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经济增长的驱动力要转向全要素生产率的提升，最明显的是制造业的产业升级。2021 年开始制造业占比逐步回升，尤其是高技术行业对经济的拉动显著增强，产业结构的升级调整成为宏观的重要命题，也会影响各类资产内部的结构选择。短期来看，主题是居民和企业风险偏好的修复，疫情环境影响就业，且地产价格下跌影响居民资产负债表，造成居民储蓄意愿增强和存款快速上行。后续阶段地产融资政策有所企稳，而且疫情管控也开始向降低对经济社会的影响，失业率也逐步企稳，居民信心预计将有所改善。企业盈利预期在政策力度加大和上游材料价格下降的情况下，开始出现一定改善，有利于后续投资力度的增强。据央行测算我国 2023-2025 年的潜在增速仍然在 5%以上，预计 2023 年经济虽然仍然将受到前期疫情环境一定的影响，但将逐步向潜在增速靠拢，基本面整体呈现出结构性复苏的格局。疫情之后发达经济体快速的杠杆扩张为后续阶段的金融体系留下了隐患，而全球供应链修复难度加大，通胀压力也导致利率环境很难恢复到疫情中的低位水平，中长期来看发达经济体的债务风险仍然是需要观察的主题。从资产配置的角度来看，宏观环境对权益类资产相对有利。一方面，股债性价比反映市场的风险偏好，在风险偏好相对较为极致的情况下，后续阶段资产的相对价值容易出现较为显著的扭转，可以作为资产配置比例的参考指标，目前阶段权益类资产的相对性价比仍然维持高位。另一方面，基本面层面上边际改善的概率相对较大，而海外金融环境也逐步企稳，而权益类资产中，高技术制造业无论从政策支持力度，还是自身景气度而言，都具备较好的趋势性机会，属于需要重点关注的资产。债券收益率下行空间有限，但在复苏阶段流动性环境仍然较为稳定，总体来看上行风险也相对可控。我们将宏观趋势的把握作为核心要素，不仅仅局限和拘泥于周期理论，而是注重对于宏观经济大的趋势性方向的分析，重视宏观经济结构的调整，以及增长模式较为显著的变化，更多把握趋势而非注重阶段性波动。其次，注重宏观和微观视角的结合，对企业和行业的观察，很多时候可以给宏观研究提供更为及时的边际变化的信号，通过自下而上的视角，通过团队协作的行业观察寻找经济脉络的信号，结合自上而下的逻辑，将信号转化为宏观逻辑，从而选择适宜的大类资产配置策略。另外，我们的权益投资模式相对成熟，具有较强的自下而上择券能力，有利于固收+策略权益资产配置的丰富性（王壮飞）。
泊通：实际经济的恢复程度尚待验证
海外市场前期对于联储过度乐观的预期已经出现了明显的纠偏，十年期美债收益率再度回到了 3.8%以上，对全球的风险偏好产生了负面的影响。当前美国通胀见顶的趋势已经基本确认，但是对于明年通胀回落的速度是市场的核心分歧所在。而通胀拆分来看，商品通胀和房租通胀都已经明显回落，薪资增速及其支撑的服务消费的通胀回落速度是明年的核心关注点。后续何时能够真正开启央行转向交易，主要就依赖于就业市场的走弱速度，
于经济活动的物理阻隔解除。当前国内疫情处于快速冲顶的时期，从新冠相关关键词搜索量数据来看，全国感染人数度过峰值的时间大概率在元旦前后。而提前达峰的城市，像石家庄、郑州、北京、广州等城市的拥堵延时指数已经明显回升，显示第一批城市的生活半径开始恢复。首波感染的症状强度远超此前预期，导致市场开始担忧重复感染的可能和症状轻重的问题，春节将是一个比较关键的时间节点，春节往返可能是对于重复感染的关键检验期，也会使得市场对于后续疫情冲击有一个更合理的预期。海外风险偏好回落，国内各地正在经历疫情过峰的艰难时刻，因此市场的表现也偏弱，市场活跃度不高，交易量低迷。当前疫情冲击延续，同时正处淡季，虽然政策的决心很强，但是实际经济的恢复程度尚待验证。因此短期市场可能依然维持震荡走势，等待春节前后疫情的演变，以及明年金三银四确认经济恢复的成色，经济恢复的强度决定了下一轮行情的强度，而海外衰退趋势也较为明确，一旦美国就业市场显著走弱，也将从流动性的角度对行情构成支撑。
泉果：未来抗通胀配置需求持续旺盛
我们认为接下来的市场具备三重有利条件，可谓迎来“蜜月期”，分别是：① 基本面角度：经济秩序逐渐恢复， 消费、供应链、商业交流等疫情受损领域在自身弹性修复的基础上，还将受到来自存量和增量刺激政策的叠加效应。随着市场需求本身的恢复，价格和订单自然给企业层面带来更多的信号和信心，进入良性循环。② 资金面角度：居民储蓄规模庞大，未来抗通胀配置需求持续旺盛，2023 年是我们不应低估的把握中长期趋势和流动性机会的机遇期。③ 情绪面角度：市场当前依然存在机会主线快速轮动的特征，投资者情绪处于局势明朗前的低迷期，我们认为均衡的行业配置和稳健的资产配置能够很好地应对当下的市场环境。海外方面，欧洲面临能源制约以及美国面临美联储连续加息的滞后效应。国内方面投资端的地产销售数据何时出现企稳回升，海外库存消化对我国出口下降的影响，消费全面复苏的时间点等等。我们还会持续关注 IPO、基金发行、大小非解禁等构成市场整体资金供给的多层面数据，并把这些数据都纳入量化监控体系中，为投资决策不断提供参考。中长期看好的投资方向上，我们侧重两条主线，一是在全球范围内具备竞争力的高端制造业，技术进步带来需求提升，行业渗透率提高带来新的成长机遇。其中包括新能源，光伏，风电等产业链，以及以航空发动机、半导体为代表的国产替代、补短板方向。二是过往被抑制的需求得到恢复带来的困境反转型投资机会，包括日常消费，出行相关，医疗需求等等。方法论层面，我们继续保持高频调研，因为我们相信勤奋才能带来好运。在对企业长期跟踪过程中，我们通过财务等不同维度验证企业的核心竞争力，不仅对企业未来三年的发展前景有更加清晰的认知，也能及时把握合适的进入时机。在当前的市场环境下，我们强调要以更大的耐心等待更好的价格。在调研中，我们观察到由于部分市场主体退出，优质公司手握充足的订单，为应对市场的不确定性进行了多方面的“过冬”储备，同时也坚持在研发上投入大量资金。这些企业家在带领企业走向全球化的过程中，理念上也在发生显著的变化。他们一直是我们重要的微观视角和信心来源。拥有良好护城河的企业并未因为疫情
国海富兰克林：消费可能要到二季度后才有机会
虽然眼下市场重回震荡局面，但我认为明年 A 股的关键词是“希望”。整体看甚至到春节前，整个市场行情可能呈现偏窄幅震荡、略有缓慢上升的态势。板块方面，第一个阶段，与投资相关的板块可能占优，例如稳增长板块；第二阶段是消费，等到大家普遍能够接受疫情时，整个消费板块可能有一轮上涨行情。当前到 3 月之前， 偏稳增长的板块可能向好，消费相对靠后，可能到二季度后才有较好的表现机会。新能源可能存在波段性机会， 如果市场判断经济向好，一季度后新能源车的销售可能提升。另外，如果硅料价格大幅下跌，使得太阳能光伏、电池甚至电站的盈利较好，那么整个板块的需求也会向好（赵晓东）。
少数派：投资回报的根源，在于企业创造的价值
2019 年以来，全 A 的月度换手率高达 20%-30%，投资者普遍以博弈心态猜测市场价格的涨跌，而不是研究企业价值几何。投资回报的根源，在于企业创造的价值。在经历了农业时代的短缺经济后，现代文明在科技（提高生产力）+自由市场（促进科学进步和转化）的双重作用下，经济以远高于之前数千年的增速实现着复利增长，突破了“马尔萨斯陷阱”。而股市作为这一时期的产物，其本质是将闲散资金集中起来投资企业的机制， 一方面为企业发展所需的固定资产、无形资产和人力等生产要素提供资金，助力企业通过不断再投入实现盈利的持续增长；另一方面，企业的员工和股东得到回报，实现了收入增长，并作为消费者购买更多的商品和服务。当国家经济持续增长，随着股市中的企业越来越多，这种双赢的正反馈机制被不断强化。以 A 股为例，虽然 ROE、
ROA 分别处于 6%-9%和 2.5%-4%，但是通过不断再投入，实现了企业盈利的增长，同时伴随着人均收入的提高。股市发挥资源配置的功能，需要足够参与者的支持。由于人性的贪婪和恐惧，价格即时变动的股市制造了一种可以快速获利的假象，培养了大批以预测价格为目标的投机者，整个市场表现出高换手率。但是对于投资者而言，关注的核心是企业价值。企业在投入资本后，在会计报表上呈现为资产、负债和权益。而投入的账面价值，通过设计、生产、营销、交付、售后支持等诸多活动，转化为未来的现金流，其折现值就是企业的内在价值。账面价值告诉我们投入的，很好计算，但并不那么重要。在关闭伯克希尔的纺织业务时，巴菲特回忆道：
