永安研究丨美国铜产业格局分析：预期先行，贸易飨宴

2025年2月，美国总统特朗普启动针对铜产品的“232调查”，拟对进口铜加征10%-25%的关税。受此消息影响，纽约期铜（COMEX）与其他主要交易市场（LME、SHFE）价差显著扩大，推动进口贸易窗口开启。美国铜产业链结构相对复杂，呈现出“资源富集、加工薄弱”的特点。尽管美国拥有丰富的铜矿资源，但冶炼与加工能力相对不足，长期形成出口铜精矿、进口精铜及铜制品的贸易模式。本报告系统梳理了美国铜产业链各环节，包括铜精矿、精炼铜、废铜及铜材的供需格局与进出口物流，并深入分析“232调查”及潜在关税调整对各细分板块的影响。通过对美国铜产业整体结构的评估，本报告研判了关税政策可能对铜贸易流向、价格体系及产业格局带来的扰动程度，并探讨了美国铜市场未来可能的演变趋势。

一、美国铜精矿进出口格局

图1 美国铜精矿出口

图2 美国铜精矿净出口季节图

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

（一）美国铜精矿进出口流向

美国是铜精矿净出口国，2024年产量123万吨，其中出口32万吨。依赖于本土资源优势，美国主要向加拿大、欧洲部分地区以及中国销售铜精矿。 受限于美国本土铜冶炼的瓶颈，美国当前难以全部消化自产铜精矿，因此依赖于欧洲、中国、加拿大等国加工后再进口精炼铜或者铜材，整体铜元素供应链复杂度相对较高 。当前来看，美国国内矿山受限于环保压力以及探勘难度的提升产量增长有明显上限，根据标普2024年的报告显示，美国铜矿从探勘到投产的平均时间已经上移至29年，显著高于全球平均的24年。从矿山财报的实际产量及预期也可以看出，当前美国铜精矿供应高度依赖现有矿山的持续开采，未来新增与潜在开发项目不足，目前预期未来5年产量年增长率低于1%。

图3 美国铜精矿项目产量预期

资料来源：美国铜矿企业年报、永安期货研究中心

（二）美国铜精矿与冶炼产能错配

图4 美国总产能

图5 美国产能超10万吨冶炼项目

资料来源：美国铜冶炼企业年报、永安期货研究中心

美国地质调查局USGS数据显示，2024年美国精炼铜110万吨，较2023年环比下降3万吨。近十年来美国年均铜冶炼产量增长率仅0.3%，远低于同期消费增速（1.6%），对外依赖度不断提升。 当前美国冶炼厂实际可利用产能接近满负荷生产格局，短期内难以通过提高开工率扩大产量 。此外，有两方面限制制约了美国冶炼产能的扩张格局。一是环保压力，亚利桑那州等铜矿集中地区当前对铜冶炼厂排放有较为严格的限制。二是成本压力，铜冶炼厂的建设周期（包括选址、环评、融资、建设等一系列步骤）长达5-8年，且美国人工及电力成本相较智利而言均明显偏高，因此企业实际冶炼端产能扩产意愿不足，目前公开信息中并无中大型冶炼项目新增建设的相关信息。

美国铜精矿开采与冶炼产能不匹配的问题就造就了美国当前铜精矿净出口的格局。且如果2025年关税落地，进口铜成本受关税影响抬升，美国国内短期内也无法通过冶炼厂的开工率提升精铜产量降低对智利等国冶炼产能的依赖度。

二、美国电解铜进出口格局

图6 美国精铜进口总量

图7 国精铜出口总量

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

（一）美国电解铜进出口流向

从美国电解铜进出口格局来看，美国是电解铜的净进口国，且2022年后进口量级略有递增。进口方面，2020年-2024年以来年度级别前五大进口国家一次是2020年：智利、加拿大、墨西哥、秘鲁、玻利维亚；2021年-2023年：智利、加拿大、墨西哥、秘鲁、刚果金；2024年：智利、加拿大、秘鲁、刚果金、墨西哥。智利进口铜占比总进口60%-70%，智利、加拿大、墨西哥三大进口国占比总进口95%以上。而出口方面，美国精铜主要出口墨西哥，其次少量往加拿大出口。

图8 美国精铜进口分国别

图9 美国精铜出口分国别

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

美国与大部分国家为单向进口国或出口国，其中美国与墨西哥互有电解铜进出口。从美墨电解铜进出口格局来看，2023、2024年美国对墨西哥电解铜逐渐呈现净进口格局，墨西哥对美进口减量部分主要由加拿大和智利填补，且随着刚果金精铜产量的投产放量，刚果金对美国出口量级也逐渐增加。 我们认为美墨之间的电解铜流通主要受到美墨加协定（USMCA）的影响：区域间零关税政策促进铜制品流通，美国再生铜及电解铜出口至墨西哥加工后返销，形成循环供应链 。

图10 美墨精铜贸易量

图11 美墨铜材贸易量

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

（二）COMEX可交割品牌与LME仅小部分重叠

从COMEX可交割品牌上来说，COMEX铜交割品牌主要集中于智利、秘鲁、北美（如美国、加拿大）及非洲部分国家（如刚果）的铜企，共58个品牌（截至2025年2月数据）。具体包括：

1. 智利 ：Codelco（智利国家铜业）、Escondida（必和必拓旗下）、Collahuasi、Antofagasta等；

2. 秘鲁 ：Southern Copper（南方铜业）、CerroVerde（自由港麦克莫兰控股）；

3. 北美 ：Freeport-McMoRan（自由港麦克莫兰）、Kennecott（力拓旗下）；

4. 非洲 ：Kamoto（刚果金）、Tenke Fungurume（洛阳钼业旗下）等。

5. 被排除品牌主要包括中国品牌及俄罗斯品牌 。COMEX目前未有中国铜企生产完成交割品牌注册，而俄罗斯品牌则主要因为制裁因素，目前来看2024年4月13日后生产的俄铜被禁止交割。

COMEX与LME的交割品牌约有20余个存在重叠，两市交割品牌差异主要原因是LME接受中国、俄罗斯等更多国家的品牌，而COMEX仅限特定区域。此外当前受到制裁政策影响，英美对俄罗斯铜的制裁导致LME与COMEX均排除部分俄铜品牌。

从LME报告库存的总量及生产国来看，1至2月库存减少7.3万吨，且其中可供COMEX交割的智利铜、保加利亚铜（奥鲁比斯品牌）、刚果金铜及韩国铜大量出库，截至2月四国库存仅余6125吨。此外，不可供COMEX交割的库存也出现下行，包括中国铜出库3.89万吨。从LME生产国铜库存报告来看，当前套利空间打开背景下，COMEX可交割及不可交割铜均出现向美国搬运的物流变化，若物流持续全球显性库存水位会出现显著下移。 简单线性外推来看，以当前注销速度，LME注册库存中俄铜以外库存会在4-5月消化干净 。

图12 LME铜库存生产国

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

另一方面，从LME近期注销库存及出库变动来看，2月下旬开始注册库存在往注销仓单转化且注销仓单在逐渐出库。目前LME亚洲仓库库存较2月高点已经下行3.54万吨，注册仓单量减少13.35万吨，注销仓单量上升10.02万吨。后市来看，在关税未落地但纽铜溢价维持的情况下，贸易商有足够动机及时间提前锁定利润并着手转移库存，我们预期将继续看到LME亚洲注销仓单继续出库流转至美国。同时，这也意味着亚洲地区显性库存水位会持续下行。近期已有贸易商协商降低发往国内长单量级的市场传闻，若叠加国内二季度传统冶炼检修旺季冶炼厂出现计划外检修带动产量下行，国内市场挤仓的故事有继续演绎的可能。

（三）智利对美国电铜出口流向变化及欧元区情况

2024年美国全年电解铜净进口74.6万吨，其中智利进口占比71.6%，剩余主要从加拿大及秘鲁进口。近期从智利海关数据观测来看，智利1-2月总电铜出口量环比基本持平但出口结构变化明显，其中2月对中国出口量下降2.1万吨，但对美国出口量抬升2.8万吨。 目前来看我们确实观测到智利铜在出口总量单月维持12-13万吨持平的情况下，运输流向上在向美国倾斜并提高对美国的发运量 。但从美国提单方面数据来看，目前尚未看到进口物流的超季节性表现，2月进口量级基本与1月持平，且3月上半旬进口量也保持平稳态势未现明显增长。

图13 智利精铜出口美国

图14 美国精铜总进口

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

三、美国废铜进出口格局

（一）美国废铜进出口流向

图15 美国废铜出口格局

图16 美国废铜出口占比变动

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

自2018年以来，美国废铜出口量及基本在75万吨-95万吨区间内呈现出波动态势。中国目前是美国废铜第一大进口国，2024年1-12月中国自美进口废铜39.67万吨，占比美国废铜总进口量的41%，占比中国废铜总进口量的20%。2024年11月起，中国贸易商因担忧特朗普可能加征关税且中国采取涉及美国废铜的反制裁措施从而暂停进口美国废铜，导致美国出口量逐步减少，当前来看，美国对中国1月废铜出口已经较去年同期下行1.3万吨，且预期2月继续维持较大斜率下行。

（二）2018年中美制裁与反制裁之下企业应对措施复盘

回顾2018年中美贸易战时，美国废铜出口曾出现大幅下滑，随后在排除关税的政策调整中逐步恢复 。从时间轴来看，2018年我国国务院关税税则委员会发布税委会7号公告〔2018〕，对经调整的对美国输华商品加征25%的关税，自2018年8月23日起实施，其中就包括废铜铜碎料（74040000）。由海关数据显示，2018年1-4月从美国进口废铜月均进口4.4万吨，后关税未落地预期先行中国贸易商逐步减少美国废铜购买，8月中国对美国废铜加征关税落地后中美废铜物流进一步下行至月均1万吨以下，2019年从美国进口废铜8.79万吨，月均7326吨，进口量进一步下滑。

图17 美国废铜出口中国

图18 美国废铜出口全球

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

直到2020年，经国务院批准，国务院关税税则委员会发布税委会2号公告〔2020〕2号，根据相关中国境内企业的申请，对符合条件、按市场化和商业化原则自美采购的进口商品可申请排除关税商品名单，废铜碎料也在其中。随后，海关总署也宣布自2020年3月2日起，海关接受市场化排除报关单进口申报。至此，我国自美国进口废铜陆续恢复，且自2020年以来美国对中国废铜出口总量逐年创下新高。

图19 贸易战1.0时期中美废铜物流

图20 贸易战1.0时期东南亚美国物流

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

纵观贸易战1.0时期美国废铜物流变化，总量角度美国废铜出口量级并无明显变化，但物流出现明显迁移 。2019年美国对中国废铜出口量级环比减少18万吨，美国对印马泰三国废铜出口量级环比增加12万吨，转口东南亚成为当时废铜贸易商的主流策略。近年来国内已经有不少企业在东南亚进一步布局，因此我们预期2025年美国废铜物流有可能出现类似的变化。

与上一轮贸易制裁与反制裁中情况不同的点在于，近两年东南亚处于环保角度考虑对进口废铜的品味标准一提再提。马来西亚国际贸易和工业部（MITI）宣布，从2022年1月10日起，废金属进口标准收紧，要求进口的废铜金属含量至少达到94.75%，这一标准与中国现行的再生铜原料标准相差无几。印尼贸易部2021年7月份宣布进口可回收商品在装运前必须在原产国进行检验，预检杂质含量不符合标准将被拒收。 东南亚国家能否在今年继续扮演美国废铜转口与拆解港的角色尚存疑。当前高频提单数据来看，美国本轮废铜转口东南亚的量级尚未出现大幅起色 。

此外，与2018年的情况有所不同，在连续两年高铜价背景下，部分出口废铜隐性库存在此前已被“透支”，这使得2025年内美国废铜供应面临压力，同时也加剧了废铜元素供应的不确定性。

四、美国铜材进出口格局

图21 美国铜材历年进口

图22 美国铜材2024年进口

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

美国是铜材及铜制品净进口国，2024年美国铜材进口量达到57.8万吨。从进口占比来看，美国从加拿大铜材进口占比最高，达到37%，其次为韩国、德国、墨西哥及秘鲁。值得注意的有两点，一是中国对美国铜材直接出口占比不足美国总进口的5%，二是东南亚国家近几年对美国铜材出口占比逐年呈现提升趋势，2024年印马泰三国已总过出口超过美国铜材进口量级的9%。

图23 美国铜材进口分国别

图24 美国铜材从印马泰进口

资料来源：美国海关、永安期货研究中心

从关税的角度来看，一但关税落地，会直接影响到美国铜材进口成本。 从美国1月铜材实际进口量级来看，关税预期高悬之下，美国铜材出现一定抢进口的需求，单月进口量级较去年同期增长0.93万吨。考虑到美国本土产能情况以及当前铜材进出口格局，若美国对含中国等部分国家定向加关税，关税对美国自身铜材物流及进口格局影响要远大于对中国铜材格局的影响 。目前来看涉及中国相关铜材出口量仅2万余吨，这部分铜材物流或被加拿大、韩国或者东南亚消化掉。

五、美国铜元素平衡及总结

图25 美国铜元素平衡

资料来源：USGS、永安期货研究中心

总结来看，美国铜产业链展现出了部分错配的特征，尽管美国拥有丰富的铜矿资源，但冶炼与加工能力相对不足，长期形成出口铜精矿、进口精铜及铜制品的贸易模式 。2024年，美国矿山可回收铜含量约为110万吨，较2023年下降3%，其中亚利桑那州依然保持领先地位，贡献了约70%的国内产量。而无论是精铜冶炼环节还是下游铜材生产环节，美国都面临着产能不足的问题，高度依赖进口的格局短期难以反转。特朗普时期对铜加征关税的政策旨在减少对进口铜的依赖，进而推动美国铜矿及精炼铜加工产业升级。但这一举措同时对整个产业链和物流体系产生了多重影响。简单估算来看，美国自产废铜及铜精矿中铜元素与消费端对比来看基本不存在明显缺口，限制美国精炼铜自给率的是冶炼端以及下游产能的扩张难度。人工、电力成本与环保问题目前制约美国本地冶炼厂能的释放。因此关税壁垒促使纽铜市场对关税提前计价，现货精炼铜贸易的进口窗口持续打开，无论是可交割货源还是不可交割货源都在主动往美国市场流转。

中短期来看，目前我们尚未看到物流逆转的迹象 。贸易商抓住进口套利窗口打开的机会在积极向美国搬运精炼铜库存。又因为交割品牌不一致且美国下游承接力度并非完全弹性的问题，预期会有大量显性库存从亚欧市场出库陆续转为美国的隐性库存。目前特朗普给到“关税232”调查270天的时间周期，如若关税预期并无反转，当前这场贸易飨宴仍将持续。算上物流所需船期，美国进口及COMEX库存开始反应本轮物流流向的时间点可能在3月末。另一方面国内及LME市场库存在旺季到来之前或将面临库存水位过低的问题，带来潜在的挤仓风险。目前据我们了解下来，美国多个港口已经大量精炼铜到货且堆积，铜全球库存显性转隐性或在未来一段时间内持续发生。

图26 COMEX铜库存

资料来源：Wind、永安期货研究中心

中长期来看，目前无论是国内消费还是海外消费尚未观测到如2023年新能源装机爆发之类的新增长点，搬运的库存只是转为隐性而并非被下游订单消化。就国内而言，目前冶炼厂与贸易商的出口动作部分掩盖了国内下游需求依旧偏弱的事实。国内下游分板块来看，当前国网和南网招标量有起色，但落在实际订单增速上尚不明显。新能源方面，今年上半年受政策提振光伏存在抢装需求因此上半年整体开工或受此提振。白色家电板块1月内销同比转负，但今年财政以旧换新的国补政策继续发力，内销后续动能略做上调。当前国内库存初现拐点，在进口减量出口增加的情况下，我们对上半年消费端及库存的运行情况谨慎乐观。但从全年视角来看，全年精铜消费可能存在前高后低的表现。此外，以旧换新政策对家电的拉动依旧是以透支未来消费作为前提。从以往家电下乡的情况来看，每一轮家电下乡都会透支未来2年左右的家电消费，因此本轮国补用尽后家电板块消费可能面临较长期的降负。海外方面情况亦是如此，目前欧元区各国陆续上调财政支出，因此我们对欧元区今年表现及耗铜增速略作上调，但同时对美国消费表现略作下调。 如果关税落地，那进口套利窗口也随之关闭。届时预期会看到精炼铜物流流向的反转，届时伴随着亚洲库存重回高位整体铜市可能情绪也会快速退潮 。