本文来自兴业医药团队（徐佳熹/项军/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博/黄翰漾/杜向阳）
2.3、新药品采购模式带来新机遇
近年来，我们可以看到地方上那些过于激进的价格政策未必会广泛推广（比如三明模式的一品两规、低价中标等），但定价趋势将越发灵活和市场化。从政策层面来看，招标进度逐步加快，二次议价渐成趋势，福建近期公布的《福建省实施医保支付结算价为基础的药品联合限价阳光采购规则》被认为是全国推行医保支付价政策的先驱或雏形，在这一过程中，商业企业如果能够组织起优质廉价的货源，拥有稳定广泛的配送网络，势必迎来跨越式发展，所有这些都将取决于商业企业的三大能力——供应商上游议价能力、物流配送能力、医院关系维护能力。机制灵活、品种资源丰富、配送效率高、成本低廉的公司将拥有更大的话语权，并对医院的药品采购逐步施加实质性的影响。
从2015年底开始的新一轮招标来看，药品集中采购的方式趋于多元化。国务院及卫计委发布的7号文及70号文奠定了新一轮药品集中采购工作的基调，分类采购模式正逐步推开。除了原有的招标采购外，谈判采购、定点生产、集中挂网、GPO等新型模式不断试点并被各省逐步采用。
二次议价渐成趋势：70号文为医改试点城市放开了一定窗口，允许以市为单位自行带量采购。为规避医疗机构单独二次议价，江苏、浙江、福建等在省级招标入围的前提下开展市级价格谈判，实行“省级入围，市级确标”的两轮压价，实则发挥了隐性二次议价的作用，辅以价格联动机制，一市低价则全省低价。以浙江省宁波市为例，已经进行的两批市级联合采购中的中成药独家产品入围门槛降价15%起，中药企业弃标率达79%。预计短期内在原有的以省为单位的采购模式下，或明或暗的地市级二次议价将越发普遍，药品生产企业承担的降价压力依旧不轻。
联合采购备受关注：在全国药品集采招标碎片化发展的进程中，联合采购的趋势受到瞩目，较为典型的包括三明联盟的联合限价采购、安徽的采购医联体和上海、深圳的GPO模式。以GPO模式为例，“药品团购”模式引入第三方商业企业汇总采购需求，采用批量采购优势与医药厂商谈判取得较高折扣，也受到各地广泛关注。例如，上海积极鼓励GPO模式，2016年开始将陆续开展近23批次，深圳市发文提出通过GPO模式遏制医院药品费用上涨，目标实现药品降价30%。考虑到各地试点的联合采购模式能提高医疗机构作为采购主体的真正参与度，后续存在成为发展趋势的可能。
医保支付价政策渐行渐近：在2016年征求意见稿之前，国内已有部分地区展开了医保支付的改革试点工作，比如福建三明、浙江绍兴、重庆；2017年3月，福建又公布《福建省实施医保支付结算价为基础的药品联合限价阳光采购规则》，被认为是未来全国推行医保支付价政策的先驱或雏形。无论是三个改革试点地区，还是福建，医保支付政策都体现了“限价”原则：一是医保支付标准制定中，福建采购规则更是对此作出详尽规定，包括按通用名支付、药品属性（治疗性、辅助性、营养性）区别制定医保支付比例；二是对价格差额（采购价/医保限价、医保支付价、零售价）的报销分担规定，三明、重庆、福建都明确提出采购价低于医保支付结算价的由医疗机构享有，绍兴模式医院虽然未直接从采购价下降中获利，但仍将受益于差额财政补贴，因此，占有市场主体地位之一的医院有很大的动力进行二次议价压低采购价格，短期或长期而言药品价格下降是必然趋势。
在福建《实施医保支付结算价为基础的药品联合限价阳光采购规则》中对医药流通配送企业提出了更高的要求，《规则》明确表示：严格执行“两票制”，鼓励“集团化配送”，实行“片区化配送”——一家生产企业在一个片区仅可指定一家配送企业。两票制的严格推行，集团化、片区化更高配送要求的提出，对业务规模、精细化管理能力、网络渠道覆盖面等方面更具优势的医药流通龙头企业而言，也是抢占市场提升份额的契机。
在新的采购模式兴起当下，大型全国性、区域性医药流通龙头企业，有望利用公司在优势区域的分销网络、医院关系和政府关系、强大的控费管理能力等优势，利用已有或切入医院供应链管理业务，整合多家医疗机构的供应链管理，进而形成GPO，提升对上游的议价能力，改善利润空间，并在GPO业务覆盖区域内一定比例的医疗机构之上切入医疗福利管理业务（即PBM业务），带来新的业务增长点，贡献更大的业绩弹性。诸如药房托管、合办药房、SPD等很依赖于医院关系，而GPO、PBM等领域延伸则对政府关系提出了更高的要求，整体上与医院及政府合作共赢是医药商业变革的必然选择。
其中，集团采购组织（即GPO）在美国已经相对成熟，起初为帮助医院实现提高采购效率，降低采购价格目的而形成，以集中的成员单位采购量，与生产商、经销商和服务提供商进行谈判，从而获得较优势的合同条件。二十世纪早期，美国的集团采购组织(GPO)开始出现，其采取的是通过市场化竞争，让中介组织或电子商务服务商将订单集成，再竞争进行采购的模式，目前，美国的GPO组织已超过900个，除了少数医院的采购部门仍通过同供应商打交道直接进货外，绝大多数医院都选择通过GPO的帮助来购买医疗物资（72%的医院采购通过GPO进行），而据美国医疗行业集团采购协会统计，96% -98%的医院至少加入了一个GPO。而在操作模式上，一种是通过控股、正式协议形式联合一定区域范围各医疗机构的“综合医疗网络”（IHN），IHN即充当了这些医疗机构的GPO组织；另一种是其它未加入医院集团的医疗机构，一起形成或自愿加入某个联合机构或GPO，各医疗机构保持独立性，但参与共同的采购活动。
在国内，GPO采购所遇到的最大问题之一在于与现行省级药品集中招标采购制度的关系，GPO在药品中标价格的基础之上，通过借助其平台统计药品的准确使用量，来与上游药企以量换价的方式，实际上相当于“二次议价”的过程，但在目前的政策环境之下，这类业务实际上处于相对“灰色”的地带。但尽管如此，国内也有相关企业已经进行了尝试，如嘉事堂借鉴GPO运营模式试水“首钢模式”，其全资子公司北京嘉事佰明医药有限公司以95%的股权，转让给首钢总公司或首钢总公司所属单位，并变更企业名称为“北京首钢医药有限公司”，使之成为首钢总公司开展医药集中采购、配送的平台；凤凰医疗集团也通过旗下北京万荣亿康医药有限公司和北京凤凰佳益医疗器械有限公司，作为集团GPO负责集团成员医疗机构药品、耗材、设备、试剂的采购管理。
GPO之外，药品福利管理（PBM）也是医药商业企业未来重要的业务延伸方向。在美国，PBM是医疗卫生领域重要的第三方机构，鉴于在药品采购和使用中存在较强的信息不对称属性，美国各类保险组织普遍倾向于将药品相关业务交由PBM公司来管理，因此美国的PBM公司实际掌控着药品处方和医保资金的流向。在盈利模式上，PBM公司主要的收入及利润来源是依靠药品流通环节获得（在PBM控制处方支付流向的局面下，上游供应商为了抢占市场份额，在产品供应中通常需要给予PBM公司一定的折扣或返利，这些节省下来的费用既可以帮助相关的医保公司实现费用控制，也可以为PBM公司带来可观的盈利）。
2.4、合纵连横是必然发展趋势
美国药品流通产业的批零一体化的基本逻辑是通过扩大量的优势以压低采购价格，是产业集中度提升及市场量价挂钩的必然结果。Cardinal Health与美国第二大药品零售企业CVS在2013年成立合资公司Red Oak，该公司已成为美国仿制药的最大采购实体；此外，Walgreens目前持有AmerisourceBergen 30%的股份且是董事会成员，双方在药品采购销售、股权合作等方面开展合作。McKessen建立一站式仿制药采购计划，借此维持与大客户的稳定关系，并不断虹吸新客户，麦克森拥有一套机制用以加快仿制药产品的启用（投放），一旦该仿制药产品通过FDA的审核，麦克森拥有一系列措施使该产品在24小时之内到达药店。此外，McKessen与世界500强大型商超集团Albertsons签约，包揽该集团在美国33个洲下属1700多家超市药店的药品采购与配送，此前多年，McKessen与沃尔玛在仿制药采购批发上一直维持稳定的战略合作。
我国医药商业的龙头企业在医药零售领域同样具有较全面的布局。上海医药拥有华氏、上海雷允上、余天成、江西黄庆仁栈、信海科园大药房等诸多知名品牌，根据商务部2013年统计数据，上海华氏大药房有限公司在全国药品零售企业销售总额百强榜中排名第9位，江西黄庆仁栈华氏大药房有限公司排名第27位，上海余天成药业连锁有限公司也榜上有名。全国性药品零售巨头国大药房在资产重组后整体注入到国药一致，2011-2015年，国大药房销售总额连续5年排名国内医药零售企业首位。
在医药分开、药占比控制等政策驱动下，当药房本身成为医院的“成本部门”时，药房社会化、处方外流是行业趋势，虽然是一个相对较长的过程。纵观曾经有过以药养医历史的国家—比如日本，医药的分家都是一个漫长的过程，也都出现过“院边店”（开在医院周围的药店，医生开出处方并建议患者持处方笺到这些门前店取药，药品销售利益由医院与门前店共享）的情况，后来日本厚生省为维护药品零售业的公平竞争，于1993年颁布了禁止医疗机构与“门前店”有经济上、劳务上、物品上的暗箱交易的政令，门前药局逐步减少；到2013年，日本的医药分业率已经提高到67%。在日本这一过程持续了20多年，而作为医药分家的一种中间形态，院边店一直长期存在。医院将自己的高价药、自费药处方指定“导流”到合办药店，这样能够在利益不受损的前提下完成“医药分家”。
随着新一轮招标推进，进入医疗机构的药品降价持续震荡，降价压力逐年增大。相比之下，药店渠道不受招标过程降价压力影响，受到的政策管制更少，更有利于药品价格的维护。在处方外流方面，2016年3月国务院办公厅出台的《关于促进医药产业健康发展的指导意见》中提出，医疗机构应当按照药品通用名开具处方，并主动向患者提供处方，保障患者的购药选择权。处方外流发展速度有望加快，部分药品将被挤出医院，而药品需求最大的可能就是流向零售市场，药房渠道将迎来利好大潮。在政策红利下，相对更少的监管措施，更小的降价压力和增多的药品需求共同驱动药店渠道持续发展。药店渠道优势逐渐显现，未来加速发展前景可期。
如果按照2014年国内医院药占比约38%，测算如果药占比压低至30%，意味着近1/5的药品将被挤出医院，这一体量（近2000亿元）几乎相当于当下国内零售药店的营收体量的70%（考虑到医院用药的剂型结构，实际最大流出量可能约为测算量的50%）。因此，随着医药用药品规逐步减少和药占比控制的加强以及处方外流的趋势，零售药店的景气度将逐步提升。
批零一体化的公司在承接处方外流方面具有天然的优势，只有这样“零售+分销”的双龙头企业可以实现上游和医院良好的对接，同时下游终端网络布局完善、药店运营经验丰富。零售药店背靠全国布局的分销网络，通过新设DTP药房、药房托管等形式承接外流的处方，分享千亿处方外流市场带来的机遇。
部分商业企业通过与工业企业合作或者收购工业企业布局产业链上游，一方面有助于企业增加收入来源，提升整体毛利率及净利率水平。另一方面，从业务协同性的角度看，向上游布局的产品，可以最大化利用自己的渠道及医院终端资源。
近年来医药商业行业不乏类似案例：中国医药早在2012年就吸收合并河南天方药业，持有其100%的股权，涉入医药工业。上海医药2012年以来先后重组了平原制药厂、增持了正大青春宝20%股权，并完成了对东英药业的并购及其后的快速整合，在公司工业业务进一步丰富品种、扩大业务规模、谋求多元化发展上发挥了良好作用。九州通于2014年在收购山东博山制药的基础上，整合工业资源和渠道优势，组建了北京京丰制药，2015年又受让了湖北潜江制药5%的股权，2015年工业板块营业收入同比增长29.13%，预计未来还将进一步布局上游工业端。
DTP模式起源于美国，是指以DTP定点药房为平台，通过获得药品的一级代理权（主要为合资外资企业的新特药品，主要为自费品种），当患者从医生处获取处方并交由药房后，药房直接从制药企业采购药品并配送至患者（或其家属、朋友以及医疗服务人员等处），同时提供如24小时服务热线、送药上门、新特药订购、用药回访、开办社区健康服务中心等全面的药学专业服务。
DTP在美国出现是因为，20世纪末美国医药分销企业在多年高速增长后，面临收入增长、利润率、处方量逐年下降的困境。据统计，分销企业的收入增长持续低于10%。在这种情况下，分销商转而探索高利润的药品和营销模式，主要集中在高利润专业药销售的DTP模式开始兴起，美国最大的独立专业药房Diplomat Pharmacy在2005-2015年营业收入的复合增长率约为62%，成长性非常好。
根据掌握资源的优势不同，目前在中国开展DTP业务的药店主要有3种类型，即分销资源型药店、医院资源型药店和政策资源型药店。分销资源型药店是指由分销商开设，或与分销商合作紧密的药店，在对接上游制药企业、供应链保障、进价成本上具有明显优势。医院资源型药店是指与医院具有合作关系，得到医生认可较多的药店，此类药店通常位于医院附近，通常可作为医院内部药房的补充，在医生的推荐下，处方资源比较丰富，也容易得到消费者的信任。政策资源型药店是指享有特保政策的药店，政府部门会指定一些定点药店，患者在此类药店消费可享受特殊的医保报销，由于DTP业务主要针对价格较高的高端新特药，因此这一政策优势对消费者具有较强的吸引力。
DTP业务市场规模大、增速快（未来相当时间内可以保持30-40%的增长）、有利润（经验型的数据表明其净利润率高于普通纯销0.5个pp），而且配送的药物基本是高值且与慢病管理（如肿瘤、糖尿病等）相关的自费药品（运费占比低，医保无压力）。对于医疗机构而言，高价新特药仓储要求高、用量小，再加上自费药物比例有一定限制，医院备货医院较低，DTP模式可以提供良好的处方外流途经；对于企业来说，相对冗繁的进院、备货等商务环节，DTP模式可以提供更灵活的运作手段，对患者的掌控力更强，可以及时获得用药反馈并进行患者教育；对患者来说，通过DTP模式可以获得相对更低的价格，便捷的购买渠道以及完善的后续服务；对药店而言，DTP业务的盈利能力也高于传统业务。
在该领域，上海医药旗下的上海医药众协药业作为DTP业务平台，是中国DTP业务的开创者，最大的DTP企业，在全国范围内拥有领先的专业DTP药房，覆盖北京、上海、江苏、浙江、山东、江西等省市的24个城市，共有30个DTP定点药房。在专业药物DTP领域，公司与世界前20位制药跨国公司建立重要合作伙伴关系，有超过15年的战略合作。据统计，我国的DTP业务规模约为80亿元，2015年度，公司DTP业务实现销售收入24.78亿元，较2014年增长8.59%。产品结构方面以抗肿瘤、抗肿瘤辅助类、器官移植抗排异、抗病毒治疗药四大类药品为主。
DTP现有业务本身就是通过处方外流至药店开展业务，以自费药物为主的业务结构也并不依赖于医保的对接，通过将患者购药、处方开具、药品采购、药品配送、后续药事服务等业务流程从线下搬至线上，可以为客户（包括企业和患者）提供更加顺畅便捷的服务，可以认为DTP天然地成为了切入医药电商业务最佳的“先头部队”。上海医药大健康云商股份有限公司，打造线上三大平台（电子处方平台、药品数据平台、患者数据平台）、线下三层网络（专业药房、医院合作和托管药房、社会零售药房），定位为为患者提供处方药O2O销售、健康管理的服务及贸易型电商，中短期内公司该项业务将首先嫁接众协药业的团队与业务。
第2部分小结
随着“两票制”、营改增、流通自查等系列重磅政策相继出台，医药商业原有业务模式、竞争格局面临重新洗牌，行业并购整合明显提速，成为行业龙头做大做强的“催化剂”。在新的竞争环境下，流通企业的核心竞争力聚焦在针对医院终端的服务能力。在药品采购模式多元化大潮中，供应商上游议价能力、物流配送能力、医院关系维护能力优势的企业，有望把握新机遇迎来跨越式发展。批零一体化企业有望率先受益于医药分家、处方外流大趋势，向上游医药工业延伸有助于最大化利用企业自身渠道及终端，提升盈利水平，构建DTP+零售网络，成为企业切入医药电商绝佳契机。
3、新环境下的新思考
3.1、“加息”背景下业绩影响几何
众所周知，传统的上市医药商业企业基本只做两件事——“垫款+物流”，药品配送给医院后需要流通企业先行垫款，相对于医药行业的其他子行业来说，对企业的资金要求很高，企业的融资能力和对资金的运营效率很大程度影响到业务扩张速度，流通企业的净利率对融资成本也比较敏感，我们从融资偏好、营运能力、盈利对于利率的敏感性几个维度来分析：
我们对2005-2016年主要医药商业企业的融资历史进行分析，我们发现无论在债务融资总额，还是债务融资占比上，国药控股、九州通、南京医药三家公司都表现出显著偏好债务融资的特征，三者债务融资总额分别为390亿元、178亿元（其中九州通2016年发行了额度20亿的资产支持证券）、89.50亿元，债务融资比例分别为79%、82%、85%。上海医药、英特集团、国药一致也采用过债券融资的方式，国药控股和上海医药的主体评级均为AAA，相对于其他公司债务融资成本更低，大型国企在债务融资方面还是有“天然优势”。
从速动比率和现金比率来看，大型国企总体上也具有一定优势，国药股份在两这方面都居于前列，国药一致、国药控股、上海医药等总体也表现较好。在资产负债率方面，医药商业企业通过借款融通资金的需求比较大，因而资产负债率普遍高于60%。国药控股、九州通、华润医药、柳州医药的资产负债率接近70%；国药一致、上海医药、国药股份资产负债率低于60%。
利息保障倍数（息税前利润/利息费用）反映了获利能力对债务偿付的保障程度，已获利息倍数越高，说明企业长期偿债能力越强。国药股份、中国医药、上海医药、国药一致、柳州医药的利息保障倍数较高，债务长期偿付能力较强。
最后，在应收账款周转天数（应收账款周转天数=365/（营业收入/应收账款））方面。由于瑞康医药、嘉事堂主要经营医疗器械流通业务，回款周期较药品更长，导致其应收账款周转天数也较长。九州通（有快批快送业务）、国药股份、上海医药、中国医药应收账款周转天数小于80天，显示出较强的回款能力，一定程度上降低了公司的流动性风险。
由于利率直接影响的是企业的财务费用率，下面我们来定量的分析中长期贷款利率的变化对企业财务费用率和净利润的影响。从2005年至今，中长期贷款利率（含1-3年及3-5年）经历了两次“加息”周期，一次是2005年1月-2007年12月，另一次是2010年10月-2011年7月，我们对主要的几家医药商业企业的财务费用率进行分析，发现财务费用率在两次加息周期尤其是加息初期均有所上升。
以上海医药为例，在利息上升区间，公司财务费用率也呈现明显的上升趋势。我们对两者进行回归分析发现，贷款利率与财务费用率相关关系显著，两者的回归系数为0.1436，t-检验的P-value为0.01（一般小于0.05，则相关性显著），也就是说贷款利率每变化1%，财务费用率变化0.14%。
我们对上海医药的财务费用率、净利率、净利润相对于3-5年长期贷款利率作敏感性分析，以目前的长期贷款利率4.75%为基准，2015年报财务费用率为0.4874%，假设贷款利率上升25bp到5.00%，则财务费用率的变化为0.25%*0.1436=0.036%，财务费用率变为0.5234%，假设其他不变，净利率的变化为（1-税率）*0.036%（15年报税率为19.36%）=0.03%，净利率变为3.16%，净利润=营业收入*净利率=1055.17亿元*3.16%=33.35亿元，净利润大约减少0.31亿元，大约影响上市公司利润约1%。所以，我们有了结论—加息总体影响可控，对商业企业每加息25bp利润下降1%。
我们回顾过去几年中医药商业企业中的牛股，比如A股的瑞康医药、嘉事堂、港股的国药控股等，都是并购扩张+行业市占率提升贡献了主要业绩增量，而不是靠降息的业绩弹性。
2013-2015年，嘉事堂的市场占有率由0.20%提升至0.50%，瑞康医药的市场占有率由0.46%提升至0.59%，瑞康医药和嘉事堂通过持续的器械流通经销商并购，覆盖更多的省份和医院；国药控股的市场占有率由14.33%提升至16.71%，是国内唯一一家率先完成全国性覆盖的分销龙头，目前处于整合以及向基层医院渗透的阶段，随着两票制的落地，更利好于国药控股这样的全国性龙头。
“加息”对医药商业的业绩影响是有限的，两票制等政策下的并购整合加速、行业集中度提高，以及新的业务模式为医药商业企业带来的业绩弹性更大。我们认为，新的政策环境下，医药商业板块中的全国性龙头+区域龙头有望进一步借机扩大市占率，巩固行业领先地位。
3.2、门外的野蛮人是否需要担心
2017年2月10日，广东省食药监局公布《关于进一步明确药品现代物流及药品委托储存、配送有关事项的通知（征求意见稿）》，该文件明确鼓励有实力并具有现代物流基础的社会物流企业开展药品现代物流服务，意味着以顺丰为代表的第三方物流有机会大举进入医药流通领域。
顺丰进入医药流通领域有一定必然性。一方面，为保证药品耗材的供应，特别是对偏远地区和交通不便乡镇的配送，医药流通体系需要顺丰覆盖全国31个省、市、自治区的8000多个网点构成的超强物流处理能力。尤其是在两票制广泛试行，国家致力于减少流通环节的背景下，这种物流能力更具优势。另一方面，我国目前很多中小型医药企业无法满足新版GSP对冷链与信息化的要求，相比之下，顺丰已通过GSP认证，竞争优势明显，自然不会放弃这块市场。
顺丰的优势在于冷链管理和运输网络的先进。在冷链管理方面，早在2014年顺丰就成立了医药物流事业部，挖掘医药冷链物流的细分市场；2016年顺丰单独成立冷运事业部，将医药冷链和生鲜冷链分离，业务直接向总部汇报。目前，其冷链物流质量甚至已超过某些医药企业，2016年赢得了与赛诺菲合作的医药物流中心项目。在运输网络方面，顺丰的网点覆盖优势有利于其在县级及以下第三终端的配送业务，而第三终端正是目前医药流通企业比较薄弱的环节。资料显示顺丰已在西南、华南布局GSP认证的仓库，以期将药品配送服务深入县域医疗机构。另外，顺丰投入上百辆医药专用冷运车，配合在整个运输网络中装载的GPS与GIS货物定位系统，能有效提升运输安全性。
然而，顺丰、中国邮政、UPS等社会物流企业完全代替医药配送企业的可能性很小。顺丰的优势虽然突出，但仍然集中在运输管理这个环节，而在医药流通行业，服务于终端和供应商的能力更为重要。对社会物流企业来说，提升医疗机构服务能力并非短期能够完成的任务，且会在公司管理、人才培养上面临不小的挑战。因此，现在说门外“野蛮人”的取代还言之尚早。在美国，第三方物流UPS也并未取代McKessen等医药流通巨头，而是有所分工。预期未来医药流通企业将发挥其“医药”基因的优势，重点建设全方位的医疗服务系统，而第三方物流企业则发挥其“物流”基因的优势，专注于交通运输环节，共同构建完善的医药流通产业。
3.3、国际化视野下的估值体系
长期来看，深港通开通后，港股的“游戏规则”将逐渐发生改变。香港市场开放度高，资金流向受国际因素影响较大。而A股市场主要受国内流动性影响，外围因素对其影响较小。随着两地互联互通进程的深入，AH股的估值差异也将逐渐缩小。
我们注意到，相对于工业龙头企业的估值差，AH两地在商业龙头企业的估值水平基本一致，如港股的国药控股、华润医药和A股的上海医药、中国医药、国药股份（重组后）2017年估值均不足20倍，这也为对应标的在沪港通、深港通后迎来增量资金提供了有利条件。
第3部分小结
在新的市场环境之下，引发我们的新思考：医药流通企业对资金要求较高，我们通过对代表企业业绩与历史加息政策分析发现：“加息”政策对医药商业业绩影响有限，龙头企业受益于财务风险控制能力，对此具有更好的韧性，是医药商业全国性+区域性龙头企业扩大市占率巩固行业龙头地位绝佳时机。虽然政策鼓励社会物流企业进入医药物流领域，但服务于终端和供应商的能力才是该领域核心竞争力，因此医药流通企业在终端服务能力方面仍不可替代。AH两地商业龙头企业估值水平基本一致，行业并购重组也将持续进行，将有助于诞生大市值的行业龙头。
4、核心推荐公司
4.1、上海医药
公司目前已经发展成为航母级的医药集团，工业和商业协同发展，批发和零售齐头并进。2016年前三季度实现营业收入905.17亿元，同比增长14.52%，归母净利润24.57亿元，同比增长12.78%。其中，医药制造业务实现营业收入93.96亿元，同比增长5.76%；医药分销业务实现营业收入813.02亿元，同比增长16.44%，高于行业平均增速。
作为老牌的国有医药商业龙头，多年来公司的医药商业业务规模一直保持在全国前列（仅次于国药集团和华润集团），龙头地位稳固。华东区为公司传统的优势区域，公司在上海的市场占有率近50%，华东六省一市合计市场占有率位居全国第一，华南、华北市场占有率也保持全国领先地位。公司2016年初制定“3+3+3+1”十年规划，从2016年初18个省份，3-5年内分销业务覆盖扩增至28个省（除西藏、青海、新疆），两票制的落地更加速了公司外延收购的速度，业务版图持续扩张。
在传统商业业务的基础上，顺应政策导向与市场发展，公司也一直在业务模式上积极创新，包括医院供应链管理（SPD）、药房托管、高端药品直送（DTP）、疫苗和高值耗材配送等，这些新业务近年来都获得了快速的成长。在扩张与整合的同步推进之下，公司旗下零售药店数量近年来整体保持了稳定，整体收入保持了稳健增长，盈利能力在行业整体生存环境严峻的局面下，通过合理控制费用水平维持了良好的水平。作为批零一体化的大型商业公司，将率先受益于处方外流。公司旗下的上海医药众协药业作为DTP业务平台，是中国DTP业务的开创者，最大的DTP企业，在全国范围内拥有领先的专业DTP药房。2015年度，公司DTP业务覆盖24个城市，共计30家DTP定点药房，全年业务平台实现销售收入24.78亿元，较2014年增长8.59%。强大的政府事务能力也为公司后续切入GPO、PBM、医药电商等热点领域创造了条件。
公司在包括大健康云商公司在内的多家子公司实现了管理层持股，未来国企改革也存在预期。随着分部制营销改革、中央研究院建设、集团内部资金池、集中采购等措施的逐步推进，公司也有望通过更加市场化的激励机制，释放出真实的发展潜力。在工商业领域持续开展的并购也将为企业发展锦上添花，为进军大健康领域，公司以现金出资约9.38亿元收购澳交所上市公司Vitaco Holdings Limited 60%的股权，未来公司国际化将持续推进。
4.2、国药股份
国药股份前身为中国医药公司，于1999年12月由中国医药集团总公司发起并组建成立，2002年在上海证券交易所上市。2016年前三季度国药股份实现营业收入99.18亿元，同比增长9.34%，实现归母净利润4.35亿元，同比增长11.22%。
公司通过重大资产重组，收购国控北京100%股权、北京康辰100%股权、北京华鸿60%股权、天星普信51%股权，有效整合国药控股下属医药流通优质资源，进一步助力国药股份打造优质高效的上市公司平台，通过规模效应实现跨越式发展。在普通药品分销领域，国药股份和国药控股将实现明确的地域划分，国药股份主要在北京地区开展业务，国药控股将在北京以外地区开展业务。交易标的在北京地区覆盖所有三级医院及90%以上二级医院，预计重组后上市公司能占到北京药品流通领域20%的市场份额，同时医药商业领域的带量采购GPO和两票制等政策更加速市场份额集中到龙头商业企业。重组后国药股份将继续保持医药分销为主的主营业务模式，整合各标的公司在北京地区的医药分销网络，发挥各标的公司在新药特药、生化药品、血液制品、抗肿瘤药品、胰岛素类药品、心脑血管类用药等各细分领域中的独特竞争优势，推进各标的公司业务协同，丰富公司直销、分销产品构成，扩宽渠道，不断提高销售覆盖率。
公司将成为全国麻精特药一级分销平台，积极推进上下游整合。国药股份的麻醉药品、一类精神药品一直保持着特殊药品渠道的龙头地位，保持80%以上的市场份额，是中国仅有的三家具备麻醉药一级批发商资质的企业之一。重组交易完成之后，公司成为国药控股下属北京地区唯一医药分销平台和全国麻精特药一级分销平台，进一步巩固公司在麻精特药分销方面的领先优势。另一方面，公司加强对上下游的整合和渗透，提高上下游议价能力，上游参股两大麻药生产企业宜昌人福和青海制药，获取投资收益，下游并购麻药二级批发商，购进的国控北京正是北京地区麻精药主要的二级分销商，占北京市场份额40%。受益于麻药市场高景气度及刚性需求的不断增长，我们预计公司将会不断整合上下游资源，积极进行产业链并购，强化麻精药市场份额，巩固其龙头地位。
积极探索创新经营模式，强化医疗投融资平台。公司以国控北京为主体，建设供应链延伸、社区医院药房托管、信息化系统项目，以北京康辰为主体进行冷链物流系统项目建设，以北京华鸿为主体发展SPD增值服务模式。未来在国药前景和国药健坤将探索更多商业模式，国药前景利用其覆盖全国的销售渠道网络以及品牌优势，加速口腔全产业链建设，打造全国知名的口腔产品服务商品牌；国药健坤积极推进对医疗器械产品的开发和探索，拓展与医院合作药店项目，促进多元化经营。公司目前参股两家、控股五家子公司，覆盖麻药、口腔、工业、物流等领域，未来有望继续依托投融资平台进一步新增特色业务。
2014年7月国药股份被选为国药集团内部发展混合所有制经济的首批试点单位之一，重组完成理顺了国药控股和国药股份之前的同业竞争问题，为混改铺平道路，激励机制有望发生变化。此外，国药股份多年来首次再融资，募集资金将用于重组标的公司实施医院供应链延伸项目、社区医院药房托管项目、医院冷链物流系统建设项目和信息化系统建设项目等在建项目的建设，公司基本面发生较大变化。
4.3、国药一致
国药一致于2001年在A股上市，公司的医药商业业务集中在广东、广西，是两广地区医药分销的龙头企业。2015年实现营业收入260亿元，净利润7.9亿元，2007年以来营业收入年均复合增速18.08%，净利润年均复合增速更是高达24.2%，整体保持快速增长。
区域性批发龙头，两广地区覆盖完善：公司的30家分子公司实现了对两广所有目标区域的业务网络覆盖，在医院纯销业务上，两广二甲以上医疗机构已100%覆盖（超过4000家医院）；在零售连锁网络上，两广大型连锁店已100%覆盖，同时为2000家单体药店提供配送服务；在社区医疗服务网点、小诊所和新农合为代表的第三终端网络覆盖上已超过4000家，公司分销业务还覆盖两广医药商业企业1000多家；DTP药店已开设12家；同时，公司持续深化智能供应链建设。
前期布局良好，国大药房未来有望迅速扩张：此前，国大药房顺应行业的发展趋势，通过大规模的并购、整合（2010年拓展了大连、山东、安徽、南京、福建等地；2011年拓展了河北、泉州、河南、内蒙、新疆、湖南等地；2012年拓展了江门等地；2013年拓展了山西等地；2015年拓展了内蒙古、山西、河北等地，并通过收购复美及北京金象获得了大量门店）实现了经营规模的跨越式发展，国大药房多年排名国内医药零售企业营业收入首位，直营门店数、总门店数列全国前3位，拥有3000余家零售药店，其中有超过700家门店经营DTP业务，规模业内领先。国大药房未来将依托国药一致的平台进行经营，有望实现更快速的扩张。此外，作为布局全面的全国性连锁药店，国大药房也将在互联网医药的大潮中成为重要的O2O用户端口，其众多的会员信息也可以通过与APP的对接实现各类大健康资源的整合和应用，实现诸如远程轻问诊、健康监测健康档案、代客煎药、慢病管理、互联网商业保险等多种多样的服务模式，进而转型成为全方位的药学和大健康服务提供商。
管理层历史优秀，激励机制是看点。作为首批国企混合所有制改革的试点央企，其改革的稳步推进一直广受关注。公司历史业绩优秀，凸显管理层优秀业务能力，未来激励机制的进一步完善，将有助于公司在内生外延业务长足发展。公司的混改进度和激励机制的改善，都是值得期待的看点。
4.4、中国医药
中国医药的大股东为中国通用技术集团，为三大医药央企之一，公司是通用集团唯一的医药上市平台。公司于2007年公司借壳上市，2013年进行资产重组，包括换股吸收天方药业、增发购买武汉鑫益，同时整体托管集团医药控股有限公司和天方集团，15年整体托管集团下属新兴集团两家医药企业上海新兴和长城制药，实现对医药业务的整合和加强，成为国内医药主业央业的后起之秀。2015年实现营业收入205.7亿元，净利润7.2亿元，2007年以来营业收入年均复合增速30.3%，净利润年均复合增速更是高达13.4%，业务规模增长迅速。
起家于外贸，与国际大品牌联系紧密。从公司发展历史来看，贸易起家的央企至今仍有其特殊地位，在医疗器械耗材和药品的进口业务中，具有一定的市场垄断地位，尤其是跟各地疾控中心合作的抗AIDS药品进口业务，为公司贡献十分稳定的业绩来源。同时，公司深耕南美市场30多年，与委内瑞拉签订的具有政府背景的医疗产品的贸易合同，以及传统的天然药物出口，都有望在公司集成化平台上持续保持活力。
商业持续收购扩张，医药工业稳定增长。公司通过收购与新设并举的方式在医药商业领域快速扩张，通过吸收合并或共同出资设立的方式，大力布局医药、器械流通领域，业务规模与分布范围迅速扩张，医药商业板块业务收入也从2011年34亿元迅速增长至2015年的121亿元，年均复合增速高达37.3%，增长速度远远超过行业平均水平。同时，公司通过品种优化、费用管控、业务协同等方式，医药商业整体利润率水平也进一步提升。此外，公司未来有望通过对经销商资源的整合，实现对医药商业领域业务的进一步加强。公司在医药工业方面，包括化学原料药和制剂，治疗领域主要为抗感染类、心脑血管（如阿托伐他汀），整体稳定增长，随着一批新产品（如瑞舒伐他汀）的推广，未来增长同样值得期待。
4.5、其他公司
2017年将是医改政策大年，如果药品领域在降价方面的压力超预期，则估值较低、政策受益的医药商业板块将是良好的“政策避风港”。长期来看，医药商业（无论是分销还是零售）的资产证券化率仍有较大提升空间，行业并购重组也将持续进行，有机会诞生大市值的行业龙头（在加息和再融资收紧的背景下，已完成再融资的企业和对利率敏感度不高的国企龙头更值得关注）。我们认为2017年PE小于20倍，PEG大于1的标的兼具业绩和估值。
