品类增长相对稳健，1-2月洗衣机出口额增长2.4%，电视机出口额增长2.2%，吸尘器出口额增长4.7%。我国家电企业不断发力海外市场，在全球领先的产品力及成本竞争力下，成效逐步体现，在全球各区域的市占率稳步提升，带动我国出口保持较快增长。

空调开年以来走势良好，4月内外销排产表现积极。1-2月我国空调销量增长21%，4月排产量增长12%，空调2025年以来内外销走势均较为积极。产业在线数据显示，1-2月我国空调总销量3452.4万台，同比增长20.6%。其中内销1457.3万台，同比增长8.8%；出口1995.1万台，同比增长30.9%。1-2月空调内销延续良好增长，外销保持高景气。4月排产表现也较为积极。奥维云网数据显示，4月空调排产量达2429万台，同比增长11.8%，内销排产规模1331万台，同比增长11.1%；出口排产规模1098万台，同比增长12.7%。4月空调排产与3月增速相近，内外销均在双位数左右，预计1-4月我国空调内外销均能实现不错的增长。

重点数据跟踪：市场表现：本周家电周相对收益+3.48%。原材料：LME3个月铜、铝价格分别周度环比+0.7%、-2.0%至9877/2634美元/吨；本周冷轧价格周环比-3.6%至4010元/吨。集运指数：美西/美东/欧洲线周环比分别-6.88%/-3.72%/-2.22%。海外天然气价格：周环比+0.6%。

风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）；

联系人：李晶

汽车行业2025年3月投资策略：智驾平权加速，理想汽车发布下一代自动驾驶架构MindVLA

月度产销：2025年2月，汽车产销分别完成210.3万辆和212.9万辆，产量环比下降14.1%，销量环比下降12.2%，同比分别增长39.6%和34.4%。乘用车产销分别完成178.5万辆和181.5万辆，产量环比下降17%，销量环比下降14.9%，同比分别增长40.2%和36.2%。新能源汽车产销分别完成88.8万辆和89.2万辆，同比分别增长91.5%和87.1%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的41.9%。

本月行情：2月CS汽车板块上涨8.66%，其中CS乘用车上涨9.08%，CS商用车上涨2.54%，CS汽车零部件上涨10.33%，CS汽车销售与服务上涨2.47%，CS摩托车及其它上涨4.61%，同期沪深300指数上涨1.91%，上证综合指数上涨2.16%，CS汽车板块跑赢沪深300指数6.75pct，跑赢上证综合指数6.5pct；汽车板块自2023年初至今上涨28.71%，沪深300上涨13.38%，上证综合指数上涨11.63%，CS汽车板块跑赢沪深300指数15.33pct。

成本跟踪：截至2025年2月28日，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-33.1%/+9.4%/+15.9%，分别环比上月同期-0.4%/+1.9%/-2.9%。

库存：2025年2月中国汽车经销商库存预警指数为56.9%，同比下降7.2个百分点，环比下降5.4个百分点，库存预警指数位于荣枯线之上。

市场关注：1）智驾进展：奇瑞发布“猎鹰智驾”智能化方案推动智驾平权；吉利发布千里浩瀚智驾系统；理想汽车发布下一代自动驾驶架构MindVLA；广汽发布智能科技品牌“星灵智行”；2）机器人：长安汽车在机器人领域将开展类人机器人等相关产业布局；何小鹏透露L3级人形机器人明年量产；特斯拉：人形机器人 Optimus 今年将进入试生产阶段；3）车型相关：BYD、吉利、小米等车企后续智能化车型发布，关注年报一季报行情。

核心观点：中长期维度，关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇。一年期维度，看好强新品周期的华为汽车及车型元年的小米汽车产业链。

风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

杨钐（S0980523110001）；

唐英韬（S0980524080002）；

孙树林（S0980524070005）；

贾济恺（S0980524090004）；

联系人：余珊

农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（153）-生猪价格环比企稳，白糖价格环比修复

周度农产品价格跟踪：猪价环比企稳，断奶仔猪价格环比增长。

生猪：产能维持低波动，预计2025年猪价景气有望延续。3月21日生猪价格14.61元/公斤，周环比+0.83%；7kg仔猪价格约511元/头，周环比+6.77%。

白鸡：中期父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移。3月21日，鸡苗价格2.77元/羽，周环比-2.81%；毛鸡价格7.08元/千克，周环比-0.56%。

黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。3月21日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为5.3/5.7/7.5元，周环比+21%/+21%/+17%。

鸡蛋：祖代引种充裕，远月供给压力较大。3月21日，鸡蛋主产区价格3.26元/斤，环比+1.87%，同比-30.49%。

豆粕：新季美豆种植面积调减，中长期供需支撑走强。3月21日大豆现货价3856元/吨，周度环比持平；豆粕现货价3332元/吨，周度环比-3.64%。

玉米：价格底部已现，远期供需宽松有望收紧。3月21日国内玉米现货价2265元/吨，周环比持平，较去年同期下降6.02%。

白糖：短期国内供强需弱，中期关注北半球天气。3月21日，国内广西南宁糖现货价为6180元/吨，较上周环比+1.15%。

橡胶：短期震荡调整，中期看好景气向上。3月21日，STR20保税价为14639元/吨，周环比-0.46%；全乳胶山东市价为16450元/吨，周环比-0.60%。

核心观点：看好宠物消费高景气，关注种植链催化。1）宠物：稀缺成长赛道，国产消费保持高增长，出口维持较好表现。2）种植链：中央一号文件重视程度升温，关注转基因变革下的种业成长机会；看好玉米、豆粕低位修复，天然橡胶中长期景气上行。3）生猪：产能预计维持低波动，拥抱高ROE价值标的。4）黄鸡：上游补栏谨慎，供给维持底部，需求有望随宏观修复。5）白鸡：短期鸡苗供给偏紧，毛鸡价格受供给偏紧及下游需求改善带动，预计震荡修复。中期父母代同比减量且存在结构变化，消费中枢或稳步上移。6）动保：关注宠物疫苗等新品研发进展。7）肉制品：看好双汇发展现金高分红。8）饲料：饲料会向技术服务类企业集中，核心看好海大集团等。

风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

电子行业月报:能源电子月报：汽车功率持续升高，碳化硅渗透率稳步提升

新能源汽车：我国新能源汽车功率200kW以上的主驱占比由22年的9%提升至25年1月的28%，电驱最高峰值功率由22年255kW升至25年1月的450kW。

整车情况：根据中汽协数据，我国2月新能源汽车单月销量89万辆(YoY+87.1%,MoM-5.5%)，产量88.8万辆(YoY+91.6%,MoM-12.5%)，单月新能源车渗透率为41.9%。

主驱功率模块情况：主驱IGBT模块主力厂商芯联集成、时代电气、士兰微、斯达半导领先优势逐步确立，海外厂商份额逐步下降，未来行业格局将逐步收敛，竞争主要来源于头部厂商的份额切换。

碳化硅渗透情况：我国25年1月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比为18.9%，800V车型渗透率约15%，800V车型中碳化硅渗透率为71%。

充电桩：2025年2月我国充电桩增量为63.4万台（YoY+45.7%），其中公共充电桩增量为7.09万台（YoY+61.2%，QoQ-61.1%），随车配建私人充电桩增量为16.61万台(YoY+39.9%，QoQ-22.5%)。

光伏逆变器：2025年2月20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格保持稳定；2025年1-2月份光伏新增装机量3.947GW，同比增长7.49%。供应端生产稳定充足，采购需求陆续恢复，大功率组串式和集中式机型出货较多。

交期与价格跟踪：库存回归健康水位，海外厂商产品交期和价格逐步企稳，行业走向平稳改善期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

叶子（S0980522100003）；

詹浏洋（S0980524060001）；

联系人：连欣然

电子行业周报：存储现货市场逐步复苏，端侧AIoT硬件会议密集开展

继续推荐创新大年的苹果产业链、盈利改善周期的IC设计及存储模组。过去一周上证下跌1.60%，电子下跌4.09%，子行业中半导体下跌4.62%，电子化学品下跌2.89%。同期恒生科技、费城半导体下跌4.10%、0.89%，台湾资讯科技上涨1.39%。我们认为，受益全球对Deepseek模型的认可与应用，AI赋能应用的进程仍在加速，而中国科技企业在世界AI创新进程的参与度、贡献度则再度受到广泛关注与认知，我们维持对电子2025年“行业迈入估值扩张大年”的投资策略判断；叠加俄乌战争局势的缓和、美国对多地商品提升关税，市场对于中国资产的关注度升温。在基本面上行趋势中，看好“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振下的板块行情持续性。考虑到英伟达、华为新品发布会临近，苹果中文版Apple intelligence即将上线，业绩期内继续推荐创新大年的苹果产业链以及盈利改善周期的IC设计。

端侧AIoT硬件会议密集开展，SoC芯片有望持续受益。近期互联网厂商集中召开AI端侧应用会议，如阿里3月21日“通情达义、智玩共生”AI火花会，字节火山引擎4月1日“AIoT智变浪潮”AI硬件会议等，聚焦AI玩具等端侧AI硬件产品。当前伴随DeepSeek带来推理成本的大幅下降，AI应用的使用门槛进一步降低。而端侧AIoT产品形态多样，负责连接与处理的SoC厂商受益于AI产业趋势，积极配合下游方案商导入，AI玩具、眼镜等产品的爆款即将临近。建议关注在端侧AI硬件领域积极布局的SoC相关公司。

存储现货市场逐步复苏，建议关注存储产业链相关公司。美光发布第二财季业绩：营收同比增长38%至 80.5亿美元，其中在数据中心拉动下DRAM收入达61亿美元，同比增长 47%；NAND收入19亿美元，同比增长18%，由于受NAND平均售价下降10%以上影响NAND环比收入减少16%，在此背景下，美光预计25年NAND减产10%以上以期优化供给。由于以美光为代表的供给端减产，叠加下游补库存需求逐步到来，本周存储现货市场Wafer、eMMC及部分DDR4颗粒价格上涨，市场逐步走向温和复苏。我们认为随着存储价格逐步回暖，数据中心存储需求随CSP厂商资本开支增长加速提升，国内存储产业链公司有望受益。

华为Pura先锋盛典成功举办，推出首款阔折叠Pura X。华为Pura先锋盛典及鸿蒙智行新品发布会于2025年3月20日在深圳举行，正式推出了首款阔折叠Pura X，还公布了鸿蒙操作系统5的全新升级计划，以及搭载鸿蒙操作系统的鸿蒙电脑将在2025年5月份亮相。发布会上，华为还推出了多款全场景新品，包括华为FreeBuds 6、华为手环10、问界M9 2025款、问界新M5 Ultra、问界M8以及享界S9增程版等。其中，问界M8定位为家庭智慧旗舰SUV，首次亮相发布会，并计划于4月正式上市。随着华为新品密集发布，华为产业链有望延续去年的高景气态势。

英伟达推出NVIDIA Halos 综合安全系统，广汽发布星灵智行行动计划。英伟达GTC大会上推出NVIDIA Halos 综合安全系统，将英伟达的汽车硬件、软件安全解决方案与其自动驾驶汽车安全领域前沿的AI研究相结合。广汽集团18日晚发布广汽星灵智行行动计划，宣布4Q25量产并上市销售全国首款 L3 级自动驾驶车型，2026年加快量产上市节奏，并计划2025年内全国首款L4自动驾驶前装量产车型下线交付，2027年正式推出面向个人用户的L4自动驾驶车型。

3月下旬各尺寸LCD TV面板价格环比持平，关注二季度需求情况。据WitsView，3月下旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格分别为36/66/127/177美金，各尺寸价格环比3月下旬持平。据TrendForce，北美终端市场在超级杯销售后需求走弱；国内品牌客户在以旧换新政策带动下维持高采购动能，但目前品牌终端库水位偏高，二季度面板需求可能下滑。我们认为，在经历了长时间陆资厂商大规模扩张、全球产业重心的几度变迁之后，LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，推荐京东方A等。与此同时，LCD产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM的出海竞争力，推荐兆驰股份、康冠科技、传音控股等。

风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

叶子（S0980522100003）；

詹浏洋（S0980524060001）；

张大为（S0980524100002）；

李书颖（S0980524090005）；

联系人：连欣然

银轮股份(002126.SZ) 深度报告:热管理先行者，数字能源、机器人新领域加速拓展

热管理老将加速全球开拓。银轮股份是国内热管理头部企业，换热器产销量连续多年保持国内第一，核心业务为乘用车、商用车及非道路、数字能源热管理板块，2023年其收入占比分别为49%/41%/6%，并积极探索人形机器人等新领域。公司在北美、欧洲等国家实现属地化生产，加快全球拓展，海外经营体盈利持续改善。2022年公司曾针对收入和利润发布2022-2025年股权激励计划，2023年顺利完成，股权激励有望提高员工积极性，助力长远发展。

新能源热管理空间广阔，订单保障持续成长。新能源车相较于燃油车热管理出现产品结构变化，配套单车价值量大幅提升，此外热管理集成化、热泵渗透率提升等趋势显著。随着新能源车渗透率提升，经测算至2027年中国新能源乘用车热管理市场空间将达1197亿元，2024-2027年复合增速18%，成长空间大。全球热管理领域中外资品牌份额较高，公司技术及产品储备丰富、具备属地化配套优势，有望抢占海外品牌份额。公司重点聚焦头部客户，持续获得新能源热管理项目及订单，新增年销售收入有望加速放量。

拓展数字能源新领域，第三曲线快速放量。数字能源下游覆盖范围广，储能、数据中心、重卡超充等领域有望快速放量，经测算至2027年上述业务市场空间有望分别达到171/794/108亿元，下游整体空间超千亿。数字能源领域参与者众多，尚未形成垄断格局，公司凭借过往车端热管理的积累拓展业务边界，全力保障数字能源业务发展，收入占比持续提升，公司在储能、数据中心等领域重点突破核心客户，数字能源业务有望保持高速成长。

商用车基本盘扎实，有望迎来向上拐点。2025年中国商用车行业受益于替换周期、国内需求提升等，销量有望恢复，新能源商用车渗透率持续提升。公司在商用车热管理产品性能、测试设备、同步开发等多方面受到客户认可，长期配套、合作粘性强。预计随着华为入局加快建设超充站，国内电动重卡渗透率有望提升，新能源重卡有更多配套机会；公司在海外新能源商用车领域实现重点突破，热管理产品加速渗透，商用车业务有望保持稳健增长。

卡位人形机器人优质赛道，具备先发优势。人形机器人和车端供应链高度重合，特斯拉引领机器人行业迭代，2025年有望成为人形机器人量产元年。公司具备产品集成化、模块化能力，2024年新增AI数智产品部，加大资源投入，已在机器人领域获得众多专利，机器人等第四曲线有望贡献更多增量。

风险提示：下游客户新车型销售不及预期；技术变化；中美贸易环境变化；汇率、运费、原材料价格波动；商用车及非道路业务复苏不及预期；新能源车行业竞争加剧；大股东持股比例偏低导致股权分散；所得税优惠不能持续。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

唐英韬（S0980524080002）

腾讯控股(00700.HK) 海外公司深度报告:AI时代生态价值凸显，AI Agent打开想象空间

AI带来新的流量入口转变，腾讯占据网络效应最强的赛道，生态丰富。技术突破伴随新商业模式的出现，是互联网巨头崛起的主要动力，市场大致以十年为一轮科技周期。伴随移动互联网用户渗透率进入存量时代，AI成为新增长点。用户是互联网企业的核心资产，商业模式本质是流量变现，每一轮技术以及商业模式的变革，或带来互联网流量入口转变。我们认为未来互联网服务生态有可能演绎为“用户 → AI入口 → 结构化数据层/API”，传统具备高用户黏性、已构建广泛丰富用户生态、掌握用户行为路径的互联网平台，或最有优势打造新的AI入口。AI时代，AI Agent同样需要寻求建立网络效应壁垒，当前部分AI应用不具备网络效应，未来能提供的服务深度非常重要。目前各家竞争厂商仍处于探索阶段如何打造AI APP的网络效应和用户黏性。

1）互联网厂商以腾讯作为传统社交平台龙头，汇聚大量用户，且同时通过构建小程序生态，能够更清晰的掌握用户行为画像，在AI时代，具备提供更具定制化的AI Agent产品潜力。腾讯生态包含14亿用户、千万量级开发者和B端资源。

2）终端硬件厂商以苹果为例，由于掌握硬件入口以及苹果商店内容分发渠道和开发者生态，同样具备打造新一代个人助手的优势。但是国内安卓阵营因生态分散或难以统一AI标准，而微信凭借14亿用户可能成为事实上的AI Agent。

AI时代将带来腾讯单用户收入增长。腾讯的现金流来源于通过社交网络积累的高黏性用户的不断变现，过往变现较克制，长期发展空间较大。微信当前ARPU为185元，与偏交易型的阿里(500+元)、抖音等(1000+元)有较大差距。越靠近交易以及用户真实意图，决策链条越短，转化率越高，单用户收入越高，未来微信电商的发展、AI带动交互提升等有望带来ARPU值提升。25年Deepseek出现后，产品试错成本降低，腾讯跨部门协调能力加强，更多AI相关产品浮出水面。2月初微信AI搜索灰度测试接入Deepseek，腾讯生态价值凸显。

AI新应用：AI Agent打开想象空间，微信有望从社交软件转化为底层操作系统，成为超级大入口。

1）腾讯AI C端布局：融入原有业务生态，包含腾讯元宝个人助手、ima.copilot 私人数据库、内测个人AI Agent(春节红包助手，入口与文件传输助手类似)等。参考海外，Meta在24年4月推出MetaAI聊天界面，内嵌Facebook、Instagram、WhatsApp等，当前活跃用户数达7亿，25年有望达10亿（用户渗透率30%）。Meta表示25年将推出个性化调整的AI助手，这将成为公司有史以来最具变革性的产品之一，增强AI记忆能力，提升推荐质量。商业化节奏来看，Meta AI初期专注用户体验，未来变现方式包含付费推荐和高级订阅服务等。我们认为，腾讯AI C端助手更加拥有优势，核心在于1）已经拥有众多小程序，和千万级开发者数量（标准Tools协议）；2）有大量用户行为数据以及地图等生态，AI Agent可通过设定目标完成自动化，使用者从主动操作到无感被服务，成为真正AGI。腾讯产品与用户的生态嵌入和绑定程度更深，不仅局限于社交，而是拓展至用户衣食住行等全方位场景，能形成“思考-检索-服务”闭环。例如查询景点门票时，AI自动跳转官方小程序订票。未来变现方面，最终互联网平台的核心壁垒在于用户的深度与价值，一旦掌握AI时代的流量分发入口，未来变现模式将不局限于广告、订阅、技术服务费等收入。

2）腾讯AI B端布局：微信对话开放平台提出对话即服务，一分钟搭建专属对话机器人，有望促进企业微信等工具的客户管理与办公协作。24Q2业绩会表示商家越来越愿意为客户服务、聊天组等高级通信功能付费。当前，腾讯以企业微信为统一基座，通过企业微信的连接能力，将腾讯会议、腾讯文档、日程与微盘功能与企业协作串联打造组织数字化协同方案，助力企业大规模提升组织协同效率。我们预计企业微信、腾讯会议未来随着货币化率提升以及AI功能带来明显效率提升，企业微信收入可达百亿左右量级。

AI对原有业务的赋能：收入侧对云和广告收入有贡献，关注SaaS等进展，成本侧关注内容成本、AI coding的影响。测算AI对云和广告25-27年有望拉动收入增量37/152/214/303亿元，占比收入0.6%/2.1%/2.7%/3.6%。考虑代码编程对研发费率的降低、内容成本降低以及capex投资对折摊费率影响，25-27年研发费率降低0.4%/0.2%/0.2%；内容成本/总收入降低0.5%/0.4%/0.4%；假设摊销年份为5年，硬件折摊费率对利润率影响1.2%/1.9%/2.1%。总体来看，AI对腾讯业绩24-27年每年提升利润率-0.2%/0.9%/0.3%/0.2%，累计提升利润率-0.2%/0.8%/1.0%/1.2%。1）广告业务（占比总收入约20%）：AI技术对广告业务的影响在广告位增加以及CPM提升，未来新的GenAI技术将继续提升广告转化率，24H2腾讯广告3.0系统上线后大盘达成率提升8.7%，与此同时腾讯广告将在释放更多广告库存中受益，比如视频号、小程序等；2）云业务（占比总收入约7%）：腾讯云占中国公有云13%市场份额，SaaS层依赖生态占比第一达42%，预计当前AI对云收入贡献在10%-20%，春节以来腾讯API调用环比增长明显，AI有望继续带动毛利率提升，国内云厂商的生态不断变好。未来腾讯内部生态有望有力推动云业务增长，看好未来SaaS领域优势；3）游戏（占比总收入约40%）：AI NPC增加匹配对战体验等，强化腾讯游戏基本盘。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

陈淑媛（S0980524030003）

金融工程

金融工程专题报告:海外资管机构月报-今年以来美国大盘价值风格占优，相应基金收益中位数近5%

美国公募基金市场月度收益

2025年2月，美国股票型基金业绩弱于国际股票基金、债券基金和资产配置基金。具体来看，2月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为-2.84%、0.32%、1.09%、0.07%。

美国非货币公募基金资金流向

按管理方式：2025年2月，主动管理型基金整体净流入22亿美元，被动基金整体净流入753亿美元。

按资产类型：2025年2月，美国市场开放式基金中，股票型基金资金净流出较多，达461亿美元；债券型基金资金净流入200亿美元。

2025年2月，美国市场ETF中，股票型、债券型ETF资金净流入较多，分别达656亿、406亿美元。

值得注意的是，股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出股票型开放式基金并流入ETF。

头部资管机构资金净流入

统计美国市场在管基金规模Top10资管机构旗下开放式基金2025年2月资金净流入：Vanguard、American Funds资金净流出较多，分别净流出86亿美元和68亿美元。

ETF方面，2025年2月美国ETF规模Top10资管机构除了VanEck外均有净流入，其中Vanguard和State Street净流入最多，分别为260亿美元和208亿美元。

美国公募基金市场新发产品

2025年2月，美国基金市场新成立基金共60只，其中包括46只ETF和14只开放式基金产品；按资产类别区分，2025年2月新成立股票型基金24只、债券型基金32只、资产配置型基金4只。

海外资管机构观点梳理

我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部资管机构的市场观点及配置建议摘要。本月热点主题包括：欧美政策走势、外资对股票市场观点等。

风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：杨昕宇

金融工程日报:A股V型反弹，旅游板块全天强势、TMT行业探底回升

市场表现：今日(20250324) 规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中北证50指数表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好。有色金属、家电、银行、消费者服务、食品饮料行业表现较好，综合金融、国防军工、房地产、计算机、综合行业表现较差。钒钛、磷化工、冰雪旅游、钛白粉、铜产业等概念表现较好，自行车、网络规划建设、装饰园林、医保支付改革、密码学等概念表现较差。

市场情绪：今日收盘时有53只股票涨停，有53只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为0.00%，昨日跌停股票今日收盘收益为-5.39%。今日封板率64%，较前日下降0%，连板率25%，较前日下降2%。

市场资金流向：截至 20250321 两融余额为19374亿元，其中融资余额19261亿元，融券余额113亿元。两融余额占流通市值比重为2.4%，两融交易占市场成交额比重为8.7%。

折溢价：20250321当日ETF溢价较多的是创业板综ETF华夏，ETF折价较多的是农业50ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到16亿元，20250321当日大宗交易成交金额为11亿元，近半年以来平均折价率5.27%，当日折价率为2.79%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为0.62%，近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数为1.17%，近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为6.34%，近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数为10.34%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为0.68%，处于近一年来42%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为3.73%，处于近一年来34%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为15.19%，处于近一年来7%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为14.49%，处于近一年来29%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是德赛西威、汇顶科技、华中数控、汤臣倍健、盟科药业-U、奥普特、风语筑、潮宏基等，德赛西威被169家机构调研。20250324披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是电工合金、日发精机、三维通信、神州信息、惠通科技、明新旭腾、东安动力、克莱特等，机构专用席位净流出较多的股票是大连重工、中信重工、亚星锚链、南方精工、大位科技、邵阳液压、荣联科技、读客文化、东珠生态、湖北宜化、红宝丽、阳光乳业等。陆股通净流入较多的股票是奋达科技、大位科技、湖北宜化、北方铜业、佛山照明、韶能股份、大连重工、浙大网新、神州信息等，陆股通净流出较多的股票是中信重工、海兰信、亚星锚链、东安动力、荣联科技、亚威股份等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖

研报精选：近期公司深度报告

道通科技(688208.SH) 深度报告:全面智能化转型，AI赋能多场景落地实践

亚马逊(AMAZON)(AMZN.O) 海外公司深度报告:北美电商与云计算龙头，AI开启新增长周期

中孚实业(600595.SH) 深度报告:乘时代之风，迎蜕变之年

拼多多(PDD.O) 海外公司深度报告:短期投入夯实长期竞争力，海内外业务发展进入新阶段

聚光科技(300203.SZ) 深度报告:国产科学仪器龙头经营拐点显现，设备更新+国产替代助力发展

徐工机械(000425.SZ) 深度报告:国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间

中山公用(000685.SZ) 深度报告:攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

颐海国际(01579.HK) 海外公司深度报告:全国复合调味品领先企业，组织管理灵活迭代

卫龙美味(09985.HK) 海外公司深度报告:辣味休闲食品龙头，品类品牌模式强化发展动能

安徽合力(600761.SH) 深度报告:引领电动化、国际化，智慧物流打开新成长空间

海澜之家(600398.SH) 深度报告:大众男装龙头，打造京东奥莱新物种

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