景气中的景气：光伏胶膜+粒子环节投资价值分析报告（50页） | 兴证电新（王吉颖、朱玥）

本报告分析师：

朱玥，[email protected]，S0190517060001

研究助理：

王吉颖，[email protected]

● 光伏胶膜行业新变化：平价时代光伏需求景气，重要原材料EVA粒子长期紧平衡，成为胶膜行业的战略物资。 由于光伏级EVA粒子在运产能有限+扩产周期长（4年以上），极限情况下预计2021-2024年供给量分别为177、269、331、393GW，对应组件的供需比分别为101%、106%、92%、93%，持续维持紧平衡。（详见7月6日发布报告 《全球低碳转型背景下光伏需求强势启动，光伏级EVA粒子长期紧平衡》 ）

● 原材料长期紧平衡背景下，光伏胶膜行业盈利中枢上移。

行业复盘：行业龙头掌控定价权，可获得期望利润，二线厂商跟随龙头定价。 过去几年光伏级EVA粒子供应充足，行业龙头凭借品牌地位与压倒性的市场份额、产能规模掌控行业定价权，参考自身成本+期望利润的模式进行定价，二线厂商跟随龙头企业制定价格。 由于行业龙头有成本优势，因此利润水平好于二线厂商。

行业展望：需求持续旺盛，原材料供给紧张价格上涨，旺季二线龙头胶膜企业开始具备议价能力，同时二线龙头持续扩产优化格局，弹性大。 尽管行业龙头已经建立起了完备的全球粒子采购渠道，可锁定大部分粒子货源，但二线胶膜企业凭借多年积累的供应商关系也能锁定一部分货源，因此在下游需求旺盛、粒子紧平衡的场景下，二线龙头胶膜企业开始具备议价能力，在此阶段产能和收入规模最为重要。

● 投资建议：推荐福斯特（化工联合覆盖）、海优新材

福斯特：光伏胶膜行业龙头，原材料紧平衡背景下享受超额收益。 公司是光伏胶膜行业龙头，市占率60%，产能每年稳步扩张，年底产能预计将达到13-14亿平。 公司有完善的全球供应链体系，粒子采购能力较强，在行业盈利中枢上升的背景下将迎来量利齐升的景气周期。 预计公司2021-2023年归母净利润分别为21.0、31.7、36.9亿元，对应9月1日收盘价市值的PE分别为66.5、44、37.8倍，维持“审慎增持”评级。

海优新材：产能快速扩张的优质二线龙头，供应链优势突出。 公司是光伏胶膜二线龙头，当前市占率13%，目标市占率25%，产能快速扩张，年底产能预计将达到6亿平并成为产能第二大的光伏胶膜企业。 公司与全球最大的光伏级EVA粒子供应商斯尔邦建立起了紧密的合作关系，在二线厂商中采购优势突出，预计在光伏级EVA粒子紧平衡的背景下将逐渐掌握议价权，出货量、单平净利都将出现显著的增长。 预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.3、7.1、9.6亿元，对应9月1日收盘价市值PE分别为107、33.9、25.2倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示： 光伏装机需求不及预期，光伏级EVA粒子供给量超预期，胶膜行业内出现价格战的风险。