正文
2021年2月至2014年9月的沪深300指数的熊市大概率是结束了，即在未来12个月里，沪深300指数跌破2024年低点的概率是比较低的。
事情过去了，当前梳理过去近4年熊市的逻辑与演变， 对于我们未来把握沪深300指数的波动规律是有一定价值的。
预期变差是投资者解释沪深300指数持续下行的核心变量之一。在预期之外，我们想重点强调一下约束的重要影响。
第一个重要的约束是房地产开发商的融资三道红线。对于一些房地产开发商来说，高负债经营是其主要的特征。
房地产开发商获得新的现金流，主要靠（1）出售商品房；（2）新增贷款、债券、非标等融资。在外部压缩债务规模的约束下，那么房地产开发商可以动用（1）企业存款，或者（2）加快出售商品房。
2021年之后棚改货币化退坡，2022年至2024年商品房销售要少165万套到600万套，与棚改期间相比。
一是商品销售面积负增长，二是新增融资受限，三是2022年的疫情防控影响居民的收入，也负向冲击商品房销售。这意味着房地产开发商的现金流是逐渐变差的。
至此，我们能够概括出，2021年至2022年是房地产开发商的第一阶段，现金流入下降，而债务的支出是刚性约束，由此出现了保交楼问题。
如果在2022年对房地产开发商的融资开启足够的支持，那么保交楼的问题会小很多，一是房地产开发商不用大幅跌价来甩卖，二是房地产开发商有更长的周期来卖房，不用担忧负债端的挤兑。
2023年至2024年9月是房地产开发商的第二阶段，保交楼问题，让居民部门不敢买新房，而更愿意买现房和二手房，这从数据中可以清晰地看出了。
总的来看，2021年18万亿元的商品房销售额回落至2024年9万亿元左右，一是棚改的退坡，二是开发商的负债约束。其中负债约束问题带来了保交楼问题，进而形成了恶性循环。
第二个约束是居民部门收入增速的回落，房价的下行，以及部分群体失业率的攀升。房地产的约束改变在一定程度上加剧了房价的下行。
过去3年，家庭部门的平均房屋市值下降30%，最脆弱的家庭是房价高点20%首付买房的家庭，新购房屋的净资产已经为负值。
房地产财富下降，收入增速下降，部分家庭失业，面临的约束，一是按揭贷款是刚性的，二是许多家庭支出有一定的刚性，其中房贷是一点压缩的可能都没有，商业银行是不会债务减记的。
