核心观点
众信旅游牵手中免集团，海内外旅游零售布局有望提速
2月26日众信旅游公告与中国国旅旗下中免集团签订战略合作框架协议，将共同推进旅游+购物国际发展战略，打造具全球竞争力的世界一流旅游零售项目。双方有望通过多种形式在境外开展旅游零售门店合作；
亦有共同探讨境内业务合作可能性。
此次合作有助众信旅游向产业链上游延伸、提高盈利能力、共享免税市场蛋糕；
有助中国国旅加速海外布局，拓展全球版图。
疫情可能冲击短期国际客流，拖累出境游及免税购物增速，免税商通过加大促销等存在一定对冲空间；
国人出境渗透率低/海外消费金额庞大，疫情不改出境“游”“购”融合趋势，建议关注众信旅游、中国国旅。
众信旅游、中免集团海外旅游零售业务布局有望加速
据中国国旅公告，2015年12月全资子公司中免集团、国旅总社与竹园国旅/众信旅游/凯撒同盛/凤凰假期共同出资4500万港币设立中国海外旅游投资管理有限公司，各方出资比例30%/15%/12.5%/12.5%/15%/15%（其中竹园国旅当时由众信旅游持股70%），计划拓展海外旅游零售市场。
后来伴随中国国旅控股股东中国旅游集团与港中旅重组、市场环境等发生变化，该合资公司海外业务进展基本搁置。
此次战略合作框架协议落地意味着中免集团、众信旅游合作重启，彰显双方共同推进中国旅游+购物国际化发展战略的决心，双方海外旅游零售业务布局有望加速。
双方有望相互赋能，在境内外开展业务合作
据集团官网，目前中免集团与超过1000家品牌供应商合作，海内外共计开设超240家门店，全球免税运营商销售额排名第四（2018年数据），在品牌方采购合作、零售管理能力等方面优势突出；
众信旅游拥有丰富上游目的地资源，有望在门店选址、客流、产品类别等方面为投资及运营提供支持。
目前中免集团已在柬埔寨（2014年12月开业）、香港（2019年8月开业）、澳门（2020年有望开业）布局市内免税店，我们认为后续在国际客流集中、众信旅游业务布局较深入的欧洲、东南亚、日本等地区均有拓展空间，后续可持续跟踪双方的门店选址、开店运营等相关进展。
国人出境渗透率低/海外消费金额庞大，出境“游”“购”融合大势所趋
据中国旅游研究院，2019年我国出境/出国人次1.68/0.94亿，出境/出国渗透率12%/7%；
据国家外汇管理局，2019H1中国境外旅行支出1275亿美元。
居民消费水平提升、航线低线渗透有望驱动出境游长期持续较快增长；
国人海外消费金额庞大，免税龙头积极拓展国内外业务版图有助消费回流。
出境游旅行社龙头众信旅游、凯撒旅游年服务人次分别为200万/117万（2018年年报数据），客群优势显著、海外目的地资源积累丰富，2019年11月凯撒旅游购买江苏中服免税20%股权/设立海南免税业务、众信旅游与中免集团战略合作均彰显免税业务发展决心。
风险提示：
疫情持续扩散、市场恢复进展低于预期、市场低估疫情对公司业绩的实际冲击。
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