近期钢材市场上涨，带动煤焦期货看涨气氛，但从现货的角度，焦炭还有两个利空没有考验：
1. 环保限产结束之后的焦炭供应恢复；
2. 钢厂在5-6月份的检修。
在这两个利空出尽前，焦炭现货难有强势。
文 | 金韬 国泰君安期货产业服务
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我们的观点：
近期钢材市场上涨，带动煤焦期货看涨气氛，但从现货的角度，焦炭还有两个利空没有考验：1、环保限产结束之后的焦炭供应恢复；2、钢厂在5-6月份的检修。在这两个利空出尽前，焦炭现货难有强势。
我们的逻辑：
1、钢材利润丰厚是钢材的事情。近期钢材市场走势强劲，即使期货上空头对于1710螺纹钢，热卷增仓下压，也挡不住现货涨价的热情，钢材市场强势在于其自身的低库存和供应恢复不及预期所致。但钢材阶段性趋强，并不代表焦炭现货价格必然上行，本轮钢厂高利润维持在于中频炉减产和电弧炉恢复不及预期带来的钢铁行业自身产能瓶颈，并非行业大需求利好。
2、焦炭现货当前已经出现供过于求的局面。2017年之后，随着国家放开煤矿276天工作日，国内供应恢复。2017年1-3月高价格吸引煤炭进口量累计同比增加50%，焦煤、焦炭供应增加使得当前钢厂对于焦炭的补库充分。炼焦环节，当前焦化厂依然有100元/吨的利润，即使钢厂下调采购价格，焦化厂的送货意愿踊跃，钢厂焦炭库存继续上升。
3、焦炭现货还有两个利空没有被考验。当前的焦炭需求对应的是创历史新高的粗钢产量，后期高炉对焦炭需求继续增加有较大难度。从焦炭后期的供需边际量变化看，有两个利空还没有被考验：1、当前山西焦化厂依然维持限产，限产取消意味供应的增加；2、根据钢厂排产计划，5-6月份钢厂检修增加，意味着煤焦需求端会有回落，这也是部分钢厂有意继续下调焦炭价格的原因。
钢材利润丰厚是钢材的事情
2017年以来，钢材市场的持续高利润，超过市场之前预期。即使经历了3月中旬至4月的钢材价格大幅下挫，当前板材厂仍然有盈利，而建材厂的盈利超过500元/吨。这种高额盈利不仅反映在现货市场上，同样反映在期货上，从2016年11月开始，期货螺纹钢1710合约的盘面利润，就持续维持在300元/吨的利润之上。
从近期期货市场上看，即使近期空头对于螺纹钢期货持续发力，但现货并没有跟随期货下行，显示了极强的抗跌性。主要原因是当前钢厂库存以及各主要城市螺纹库存已经低于去年同期。
各地低库存意味着钢材供需仍然失衡，钢厂高利润以及钢材的上涨可能并未结束。当前煤焦市场最为关心的是，钢厂高利润和钢材价格的上涨能否向煤焦进行传导。从历史经验看，螺纹钢现货价格和焦炭现货价格高度相关。从2009年1月至今，唐山二级冶金焦到厂价与上海地区三级螺纹钢报价的相关度高达86.7%。
从螺纹钢厂实际生产利润来看，利润与焦炭的相关度相对较低，2009年至今钢厂利润与焦炭价格相关度仅为0.42，例如2014年的情况下，钢厂利润的扩张是通过原料的下跌超过钢材来实现。
由于钢厂利润与焦炭价格相关度较低，我们的问题简化为，这轮钢材价格的上涨能否带动焦炭价格的上行。我们的判断是，本轮钢材价格上涨无法有效带动焦炭，因为这轮钢材价格的上行，是在于供给侧改革之下，中频炉减产后，电弧炉的增产不及预期，但以消耗焦炭为原料的高炉钢厂开工率已经到达历史高位，焦炭消耗的需求峰值可能已经出现，除非后期放开新建高炉高炉和已停产僵尸高炉的审批。
从中钢协数据看，最新一期重点钢厂日均粗钢产量为186.5万吨/天，为有记录以来的最高点。从统计局数据看，2017年4月，全国日均粗钢产量为242.6万吨/天，同样为有纪录以来最高点。在供给侧改革的大背景下，我们很难预期有新的高炉项目投产，来扩大焦炭的消耗量。
焦炭现货已经出现供过于求的局面
从焦炭，焦煤自身供需格局而言，当前煤焦供需过剩的局面已经出现。市场对于2016年煤焦价格的飞涨记忆犹新。需要注意的是，带动2016年价格上行的主要动力，并非是钢材端需求的持续好转，而是实行276天工作日之后，煤炭供应快速萎缩。但2017年开年之后，国家吸取了2016年的经验，不再对煤炭行业实行276天工作日，山西、内蒙、山东等主要煤炭产区，年后均采用了330天工作日计划，产量迅速恢复。与此同时，通过产能置换的方式，山西2017年将新增先进产能7000万吨，这意味着国内煤炭的供应将比2016年有明显的提升。从产量数据来看，2017年1-4月全国原煤产量为11亿吨，相较于2016年1-4月的增加2.5%，需要注意的是，2016年1-4月份当时供给侧改革尚未在煤炭行业开始，说明当前煤炭产量已经恢复正常。
国内煤炭供应恢复的同时，高价格也吸引了国外焦煤的涌入。从进口量来看，2017年1-3月，全国炼焦煤进口量为1709万吨，相比于2016年1-3月的1141万吨，累计同比增加50%！以最新的口岸数据为例，截至4月30日，甘其毛都口岸2017年前4个月煤炭进口量达到627.36万吨，较去年同比增长191.78％，比去年提前109天突破600万吨。
从焦化厂和钢厂的炼焦煤库存来看，随着供应的恢复，2017年焦煤供应较之前明显提升，国内样本钢厂炼焦煤可用库存天数为14天，与2016年年初持平，当前钢厂也没有继续增加库存的意愿。从焦化厂来看，产能100-200万吨焦化厂炼焦煤库存可用天数为15.43天，产能200万吨以上焦化厂炼焦煤库存可用天数12.98天，2016年两类焦化厂炼焦煤库存的低点分别为7.96天和9天，库存恢复到正常水平。
钢厂降价，挡不住焦化厂的送货热情。对于焦化厂而言，一方面，自身焦煤供应充分，另一方面，即使焦炭经过4轮降价，由于焦煤价格同时下降，当前炼焦仍有50-100元/吨的利润，所以焦化厂对于向钢厂供货还是非常积极的，这也于调研相符合。焦化厂并没有因为钢厂降价而减少送货量，其结果就是当前钢厂的焦炭库存，即使是在焦化厂限产的情况下，也达到了较高水平。最新一期华东钢厂焦炭库存可用天数已经达到16.75天，2016年同期仅为10.2天。
焦炭现货还有两个利空没有被考验
从焦炭的供需边际量变化看，有两个利空还没有被考验。
1、当前山西、河北焦化厂依然存在限产，后期限产取消意味供应的增加；
2、当前的焦炭需求是按照有记录以来最高的日均粗钢产量进行匹配的，根据钢厂排产计划，5-6月份钢厂检修，意味着煤焦需求端面临下降的风险。从周度的数据看，热卷、螺纹厂的周度产量已经开始下滑，说明钢厂减产的影响可能已经逐步开始。
1> 当前的焦化供应，是基于限产情况下的供应，限产会根据天气和政策而结束
从新闻来看，国家环保组入驻山西，山西长治等地焦化厂限产严重，祥瑞、麟源限产幅度达到70%，鸿达、恒祥等厂限产幅度50%。从全国焦化厂开工率来看，近期焦化厂开工率下滑明显。最新一期年产能小于100万吨焦化厂开工率为66.3%，100-200万吨产能焦化厂开工率74.97%，200万吨以上产能焦化厂开工率为73.56%，相较于上一期的72.77%、76.89%、80.15%下降。即使在企业限产，开工率下降的情况下， 我们依然看到焦化厂有较强的去库存压力。从近期焦化厂调价来看，3月份以来，焦炭共下调价格4次，共计180元，说明焦化厂降价促销的意愿明显。随着环保组检查结束，焦化厂开工率重新回升，焦炭供应压力将更为明显。
2>钢厂检修将带来煤焦需求的下降
从前文的论述中，我们可以看到，当前焦炭供应是在面对有史以来最高的日均粗钢产量下，仍然呈现过剩。从钢厂排产信息看，5-6月份部分钢厂检修计划增加：例如：马钢于5月18日起对一座2500的高炉进行检修，检修时间140天，预计日均影响铁水产量0.2万吨。140合计影响28万吨；巨能特钢预计5月25日起对一轧线常规检修10天，预计影响Φ16-60mm产量1万吨；计划5月25日起对三轧线常规检修10天，预计影响Φ110-300mm产量1.5万吨等。从螺纹、热卷的周度产量看，已经看到了产量出现下降。2017年5月12日当周，螺纹钢周度产量316.1万吨，热卷周度产量321.27万吨，5月5日当周，螺纹周度产量为320.03万吨，热卷周度产量321.27万吨。说明钢厂非亏损性的检修减产已经开始，这也是调研显示部分钢厂在成材涨价的情况下，想继续下调焦炭采购价的原因。
综上，我们认为，尽管近期钢材市场价格上行，但煤焦在两项利空没有被完全考验之前，其自身现货的下跌恐难阻挡。
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