【文章转载】探索在信托产品估值中引入侧袋机制——《证券投资基金侧袋机制操作细则（试行）》解读

一、《细则》内容解读

2020年10月30日，中国证券投资基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作细则（试行）》。从侧袋机制的定义、哪些产品可启用侧袋机制、启用侧袋机制的条件、侧袋账户的管理、侧袋账户的费用问题、信息披露问题、其他资管产品的适用问题等方面，对文件进行了解读。

二、 侧袋机制在信托产品估值中的应用

侧袋机制可在现金管理类产品、TOF类产品、固收+类产品的估值中获得应用，前景广阔。信托公司应从建立启用侧袋机制的内部决策规章制度、更新标品信托产品合同、更新相关IT系统等方面着手，做好引入侧袋机制的准备。

2020年10月30日，中国证券投资基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作细则（试行）》（以下简称《细则》）。《细则》为中国证监会于2020年7月发布的《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》（以下简称《指引》）的配套文件。《指引》与《细则》先后落地，标志着侧袋机制将在基金的估值中获得广泛应用。

《细则》包括八章，二十六条，主要包括侧袋机制的操作要求、份额登记、估值与会计核算、账务处理、信息披露、自律管理等方面。

（一）侧袋机制的定义

《细则》开宗明义，在第二条给出了侧袋机制的规范定义。侧袋机制是指，将基金投资组合中的 特定资产 从原有账户分离至一个专门账户进行处置清算，目的在于有效隔离并化解风险，确保投资者得到公平对待，属于流动性风险管理工具。

在侧袋机制的定义中，提到了“特定资产”的概念。《细则》定义了三大类资产为“特定资产”，包括：无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致 公允价值存在重大不确定性 的资产；按 摊余成本计量 且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；其他资产价值存在重大不确定性的资产。

简单地说，特定资产即为出现流动性风险的资产，一般包括违约债券、因重大事项长期停牌的股票等。启用侧袋机制后，将特定资产装入 侧袋账户 ，其他资产留在 主袋账户 ，两个账户相互隔离。主袋账户仍然正常估值，并可以开放赎回，但投资者仅能赎回对应的主袋账户资产份额。侧袋账户的资产相当于暂时被“冻结”赎回，待侧袋账户的资产流动性恢复，或完成处置后，基金管理人再将其分配给投资者。

（二）哪些产品可启用侧袋机制

如果一只开放赎回的基金投资组合中出现了特定资产，例如某只债券发生违约暂时丧失了流动性，先执行基金赎回操作的投资者一般仍能以较优的价格赎回基金份额，但继续持有基金的投资者可能将承担全部的资产损失，这显然对后赎回的投资者产生了巨大的不公平。如果投资者大量集中赎回，基金管理人将不得不大量抛售基金所配置的资产，这可能会导致资产价格下降，并持续恶化市场预期。

因此，侧袋机制的引入意在解决发生风险事件后可能引发的大规模赎回问题，其应用应只 限于开放赎回的产品 。但是，也并非所有的开放赎回的产品都可以启用侧袋机制。《细则》第三条明确，“ 货币市场基金 与 交易型开放式指数基金 原则上 不采用 侧袋机制”。

（三）启用侧袋机制的条件

基金投资组合中出现特定资产后，只是启用侧袋机制的一项基础条件，启用侧袋机制仍应有较严格的约束条件。《细则》第四条要求，基金管理人启用侧袋机制前，应“与基金 托管人协商一致 ，并向符合《证券法》规定的 会计师事务所 就特定资产认定的相关事宜 咨询专业意见 ”。

基金投资组合出现风险后，并非启用侧袋机制的决定性条件。为了防止侧袋机制被滥用，《细则》第五条明确，如果“相关资产存在 可参考的活跃市场价格 或使用估值技术确定的 公允价值不存在重大不确定性 ”，此时出现风险的资产尚未达到“特定资产”的认定条件，基金管理人应 优先调整估值 而非启用侧袋机制。

（四）侧袋账户的管理

《细则》对侧袋账户的管理给出了详细的说明，大致可分为启用侧袋机制时、侧袋机制实施期间、侧袋机制的终结使用3个阶段。《细则》对侧袋账户的管理体现了3大基本思路。一是简单可操作，体现在基金组合如果出现了多个特定资产，可集中放入一个侧袋账户。二是主袋账户、侧袋账户严格分离，《细则》要求主袋账户、侧袋账户分别采用不同的基金代码，通过字母标识进行区分，并独立核算。三是最大限度保护投资者利益，主袋账户的正常分红不受影响，同时将侧袋账户中的特定资产进行处置变现向投资者分配。

表1  侧袋账户管理要点及具体操作

资料来源：百瑞信托研发中心根据《细则》整理

（五）侧袋账户的费用问题

《细则》第十条明确，“基金管理人 不得收取侧袋账户的管理费及业绩报酬 ，待侧袋账户资产变现后可将 与处置侧袋账户资产相关的费用 从 侧袋账户中列支 ”。此外，《细则》第二十二条明确，“侧袋机制实施期间，基金管理人、基金服务机构在计算 基金业绩相关指标 时 仅考虑主袋账户资产 ， 分割侧袋账户资产导致的基金净资产减少 在计算基金业绩相关指标时 按投资损失处理 ”。

根据《细则》的要求，分割侧袋账户资产导致的基金净资产减少将按投资损失处理，且不得收取侧袋账户的费用，这可能会对基金管理人的管理费、业绩报酬产生一定的影响。并且，“因启用侧袋机制产生的 咨询、审计费用 等由 基金管理人承担 ”，启用侧袋机制意味着将产生一定的额外成本。

（六）信息披露问题

启用侧袋机制并不意味着将资产装入“黑箱”，反而对信息披露提出了更高的要求。《细则》第二十条明确，“侧袋机制实施期间，基金 定期报告 中的基金会计报表 仅需针对主袋账户 进行编制”，但“ 侧袋账户 相关信息在定期报告中 单独进行披露 ”。《细则》对侧袋账户需披露的信息进行了详细规定，除了侧袋账户的基本信息外，还包括特定资产处置进展情况、根据特定资产处置进展情况披露的特定资产的可变现净值或净值参考区间等。

（七）其他资管产品的适用问题

证监会于2020年7月发布的《指引》仅针对公募基金，但《细则》在最后的附则部分提到，私募资产管理计划、私募证券投资基金也可采用侧袋机制，但“应以保障投资者合法权益为前提，在 基金合同 中明确 约定侧袋机制的启用条件、侧袋资产的处置方式 ，以及侧袋账户的费用收取标准、申购赎回政策和信息披露等”。

（一）侧袋机制可在哪些信托产品中获得应用

长期以来，信托在非标融资业务领域积累了较多的业务经验，相当一部分产品都是封闭式的，这部分产品与侧袋机制无关。但在资金信托新规关于非标资产占比不得超过50%的要求下，信托必须加快业务转型，加大标准化资产的配置力度。侧袋机制可在3大类信托产品中获得应用。

第一， 现金管理类产品 。现金管理类产品是信托公司发力标品业务的首选，已有越来越多的信托公司推出了自己的现金管理类产品。现金管理类产品以配置信用风险较低、流动性较强的金融资产为主。为了提高收益率，信托公司的现金管理类产品可能同时配置一部分风险相对较高，流动性相对较低的资产，例如“为高资信等级的企业提供期限在6个月以内的短期流动资金贷款”、“剩余期限在3年以内的信托计划”等。现金管理类产品配置的资产出现流动性风险后，将其装入侧袋账户进行处置，将有利于现金管理类产品的稳定运行。

第二， TOF类产品 。TOF类产品分散配置了多只基金，如果配置的某只基金启用了侧袋机制，TOF类产品可能会受到连带影响。因此，侧袋机制也适用于TOF基金。当然，TOF类产品配置的某只基金启用侧袋机制，也并不意味着TOF类产品必须同步启用侧袋机制，这取决于TOF类产品管理人的独立判断。另外，如果TOF类产品配置的某只基金的底层资产出现了违约债券、长期停牌股票，但该只基金并未启用侧袋机制，TOF类产品的管理人也应独立判断是否应将该只基金装入侧袋账户。

第三， 固收+类产品 。固收+类产品以配置固收类资产为主，同时配置权益类资产达到增强组合收益的效果。固收+类产品配置的资产，包括债券、股票等，均可能产生流动性风险，进而达到启用侧袋机制的条件。

以现金管理、TOF、固收+为代表的标品业务已成为信托公司重点发展的方向， 侧袋机制在信托产品的估值中具有广阔的应用前景 。

（二）信托公司应做好哪些方面的准备工作

信托产品的净值化转型，是资管新规的明确要求。然而，在各类资管产品中，信托产品的净值化转型进度相对落后。相较非标类产品，标品信托的估值难度已相对较低，但同样给信托公司带来了流动性风险管理的新难题。信托公司应用好侧袋机制，将其作为标品信托重要的流动性风险管理工具。对此，信托公司可从以下三个方面提前进行准备。

第一， 建立启用侧袋机制的内部决策规章制度 。侧袋机制的启用，应经过严谨的内部决策流程，目前信托公司并不具备相关的内部机制。对此，信托公司应针对侧袋机制的启用条件、发起部门、决策程序、业务流程等事项制定清晰的内部制度与明确的授权分工。借鉴《细则》的侧袋机制启用条件，信托公司也应探索建立与托管人和会计师事务所的应急沟通机制。

第二， 更新标品信托产品合同 。《细则》最后对私募基金适用侧袋机制提出了要求，可供信托产品借鉴。信托公司如需启用侧袋机制，应在标品信托产品的合同中，明确约定侧袋机制的启用条件、侧袋资产的处置方式、侧袋账户的申购赎回政策、信息披露安排等。信托公司现有的标品产品合同中并不具备这些条款，应及时启动合同更新程序，完成合同的内容更新。

第三， 更新相关IT系统 。启用侧袋机制后，原有的单一产品将被划分为主袋账户、侧袋账户独立管理。根据《细则》的要求，侧袋机制的 启用当日 ，管理人和基金服务机构就应确认侧袋账户持有人名册和份额。这无疑对IT支持系统提出了更高的要求。对此，信托公司应学习基金公司的IT系统建设经验，尽早更新相关IT系统，为启用侧袋机制提供技术保障。