麦肯锡保险专题：寿险新质生产力的基石-低利率环境下的资产负债表重构

寿险行业正站在转型的风口浪尖。在利率下行的大背景下，我国寿险行业面临前所未有的挑战，传统的资产负债管理策略亟需调整以适应新形势与新环境。此篇麦肯锡专题报告通过分析利率下行对寿险行业的影响，借鉴成熟市场的应对策略和经验教训，结合我国寿险行业现状，创新性地提出了“资产负债表重构”与“行业产能出清”两大战略举措，帮助重塑和提升行业竞争力。同时，我们相信随着新质生产力的深入推进，我国寿险行业也将获得新生命力，进一步优化利源和提升“三差平衡”，从而在根本上化解利差损风险，为公司及行业长远发展奠定基石。

长期低利率环境对保险公司带来两大冲击。首先，是利差损风险加剧。在经济上行时期日本和欧洲都积累了大量高固定利率的长期保单，随着利率水平下降，投资收益持续下行，利差损逐渐暴露。利差损若长期得不到有效解决，将直接威胁寿险公司盈利能力和经营稳定性。其次，利差损会加大对准备金的大量消耗，加之监管机构提高对偿付能力的要求，保险公司的资本金压力剧增。众多保险公司可能遭遇资本充足率不足问题，并限制其业务扩展能力。

自上世纪90年代初日本经济泡沫破裂，到2008年全球金融危机后的欧洲，再到近年来的中国，全球各大经济体都经历或正在经历长期低利率环境。而这种环境对于金融机构，尤其是保险公司来说，是不容忽视的挑战。

• 日本 ：自90年代初起，日本经济环境剧烈变动，加之行业资产负债管理不足，共同触发了寿险业利差损问题。特别是在1991至1997年间，日本个人保险产品的保证利率普遍高于寿险公司的投资收益率，导致利差损问题尤为突出。

  
  

• 欧洲 ：2008年全球金融危机之后，欧洲实施的量化宽松政策进一步压低了利率水平。自2012年起，十年期国债收益率跌破2%，并持续至2022年末才开始逐渐回升。在德国，新业务保证收益率长期超过国债收益率，使得利差损风险压力显著增加。

  
  

• 中国 ：随着我国步入利率下行周期，自2022年起，投资端与负债端间的利差不断缩小，加剧了保险公司的利差损风险。

利差损直接且显著消耗了保险公司准备金，与此同时，监管机构对偿付能力的要求提高，导致保险公司资本金压力急剧上升。

• 日本 ：日本偿付能力标准框架虽然在1996年才建立，但自90年代初以来，利差损显著影响到寿险公司的保单准备金余额，导致准备金余额下降约65%。

  
  

• 欧洲 ：随着2016年欧洲偿付能力二代（Solvency II）的正式实施，寿险公司的财务盈余（认可资产与认可负债的差额）规模平均缩减了约25%。

  
  

• 中国 ：我国偿付能力二代（偿二代二期）自2022年起正式推行。目前，已有相当一部分保险公司表现出偿付能力问题（截至2024年3月底，62家非上市寿险公司中，14家23年底综合偿付能力充足率低于150%的警戒线，占比23%；同时，尚有17家未能披露2023年底偿付能力报告）。随着宏观经济疲软和利率进一步下滑，预计保险公司将面临更加严峻的偿付能力挑战。

在这两大直接冲击下，日本寿险公司经历了严峻的“破产潮”，而欧洲寿险公司纷纷寻求政府注资、拆分、重组、并购等以渡难关。2000年前后日本共7家寿险公司破产，破产比例高达~20%（日本当时只有约40家寿险公司）。而多家欧洲保险公司纷纷通过寻求政府注资、拆分、重组、并购等应对危机，例如为了挽救经营局面，某领先荷兰金融保险集团两次接受荷兰政府救助，共获得荷兰政府提供的100亿欧元援助，同时还因受到欧盟委员会的压力使其不得不分拆资产，出售保险业务筹措资金，以换取保留其银行业务。

长期来看，日本和欧洲寿险公司在经历危机后的很长一段时间，都难以实现超过股本成本的股东回报。此外，资本市场对寿险公司的估值观念也在发生变化，更看重其长期战略转型定位和资本效用率。如今，寿险公司估值主要由存量保单运营能力、长期战略转型定位以及资本效用率等因素决定，而与传统业务盈利预测的相关性则相对较低。这种转变反映了市场对寿险公司业务模式和战略方向的重视，以及对其资本运用效率的期待。

• 日本 ：自90年代开始蔓延的利差损失，使得日本寿险公司长期陷入困境，难以为股东提供高于股本成本的回报。这种局面导致行业内的股东价值长期受到损害，严重影响了寿险公司的整体业绩和市场地位。

  
  

• 欧洲 ：类似的，金融危机之后，欧洲寿险公司也面临着难以提供高于股本成本的股东回报的困境，这导致整个行业的价值创造力长期处于低迷状态。

对寿险公司的市场估值正逐渐转变，从传统的盈利预测转向考量公司现有保单运营能力、长期战略转型定位以及资本的高效利用能力。投资者对寿险公司的盈利增长潜力持谨慎态度，导致盈利指标如每股净利润（EPS）在估值中的作用减弱。真正能够提升估值的因素是有效管理现有保单的同时，注重长期战略转型，并能将资本投向更高效的业务领域。能做到以上这些的寿险公司通过优化资本分配和提高资本效用率，展现出更强的市场竞争力和增长潜力，从而获得资本市场的更高评价。

在负债端 ，我们看到了成熟市场“三箭齐发”：首先是 存量保单优化 ，包括调整附加险选项，积极在合同允许下进行产品再定价，以及实施客户生命周期管理以实现交叉销售和追加销售；其次是 产品创新 ，如下调保险产品预定利率以更贴近市场，增加保障型与利率敏感型产品，调整保证收益结构，以及基于客户需求开发下一代产品以降低利率风险；最后是 效能提升 ，涵盖组织、机构和运营三个层面的优化，旨在提高人岗匹配与能力提升，优化机构布局与资源配置，以及改善客户服务成本与体验。

具体来看，在产品创新维度，我们发现日本寿险公司主要通过增加保障型产品和利率敏感型产品来减少利差损，而欧洲寿险公司更多关注的是增加高资本效率型产品。

• 增加保障型产品 ：人口老龄化下，死亡保险需求下降，医疗保障需求持续上升。日本健康险（包括医疗险、防癌险和长期护理险等）产品驱动了保费增长，业务占比由1985年的8%提升至2015年的 34% 。从1990年到2000年初，日本寿险行业的死差收益占三差总收益的比例提升了17个百分点（日本寿险公司在设计产品时采用了更加保守的生命表，死差益更高，价值率是死亡保险的2-3倍）。

  
  

• 增加利率敏感型产品 ：近年来，随着保障型产品占比趋于稳定，日本人身险中变额年金等利率敏感型产品增长迅速，减少对资本的消耗，从日本个人人身险年化新单保费中变额年金的新单保费收入来看，2020到2022的年复合增长率高达76%。

  
  

• 增加高资本效率型产品 ：2010到2015年，各家欧洲寿险公司都增加了非传统寿险（分红、投连、万能）的占比，以增加资本效用；同期“非传统”寿险保费收入增长率高达30%-40%。

在资产端 ，我们看到成熟市场寿险公司会通过 提升投资回报率 （例如，信用下沉：适度增加信用风险敞口以获取信用溢价；另类投资：增加另类资产获取流动性溢价；海外投资：在本国低利率环境下，增加海外资产占比）及 拉长资产久期 （例如，用长久期国债置换原先久期较短的资产），双轮驱动的方式提升业绩。

具体来看，在提升资产回报率维度，欧洲寿险公司主要通过扩大风险（如信用风险）和流动性溢价来增加收益，而日本寿险业扩大了海外证券投资比重，借助海外高息资产弥补本土高收益资产的匮乏；在拉长资产久期维度，日本寿险公司持续提升长久期债券配置比例，优化久期匹配。

• 扩大风险（如信用风险）和流动性溢价 ：在利率长期下行背景下，通过适当下沉信用评级等措施实现较为稳健的投资收益，同时在保证资产久期的基础上，增加另类资产获取流动性溢价，有效提升收益率。我们看到，金融危机后，某德国领先寿险公司信用下沉策略较为激进，2010到2013年其固收投资组合中BBB和BB及以下债券占比增加了15个百分点（2013年为30%），随后2013年到2022年增长平稳，平均每年增长1个百分点（2022年为38%）。

  
  

• 扩大海外证券投资比重 ：1995年前后，日本与欧美国家的无风险收益率开始拉开差距，日本寿险公司的海外资产占比也从1995年的8%，上升至2008年金融危机前后的~18% ；2016年日本央行加码货币宽松政策【1】，引入负利率，并于9月宣布实施以收益率曲线控制为目标的量化和质化宽松政策，日本寿险行业的海外资产占比进一步攀升至2021年的27%。2023年末日元显现升值趋势，2022年海外证券投资占比出现首次下滑。

  
  

• 拉长资产久期 ：日本开启QE后，保险公司不断用长久期国债置换原先的贷款资产，99年日本首次发行期限和收益水平更高的30年期超长期国债，此后日本寿险公司对国债的配置比重进一步上升，剩余年限在十年以上的债券资产比重也由2000年的~12%增至2013年的~80%，并持续保持高位。

虽然资产端与负债端的各类举措均帮助成熟市场寿险公司化解和走出利差损风险，但在中国，这些措施的适用性受到一些因素制约。例如，利率敏感型产品的开发受限于国内金融衍生品市场成熟度，而增加海外投资则面临诸多长期存在的限制。为了真正释放这些举措的作用，需要行业与监管机构通力合作，共同推动政策完善和市场发展，从而帮助寿险公司有效应对利差损风险，实现可持续发展。