【石油观察家·李尤谈期货】远期曲线上WTI原油期货流动性增加

编者按

经过数年的准备，目前上海国际能源交易中心已完成4次全市场生产系统演练，原油期货仿真交易取得圆满成功，中国版的原油期货上市的脚步声越来越近。

中国是世界上最大的原油进口国，原油期货市场的建立具有标志性的意义，这是中国试图获得国际原油定价影响力的第一步。当前国际原油期货品种以在美国纽约上市的WTI原油期货和在英国伦敦上市的Brunt原油期货最为活跃，最为成熟，成为众多原油市场参与者分析研究的对象。

中国上海原油期货的推出，从诞生到成熟注定将是一个逐步发展的过程，在市场机制和制度建设上仍需付出巨大的努力。

为了能够以全新的视角对原油期货市场进行分析，为了能够促进中国原油期货更好更快的走向成熟，石油观察特地邀请来自芝商所主管能源期货市场分析及产品开发的李尤博士开辟专栏，就原油期货市场培育、制度建设、市场分析问题进行解读，以飨读者。

作者简介

李尤，美国伦斯勒理工学院计算金融博士。毕业后在华尔街投行任职多年能源期货交易研究。之后带领普华永道战略咨询团队为多家世界级能源，基金和期货交易机构提供市场分析，企业发展战略与投资并购分析服务。现任职芝商所（CME Group），纽约NYMEX交易所能源研究部门经理，主管能源期货市场分析，产品研究与开发（WTI 原油，Henry Hub燃气，PJM电力等合约），并与美国期货监管局（CFTC）长期合作进行美国市场监管。

远期曲线上WTI原油期货流动性增加

文|李尤  石油观察独立研究学者

自2013年以来，WTI长期到期合约的流动性一直稳定增加。价差年度同比缩小20%，订单量增长超过40%。同期内，交易量和持仓量同时飙升。能源期货交易的流动性传统上集中在现货月和短期合约。随着合约期限的进一步推进，由于管理长期风险的企业较少，流动性因而趋于下降。作为最具流动性的原油期货合约之一，WTI的短期到期合约在现货月至第一年的流动性极高。近来，对于时间更长的2年和3年远期到期合约流动性的关注持续增多。这些合约的流动性对于那些为达到长期、战略性和运营目标而管理风险的企业而言至关重要。

历史交易量和持仓量

鉴于美国在过去5年中的产量增长，而北海的生产商难以在持续低价的环境中生产原油， WTI已经成为全球价格的先导。此外，美国出口禁令的取消和市场效率的提升，导致WTI成为了全球原油市场价格发现的领先指标。

2016年，纽约商业交易所（NYMEX）低硫轻质原油期货合约交易规模庞大，这反映出原油和精炼产品的波动性增加。根据交易所的数据，NYMEX低硫轻质原油期货日均交易量在2016年11月为1,303,553份合约，创下有史以来的最高记录。而持仓量也达到了2,074,018份发行量的历史最高。

数据1：NYMEX低硫轻质原油期货日均交易量和持仓量

流动性数据和方法

12月份合约（CLZ）往往是交易最多的月度合约，WTI期货曲线显示持仓者数量庞大。能源企业、商品交易商和金融机构通常将这一合约用于对他们正常的长期或短期头寸进行对冲。所以，12月份合约流动性的变化，是对期货曲线上中到长期到期合约流动性波动的直接显示。它直接反映了中长期期货合约的交易成本，尤其是对大宗订单造成的潜在市场十分敏感的交易者而言。

在这份白皮书中，我们集中分析12月份的订单簿数据，并通过使用整月的数据消除了交易活动的异常值。为了获得对市场深度和宽度的广泛观察，我们查看了这一特定时期12月份合约在订单簿的价位1和价位2的买/卖价差和订单量。因为短期合约的流动性一直极高，我们重点讨论12月份的2年和3年远期合约。

例如，对于2016年12月份这段交易时期，我们查看了2018年12月和2019年12月合约订单簿的价位1和价位2。如右图2所显示，12月份合约的持仓量通常较其他类似的到期合约大得多（数据2上的圆圈大小）。

数据2：WTI持仓量

流动性评估：持续增加的流动性与不断扩大的全球影响相匹配

在2013年到2016年的12月的交易期中，买/卖价差与订单数量均显示，流动性从2013到2016年持续增加。如表格1所示，在订单簿的价位1和2，订单量逐年增加。2016年，订单量大幅增长。表格2显示价差在2014年略有扩大，但在2015年迅速收窄，而2016年则更进一步，说明流动性持续增加。从2013年到2016年，订单价差和订单量显示流动性逐年持续提升。

从2014年6月开始，原油价格自107美元急剧下跌至2015年底的30美元，的确对WTI的流动性产生了一定影响。正如图表3.c和图表3.d所示，这主要在长期到期合约的买/卖价差上获得反映。在订单簿的价位1和2，36个月远期12月份合约显示价差在2014年和2015年略有扩大。订单簿深度并未受到太多影响，显示总体的合约数量自2013年以来持续增长。这与图表1所显示的我们对持仓量和交易量的观察一致。

表格1：买/卖时间加权平均数量

表格2：买/卖时间加权平均价差

对每一订单簿水平和合约期的更详尽观察：

美国墨西哥湾海岸的原油基础设施扩大

数据3.a：WTI流动性，24个月远期12月份合约在12月份的交易：订单簿价位1

订单簿深度逐年扩大，从2013年的2.3（合同数）增加到2016年的6.5（合同数）。

价差在2014年略有扩大，但在2015到2016年迅速收窄，显示流动性持续增加。

数据3.b：WTI流动性，24个月远期12月份合约在12月份的交易：订单簿价位2

订单簿深度逐年扩大，从2013年的1.9（合同数）增加到2016年的12（合同数）。

价差在2014年略有扩大，但在2015到2016年迅速收窄，显示流动性持续增加。

数据3.c：WTI流动性，36个月远期12月份合约在12月份的交易：订单簿价位1

订单簿深度较2014年扩大，但在2015年略有收小，然后在2016年急剧扩大，显示流动性总体持续提升。

价差在2014年略有扩大，但在2015到2016年迅速收窄，显示流动性持续增加。

数据3.d：WTI流动性，36个月远期12月份合约在12月份的交易：订单簿价位2

订单簿深度从2013年到2015年略有扩大，然后在2016年急剧扩大，显示流动性持续提升。

价差逐年收窄，显示流动性增加。

概述

2016年，随着全球原油价格复苏，横跨所有合约期限和订单簿价位的价差总体上显著收窄，显示出强劲的流动性增长不仅是在短期合约上，而且更进一步地在各个期货曲线上体现出来。2017年年初至今的持仓量和交易量继续突破历史水平，说明远期合约的流动性进一步增加。