【图说】金融去杠杆一周年庆

很难找到一个时点作为金融去杠杆的开端。或者以2016年7月26日中央政治局会议为起点，或者以2016年10月27日债券市场调整为起点。时至今日，时有一年左右。

既然是周年庆，那么就要热烈一点。因此，本期手绘是彩绘。

先简单回忆一下金融去杠杆的背景。

2014年11月，货币政策转为宽松，而后多次降息降准，致力于稳经济。银行间利率应声下行，2015年继续下行，至2016年已非常低。

很多债券收益率随之达到很低的位置，很多机构的资金成本不低，投资债券变得无利可图。

但业绩指标还得完成啊！所以，加杠杆开始盛行。比如，某债券收益率只有4%，自己资金成本也是4%，无利可图。此时，先向市场上借入更低成本的资金（比如3%），把自己综合成本拉低，从而实现盈利。低成本资金往往由资金富裕的大型银行提供，他们的资金来自于央行，成本更低。换言之，央行往市场注入低成本，本意是降低企业融资成本，最后却被用于空转了。

因为期限越短，利率越低，所以，上述借入的低成本资金，往往是期限极短的，甚至是隔夜。而资产是长期的，所以期限错配严重。短期负债到期后，续做，比如所谓的“滚隔夜”。

于是，在流动性极度宽松、资产收益率过低的背景下，错配杠杆投资开始盛行。银行这么做，非银（资管产品）也这么做。但有些机构的加杠杆行为是受到监管制约的，比如银行，不能胡乱加杠杆。好办，做个委外，申购某个资管产品，让非银资管产品去干这事……因为，银监部门管不了非银资管产品。

这种错配、杠杆的投资行为，加大了市场的脆弱性，万一有风吹草动，可能导致市场大幅波动，甚至有系统性风险的可能，此外还会加大人民币贬值压力。因此，在中央部署下，拆杠杆行动开始展开。

2016年7月26日，中央政治局会议指出：“要有效防范和化解金融风险隐患，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。” 

央行马上按照部署，打响了拆杠杆第一枪。2016年8月24日，央行重启了14天逆回购，9月12日又重启了28天的逆回购，而原有的隔夜、7天逆回购的占比却下降。这表面上没有提高利率，但因期限更长而利率更高，因而实实在在地提高了机构的资金成本。银行再把资金提供给投资者用于杠杆投资的难度变大。

后来央行还在实施国库存款招标中，持续提高利率。这也是提升银行资金成本的行为。

但是此时，市场并没有什么反应，债券牛市还在持续。市场里，空转游戏还在进行。

2016年10月28日，中央政治局再次召开会议，认为前三季度宏观经济已经出现了一些积极的迹象，指出货币政策要“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。

央行按照中央部署，继续行动。在10月底开始到期的逆回购较多，央行下了重手，公开市场操作方面在逐步净回笼流动性。新投放的流动性也用了更长期限的工具，比如MLF等。债券“疯牛”终于被拉住了，但还是没出现明显下跌。

10月27日，最后一根稻草出现了。10月末，新浪财经等媒体报道央行要把表外理财纳入MPA里的广义信贷统计，本已紧绷的市场终于开始坍塌，债券市场应声下调。

债券调整后，引爆了其他风险点。一是银行赎回货币基金，导致流动性雪上加霜；二是部分违规代持的交易东窗事发，债券市场雪塴。

我们再将上述整个过程归纳如下：

央行拆杠杆行动持续了1-2个季度后，债券市场利率持续上行，很多原本准备发债的企业，不堪利率过高，很多取消了发行，有些转向银行申请贷款，还能接受不低的利率。银行惊喜地发现贷款定价上升了。

此时，市场上开始有观点认为，持续高利率对实体经济有负面影响。虽然这一观点很快被后面的GDP数据重重打脸，但利率过高确实不是办法。

其实，央行货币政策是总量政策，以它为工具进行拆杠杆，导致整体利率上行，误伤无辜是难免的。有没有更精准的拆杠杆方式呢？有的，叫做微观审慎政策，由银监、证监、保监等监管部门实施。

2016年12月10日，中登公司、沪深交易所发布《债券质押式回购交易结算风险控制指引》，限制了债券回购的最高杠杆比例。

2017年3月，银监会新主席走马上任，推出了一系列监管检查工作。检查重点，是监管套利等行为。比如上述的空转例子，就是个典型的监管套利。

央行加利率可拆掉这种行为，但也误伤无辜。所以，银监出马，查出一起取缔一起，并进行处罚，就显得更精准了。当然，这工作量是非常巨大的，银监的领导们辛苦了。

金融去杠杆已达一年，大家关心啥时候是个头。我们得找指标跟踪进度。

银行做委外和放贷款，同样能派生M2。金融加杠杆主要隐藏在前者。所以，只要观察M2来源，就能大致掌握此前加杠杆的情况，以及后面去杠杆的情况。

从M2来源分解来看，4月开始，其他（非银、非标、委外等）渠道开始回笼M2，显然是受到监管检查影响。这也反映出，去杠杆是取得了初步成效的。