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大商股份是深耕东北、辐射全国的老牌零售企业：
公司前身可追溯至1937年的大连商场。经过多年深耕发展，大商股份已形成“现代高档百货-大型综合购物中心-时尚流行百货”的生态圈，现核心业态为百货业，辅以电器、超市等多种零售业。公司在东北深耕多年，2000年后通过并购的形式扩张进入山东、河南等省份。
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资产质地好、盈利能力稳定：
2024Q1-3，公司收入为52.9亿元，同比-6.8%；归母净利润为5.3亿元，同比+18%。2020-23年公司归母净利润均保持在约5.0亿元或以上水平，展现出较为稳健的盈利能力。稳健的盈利能力来自良好的资产质地。其一，公司自有物业占比较高，2023年自有门店建面占比为53%；其二，公司作为老牌百货龙头，在大连、大庆、抚顺等地具备核心商圈门店稀缺资产。这些核心资产未来有望加持公司持续产生较为稳健的业绩。
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喜迎新帅，期待经营焕新：
2024年12月公司公告，陈德力先生将接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。
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百货行业调改&价值重估潜力较大，大商股份具备良好的调改基础：
目前零售资产PB处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历史成本，百货行业重估潜力较大。大商股份具备较好的商业资产基础，具备调改提效的潜力。公司掌舵人具备丰富的行业经验，有望持续优化和推进公司门店调改。而公司核心门店的稳定盈利能力也为调改举措提供了经济基础。我们看好大商股份未来多举措调改增效的潜力（包括关闭亏损门店、对现有门店进行招调升级、打造文创网红标杆项目等）。
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盈利预测与投资评级：
我们预计2024~26年公司归母净利润为5.9/ 6.5/ 7.0亿元，同比+17%/ +10%/ +8%，对应2月13日收盘价为14/ 12/ 11倍P/E。整体上看，大商股份的PE、PB估值均低于行业平均水平。叠加公司换帅带来未来潜在经营改善的可能，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示：
行业竞争加剧，终端消费需求波动，未来调改举措的相关不确定性。
大商股份是东北地区的百货商超龙头企业，具备
“麦凯乐”、“新玛特”等商圈品牌。
公司前身可追溯至
1937
年的大连商场。
1992
年公司由国企改组设立股份公司，如今的大商股份成立，并于
1993
年成功在上交所上市。经过多年深耕发展，大商股份已形成“现代高档百货
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大型综合购物中心
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时尚流行百货”的生态圈。公司商场主要位于东北地区，在辽宁、黑龙江、河南、山东等关键省份拥有强大的零售网络。
公司主要业务包含百货、超市、电器三大业态，其中百货为公司主力业态，2023年贡献公司 71.5%的总毛利润。2023 年超市贡献最多到营收，但毛利率较低，毛利润低于百货业态。
公司经营历史悠久，早年间通过并购扩张打下全国经营根基。
公司前身大连商场，始办于1937 年。1992~1995年，公司依次完成股份制改革、IPO、集团化改革等。1998年公司启动异地扩张，通过收购其他地区的百货大楼进入异地市场（如1998年收购抚顺、锦州、营口百货大楼），之后通过自建项目等方式加密扎根。
从经营地域看，目前公司收入主要来自东北地区。
公司旗下120余家店铺覆盖辽宁、黑龙江、河南和山东等多地的核心商圈和主要社区。公司的收入主要来自东北地区，在辽宁、黑龙江具备大量核心商圈，2023 年公司分别有 55%、24%的收入来自辽宁省、黑 龙江省。山东、河南也是大商股份的重点经营区域，2023 年分别贡献公司 11.25%/ 5.07% 的总收入。
公司大股东为大商集团。
截至2024年9月30日，大商集团有限公司持有股权30.45%，为公司第一大股东。第二大股东为大连国资委全资控股的国商资管。公司大股东大商集团的实控人为大商股份前董事长牛钢先生。大商集团是我国最大的百货商业集团之一，同时也深度布局全球农牧业资源，在海外拥有橄榄油庄园及榨油厂、啤酒城堡、咖啡庄 园、天然牧场等多个食品产权资源。
商业地产老将加盟，公司迎来新掌舵人。
据公司 2024 年 12 月公告，陈德力将先生接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。
公司进入成熟阶段，盈利能力稳定。
公司作为地方性百货龙头企业，竞争格局和盈利能力均较为稳定。2020 年以来，公司归母净利润稳定在 5 亿元或以上。
业态调优下毛利率提升，盈利能力稳定。
①
毛利率
：
2020年后公司积极应对消费趋势变化，优化品类布局提高坪效，统一营销采购增收降费，毛利率呈上升趋势，目前基本稳定于40%水平。
②
期间费用率
：
20-23 年期间费用率从 20.30%上升至 24.74%， 管理费用率上升明显，销售、财务费用率基本保持稳定。
③
归母净利率
：经营、费用管 理加强下归母净利率有所回升，至 2024Q1-Q3 归母净利率达 10.05%
。
ROE维持稳定水平，现金流表现较好。
公司发展进入成熟期，2020 年以来 ROE 维持在 6%左右，处于行业较高水平。2021-2023 年经营活动现金净额维持在 7 亿元以上， 2023 年经营性现金流净额 16.48 亿元，同比+130.2%，现金流表现较好。
2. 业务拆解：百货业态发展稳定，卡位高潜城市中心商圈
百货超市电器三大业态布局，百货为主力业态。
截至 2023 年，公司百货/超市/电器 业态开业数量分别为68/27/12家。其中百货是公司的主要业态，门店数、营收占比、毛利润占比都是所有业态最高。分业态来看，百货、超市业态的发展较为平稳，而电器业态近年来收入有所增长。
百货业态是公司最主要的利润来源。
公司在百货领域经营多年，并掌握核心商圈点位资源，具备较强的盈利能力。2020-2023 年，百货业态毛利占比基本稳定在 70%以上，近年来公司不断优化门店结构，关闭长尾门店，毛利率由 2020 年的 43.04%上升至 2023 年的 50.07%。超市业态营收占比大，但毛利率较低。家电行业在 2020 年疫情影响过后，毛利率有所提升。
公司百货门店以自有物业为主。
历史上公司注重布局自有物业，具备深厚的自有物业资产。2023 年，自有/租赁物业门店数量占比分别为 55.86%/44.12%，建筑面积占比分别为53.35%/46.65%。
东北地区为主阵地，具备核心商圈点位资源。
作为老牌的百货零售企业，公司在东北地区具备核心商圈门店稀缺资产。如大连青泥洼、西安路，抚顺新抚区等当地重点商 圈中都有大商股份的百货门店；此外在大庆东、南、中、西均有核心门店布局。这些核 心点位的门店资源构筑了公司的核心竞争优势。分地区看，2020-2023 年，大连地区门 店销售增长迅速，山东其次，其余地区销售降幅趋缓；坪效方面，大连保持领先优势， 大庆、山东、沈阳、牡丹江表现良好，其余地区波动明显
。
门店多点开花，盈利具备内在稳定性；东北外门店发展良好。
与部分依赖少数核心 门店贡献业绩的百货集团不同，大商股份的利润来源较为分散，2023 年公司 top10 门店贡献收入比例仅为55%。
头部门店中，公司在东北地区品牌影响力尤为显著。如大庆新玛特 2021~23 年均为公司营收最高的门店，2021-23 年大连新玛特总店毛利率均超过 70%，议价能力突出。而近年来东北地区以外的门店发展势头较好，如淄博商厦、淄博中润新玛特营收排名上升明显，反应公司的异地扩张战略是有效的。
核心门店整体表现较为稳健。
2020-2023 年，门店营收/毛利情况保持韧性。其中，大庆新玛特、大连麦凯乐、大庆百货大楼展现断层优势，TOP1 大庆新玛特、后起之秀 淄博商厦展现强劲的增长态势，大连麦凯乐、大连新玛特则面临一定的市场竞争压力。
2.3. 地区格局：东北商业格局较为稳定，公司卡位优势商圈具备核心优势
整体上看，东北地区商业的发展格局较为稳定，虽然新进入者不多，但市场并不拥挤，利好具备核心点位资源的企业。
以大连为例，大连地区人均社零低于全国平均，但增速更高。
2020-2023 年，大连地区全年人均零售额由 2.45 亿元稳步上升至 2.66 亿元，但低于全国人均零售额；消费 在 2023 年呈复苏态势，大连社零总额 yoy 为 8.8%，超过全国社零 7.2%的 yoy。
大连地区商业竞争并不激烈，拥挤度低、新进入者较少。
据赢商大数据统计，截至 2023 年 12 月，大连的购物中心存量为 355 万 m
2
（仅统计商业建筑面积 3 万 m
2
及以上 的部分），在东北三省的大连、沈阳、哈尔滨、长春四个城市中垫底，人均购物中心面 积上仅为 0.48m
2
/人，这相对于全国省会平均水平较低。而大连地区新项目的供应节奏 较为缓慢，市场以存量项目调整优化为主。
公司卡位大连地区中心商圈。
公司新玛特、麦凯乐门店位于青泥洼、西安路核心老 牌商圈，人流量和消费水平可观。公司门店选址也位于这些商圈的核心区域。
总体上看，公司所在区域面临的竞争并不算激烈，作为已经卡位核心商圈选址的企业，公司具备较强的经营壁垒，盈利稳定性较强。
3.1. 重置成本远超账面成本，零售资产价值重估潜力大
零售资产的重置价值在近
10
年来反复被交易，如
2015
年险资举牌大商股份、欧亚
集团，
2024
年名创优品收购永辉超市
29.4%
股权等事件，催化资产价值重估。
2024
年
11
月以来，申万零售板块展现出明显的超额收益，主要受益于零售资产重估。目前零售
资产
PB
均处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历
史成本，重估潜力较大。
百货行业已进入成熟期，区域格局清晰。
根据 Euromonitor 数据，2014~2023 年我国百货行业的销售规模稳定在 1 万亿元左右，基本上没有增长；2022 年，我国百货行业 CR3 仅约为 6%，远低于美国、日本的 61%、37%，行业集中度较低，行业整合空间大。多数地区有较为强势的本土百货企业，更加适应当地市场的需求，占据重要份额，市场 格局相对稳定。
而在百货规模停滞不前的这些年，购物中心却迎来快速发展。
据赢商网统计，2011-2022 年，我国中大型购物中心数量从 777 个增长至 5685 个，增幅超 7 倍。
购物中心相对百货的优势在于体验更好、服务消费更多；线下消费并非没有机会，而是要注重品质与体验。
一方面购物中心的动线设计更为宽敞，更适合闲逛；另一方面购物中心中的餐饮和其他体验类门店更多。我们认为未来线下消费将聚焦于体验感、中 高端和服务类，凭借实体体验的优势与线上消费形成差异化区分。未来存量百货门店的 调改方向将会是：①注重体验，向购物中心靠拢，对商铺进行招调，提升体验类消费占 比和顾客的购物体验；②注重品质，聚焦于供应链选品，真正做到联营，挑选出目标客 群真正需要的商品，实现更精准的买手采购和更高的品质价格比。
3.3. 看好大商股份换帅后，门店调改提放持续推进
公司积极应变，为调改铺垫良好基础。
2014 年以来，公司受实体零售行业整体影响，为应对电商冲击、竞争加剧、消费低迷的压力，多措并举积极寻求发展空间，及时铡除亏损、调整布局、提效降成。
看好公司换帅后的进一步调改举措：
其一，大商股份具备较好的商业资产基础，具 备调改提效的潜力；其二，公司新职业经理人具备丰富的行业经验（具体见报告第一章）；其三，大商股份的核心项目能够贡献较为稳定的盈利，这为公司持续调改提供了经济基础。我们认为公司后续的调改举措可能包括：
第一，继续关闭持续亏损的门店止血，尤其在一些客流持续减少的地区。事实上 2024H1 公司已经在推进该举措，在河南和抚顺地区公司关闭了几家长期亏损店铺。
第二，对存量的核心店铺进行招调，提升门店级次，增加地区首店、旗舰店来提升门店竞争力和吸引力，并引入更具有吸引力的休闲娱乐项目。
