从东方园林发债失利到近日蒙草生态评级下调，仅仅只是20余天的时间。这期间，一些PPP概念股股价也出现下跌。曾经炙手可热的PPP突然间转冷，这到底为什么？
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作者：扫雷君
西湖是江南的美景。下至黎明百姓，上至达官贵族，都对这一处人间山水念念不忘。
西历1751年-1784年间，乾隆皇帝六下江南。每次他都要在杭州住上几天。杭州城里大大小小的景点，他几乎都游了个遍，还游得很深——他为西湖十景题了诗。
返京后，乾隆在皇家御苑中仿制了杭城风景。他甚至将西湖十景“移天缩地”，名称也一字不改地在圆明园内仿建。颐和园的昆明湖东西两堤也是模仿西湖苏堤六桥而建。
两百多年后，颐和园和承德避暑山庄、苏州拙政园及留园一道被后人称为中国四大名园。此时，皇家园林颐和园向大众开放，成为像西湖一样大众可以游赏的风景名胜。圆明园虽被焚毁，但依然吸引着众多的游客前往游览。
（圆明园园林景观，来源：圆明园遗址公园）
一个名叫何巧女的女子便是其中之一。上世纪80年代某一年的中秋节，老师带着他们去圆明园赏月。昏黄的月光下，这座代表了中国皇家园林最高水平的绝世宫苑，一些地方却杂草丛生，倍感凄凉。
“曾经多少独具匠心的艺术创想就此淹没，这幅场景让当时的我内心受到极大震撼。也就在那一刻我暗下决心，总有一天，我要重塑‘中国园林之母’的威望和荣光。”何巧女说。
30多年后，她成为一家上市公司的董事长。这家公司叫东方园林，名字听起来颇有诗意。年报显示，截至2017年末，东方园林的项目遍及30个省区，当年末市值540亿。公司业务也从传统的园林绿化业务裂变为水环境治理、工业废旧处置、全域旅游三大类。
不过，近三年间，东方园林最鲜明的标签是PPP明星股。
近期，东方园林拟发债募资10亿，但最终只筹集到5000万。消息一出，东方园林5个交易日蒸发了百亿市值，遭遇了“东方滑铁卢”。
对于何巧女来说，这并不是最艰难的一次。
早期创业最惨的一年是1993年。那时，年仅27岁的何巧女在做鲜花租售生意。一次，她派一位员工去购买一批鲜花嫁接苗，不料此人携款潜逃。期间，何巧女听到铁矿石赚钱的消息，将之前的结余悉数投入，却血本无归。
就这样，何巧女不仅没有弥补亏损，甚至还欠了花房租金。她签下借条，需要在五年之内连本带息偿还花房租金21万。在上世纪90年代，这俨然是一个巨大的数目。何巧女说，她后来把所有精力投入“自救”，凭借几个地产景观项目打了翻身仗。
然而这并不是结束。东方园林的东方故事，以及背后中国投融资改革、民企发展的艰难往事才刚刚开始。
风口
1988年，22岁的何巧女从北京林业大学毕业后回杭州工作。两年后，亚运会在北京举行，何巧女辞去公职，与一直从事园林业的父亲一起到北京参加盆景展览会。
一次机缘巧合下，她发现盆景销路不错。凭借着专业水平和英语能力，何巧女将从老家浙江武义拉来的盆景销售给星级酒店，由此开启创业的第一个阶段：植物租摆。
1992 年，国务院颁布《城市绿化条例》，这意味着园林绿化行业的发展步入法制化轨道。
此时，
日后在园林绿化行业赢得一席之地的王召明（现蒙草生态董事长）在上高中，放假时还在
内蒙古乌拉特草原
牧羊；刘水（现铁汉生态董事长），刚刚从北京大学毕业；吴桂昌（现棕榈
股份董事长）广东中山的苗圃场已经运营了8年——他们在日后将在园林绿化及PPP市场角逐。
何巧女则在这一年成立北京东方园林艺术公司，这是东方园林的前身。公司先后承接了京广中心、国贸中心、新世纪饭店等单位的园艺项目。到1993 年下半年，何巧女积累了前期资金。
不过，后来就发生了文章开头的一幕。恰在此时，香港对内地房地产的投资升温，北京开始出现多个外销楼盘，地产园林的商机开始出现。何巧女踏入这个领域，盆景销售商的角色已渐行渐远。
此次转型恰好赶上了房地产市场化改革的春风。她甚至将公司改名为东丽集团，并相继成立了装修公司、家具公司和机电安装等公司。此时的东丽集团更像是一家从事房地产配套一体化的公司。
（2000年，何巧女在会上，来源：《中国建设信息》）
本世纪初，国务院发布的《关于加强城市绿化建设的通知》提出，到2005 年,全国城市规划建成区绿化覆盖率要达到 35%以上。而当时，全国建成区绿化覆盖率仅为28.1%。
通知还指出，
要拓宽资金渠道，引导社会资金用于城市绿化建设。此前，国有园林企业做市政园林，民营园林企业做地产园林，两块几乎是“井水不犯河水”的战场。通知相当于为民营资本进入市政园林行业打开了窗口。
鉴于地产园林绿化业务受房地产周期、宏观调控影响较大，何巧女准备进军市政园林，但难度可想而知。为此，何巧女高薪聘请了一些既懂园林艺术又通晓园林工程的专家，相继中标了北京T3航站楼绿化景观等工程，从而在市政园林领域站稳了脚跟。
2009年 11 月，东方园林在深交所上市，成为国内园林行业第一家上市公司。上市后的首份年报显示，2009年东方园林实现营业收入5.84亿元，其中市政园林项目收入占比达72%。东方园林已基本完成从地产园林到市政园林的转变。
现在人们很少记得，东方园林曾经是中国第一高价股。上市后9个月，东方园林股价（不复权）突破200元，是沪深两市唯一一个股价超过200元的公司。其股价高出第二名洋河股份20元。现在炙手可热的贵州茅台以152元的股价屈居第四。
当年，何巧女和丈夫唐凯的身家超过百亿，名列当年福布斯中国富豪榜第54位。不过，紧随其后，棕榈股份、铁汉生态、普邦股份、蒙草生态等园林绿化行业企业也相继上市，较低的行业集中度使市场竞争更加激烈。
不过它们将迎来两个大浪潮：四万亿基建和PPP，而后者更是将他们置于聚光灯之下。
从2009到2014
东方园林上市的2009年，恰值中国政府推出四万亿刺激计划，市政园林工程呈现爆发式增长的态势。Wind数据显示，2009年、2010年市政园林固定资产投资增速分别高达40.80%、48.11%，创本世纪以来的新高。
期间，东方园林大单频出。2010年签署工程施工合同20.87亿，2011年进一步增长至27.22亿。受此影响，东方园林2010年、2011营业收入增速超过100%。
随着基建投资浪潮的减缓，以及东方园林在2013年开启转型，2014年其营业收入首度负增长5.91%。不过也就是在这一年，东方园林迎来了另一个爆发的风口：PPP。
PPP其实早已有之。改革开放以来，外资进入中国，在交通、能源、水务和垃圾处理领域参与建设了多个项目。比如1985年筹建的深圳沙角B电厂投资人就有香港合和电力有限公司，运作方式为BOT。后来，民企、国企等多种所有制企业也进入到PPP领域。
不过发展依然缓慢。据明树数据统计，在2014年以前的30年间，中国PPP项目一共1262个。
恰在此时，审计署公布的地方债审计结果显示，截至2013年6月末，地方政府性债务约18万亿，债务率率已超过100%的警戒线——地方债风险已成为高悬的“达摩克利斯之剑”。
为此，国务院于2014年10月印发43号文。
一方面，剥离融资平台的融资职能，另一方面推广使用政府与社会资本合作模式，即PPP模式。文件称，鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。
一时间，PPP炙手可热，财政、金融领域言必及PPP，就像如今人们热议房价一般。
2017年末全国PPP入库项目达1.4万个，其数量是此前三十年的10余倍。上万个PPP项目累计投资额17.74万亿，这一投资额已占到当年GDP的21%。
东方园林也参与到PPP项目的投标中。数据显示，2015、2016年，东方园林累计中标的PPP项目金额分别约为330亿元与380亿元，数量几乎是过去五年合同总额的两倍。
2017年，东方园林PPP中标金额进一步攀升至715.71亿。
在《2017年度中国PPP发展报告中》，民营资本中，东方园林PPP总中标金额仅低于华夏幸福，高于复兴商业、碧水源、草原生态、龙元建设等公司。
随着2015年和2016年中标的项目逐步释放收益,公司业绩出现了大幅增长。东方园林营收由2015年的53.81亿增长至2017年的152.26亿，年均增速高达53%，其规模居同行业园林工程上市公司首位。
高速扩张的同时，市场对PPP的态度已悄然生变。
滑铁卢
和央地博弈下的诸多事务一样，PPP后来的发展也应验了那句俗语：一放就乱，一收就死。
在经过三年的快速发展后，PPP行业的问题暴露太多。财政部原副部长史耀斌2017年8月在一个工作座谈会上直指PPP存在的四大问题：
一是支出责任“固化”。一些地方政府为了吸引社会资本和金融机构快上、多上项目，通过BT、政府回购、承诺固定投资回报等明股实债方式，实施PPP项目。这相当于增加了地方政府的隐性债务。
二是支出上限“虚化”。对于PPP项目支出责任不得超过预算支出10%的规定，一些地方把关不严、执行不力。这加剧财政中长期支出压力。
三是运营内容“淡化”。部分项目“重建设、轻运营”的倾向严重。
四是适用范围“泛化”问题。一些地方政府将房地产等纯商业化项目拿来包装成PPP。这绕过了相关产业政策监管，进而影响宏观调控效果。
简言之，
PPP异化成地方政府的新融资平台，清理已不可避免。
以《关于PPP综合信息平台项目库管理的通知》的印发为标志，财政部在2017年11月开启了对PPP的清理规范。
财政部的数据显示，截至2018年4月23日，各地累计清理退库项目1695个，涉及投资额1.8万亿。 其中，示范项目也不能幸免。一时间，PPP业务“速冻”：部分银行2018年以来全面暂停所有PPP融资业务。
恰值一些民营上市公司债券违约，市场风险偏好降低，部分机构对民营企业项目“一刀切”
。东方园林原计划发债募资10亿，最终发行规模仅有5000万。消息爆出的5月21日（周一），东方园林股价下跌4.1%。市场提出了以下两个主要质疑：
1.东方园林诸多SPV公司并未并表。
在此情况下，相当于SPV 公司发包项目给母公司，母公司承接普通施工工程，母公司经营现金流部分来自于SPV融资现金流转化，从而优化现金流数据。此外，这会导致资产负债率低估。
财务数据显示，东方园林经营性现金流量净额一直为负，直到2015年才转正，并在2017年达到29.23亿。同期其他未并表的铁汉生态、蒙草生态等经营性现金流量净额要么为负值，要么很低。
2.应收账款回款慢，坏账计提不足。
对于是否并表市场仍有争议。对于应收账款问题，东方园林则在5月 24日的公告中进行了解释。不过，股价仍在下跌，至5月25日（周五）停牌时，股价跌至15.03元，相比上周五已跌去两成。同日，蒙草生态、铁汉生态等PPP概念股也重挫。
何巧女也很关心公司股价。在东方园林成为沪深两市第一高价股的2010年8月，她接受记者采访时，很认真地问秘书：“我知道昨天是190多元。今天多少？”
“为什么？” 听到当天股价下跌的消息后，何巧女略带惊诧。在此次五个交易日市值跌去了近百亿时，“为什么”也是整个市场关心的问题。
隐忧
毫无疑问，作为PPP的龙头企业，东方园林凭借雄厚的实力、清晰的战略、过硬的队伍，规模迅速扩大，业绩急剧高涨，市值快速翻番，2017年经营业务现金流净额达到史无前例的29亿元，更是令整个行业艳羡。然而，在辉煌的盛世之下，难掩资金流紧张的隐忧。
这并非何巧女首次遇到资金链问题。2002年前后，她带领东方园林在各个城市迅猛扩张，几乎不加限制地疯狂接项目。期间由于创业板被无限期推迟，何巧女的上市计划被迫搁浅。过度扩张引发的问题，接二连三地暴露出来：
在外部，东方园林有大量的半拉子工程需要清算并赔付；而在内部，资金紧张。为此，何巧女转变了“什么项目都接”的战术，亲自挂帅成立重大项目组，专攻500万元级以上的大项目。
何巧女回忆说，那段日子里，她几乎没睡过一个好觉。每天晚上开会，与设计团队一起研究方案，早上一大早就亲自跑工地、盯项目，挣的钱都拿去还债。“那个时候真是在救火，给你工程做的，给你回款的，真的就是上帝。”
而这次又不仅仅是企业的隐忧。
转型做市政工程后，这个“上帝”变成了地方政府。一位PPP行业业内人士感慨：“东方园林一定程度上被PPP项目拖累，企业成了市场对政府信用不对称的替罪羊。”其核心还是政府债务压力+民企身份。
