中央政治局决定降息在意料之中，是对行动滞后的矫正，希望降幅大些

伊洛 · 公众号 · · 2024-05-03 23:42

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4月30日中央政治局会议提出：“ 要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。 ”意味着未来会继续降准降息。市场同行普遍认为这是超预期的。但符合我的预期。从2023年7月以来，我按自己的分析框架和逻辑，一直坚定地认为央行应该大幅降低LPR，以便大幅压低实际利率。现在政治局会议要求未来降息，只是对此前政策滞后的矫正。希望降幅大一些，未来一年LPR应该降低50-70BP。另外，应该加快深化改革和鼓励创新，推迟零利率和负利率时代的到来。

一、2023年7月以来坚定地认为应该大幅降息的逻辑

2023年7月之前，央行前行长在任时，多次撰文阐述名义利率政策遵循的“黄金法则”（Golden rules），目的是试图实现消费者福利最大化（点击）。

2023年7月，我撰文论证说，这个“黄金法则”是理论化、理想化的，在现实中是不成立的。并用图形说明，坚持这样一个规则，可能会导致经济增长一直偏离稳态，加大经济波动，延长经济低迷的时间，使经济主体遭受不必要的痛苦（福利损失），与央行的初衷背道而驰。我认为，这种刻舟求剑的做法，可能是2022年以来我国经济持续恶化的一个重要的政策原因。建议适时放弃黄金法则，改为参考自然利率。参考自然利率之后，即便央行坚持中性的立场，追求实际利率与自然利率相一致，也应该尽快降低名义利率（LPR），使实际利率下降到2%附近。

站在2023年7月，我们看到1年期LPR是3.45%，5年期是4.2%。2023年一季度金融机构人民币贷款加权平均利率是4.34%，减去2023年一季度CPI平均值是3.05%。即便2023年下半年至2024年CPI回到1%左右，实际利率还是有3%以上。而孙国峰和Rees（2021）估计2020年我国自然利率约2%，我认为2022年的封控很可能已经导致自然利率降到了2%以下（点击）。换言之，实际利率远远高于自然利率，及当时的利率政策是紧缩性的，而不是扩张性的。如果参考自然利率的话，那么金融机构人民币贷款加权平均利率应该下降100BP以上，或者说LPR应该下降至少100BP。

这个观点在当时是非常激进的。2023年7月24日中央政治局会议只是笼统地说“发挥总量和结构性货币政策工具作用。”（表1）没有具体提到是否要降低社会融资成本。因此这次会议之后，10年期国债收益率一度反弹（图1）。

表1 2023年7月以来历次会议对利率政策的表述

资料来源：本文作者梳理

2023年7月25日央行行长易人。2023年8月15日下调1年期MLF利率15BP。2023年9月25日召开的央行货币政策委员会例会提出要“ 完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能， 推动企业融资和居民信贷成本稳中有降 。 ”但即便如此，10年期国债收益率也没有反应，继续在2.7%上下徘徊了两个月，一直到2023年11月底才开始趋势性下行（图1）。

2023年12月初，我参与过一场固定收益投资讨论会，讨论2024年债市投资策略。我的观点是买长债，拉长久期，现在就买，立刻马上就买！我的理由是：经济处于资产负债表衰退状态，利率一定会下降。对于央行来说，2024年必定要降息，并且晚降不如早降，最佳选择是开年就降，早降早见效。如果降晚了，影响了经济恢复，央行不光要挨板子，还会受到其他部委的指责。而市场投资者会揣摩到央行的心思，一定会提前做出反应。大家都这样想，那么长债收益率立刻就会趋势性地下降。

但是进入2024年1月后，央行并未立刻降低LPR。到2月20才宣布，1年期LPR维持3.45%不变，5年期LPR下调25BP至3.95%，超过市场预期的15~20BP。

当时市场同行普遍认为5年期LPR的降幅是超预期的。我不这么认为，我认为央行原本应该在2023年就持续降低LPR，但是没降。2月20日这次是央行（在2023年底商业银行负债端成本降低之后）对此前名义利率政策僵化、下调滞后的一个纠正。

我还认为央行新行长可能已经在事实上放弃了前行长坚持的“黄金法则”，但不便明确说出来。

图1 10年期国债收益率

资料来源：Wind

众所周知，在资产负债表衰退阶段，扩展货币的效果是比较有限的，不如财政政策有效。但是我认为央行应该继续降息，目的是继续压低国债收益率，趁机置换地方政府债务，修复地方政府的资产负债表，使经济增速下降得更加平稳可控，防止出现大的风险。基于这个逻辑，加上判断自然利率低于2%，我认为央行应该继续大幅下调LPR，至少再下调50-70BP。

2024年3月初以来，在与市场同行交流时，我数次表达过，LPR会继续大幅下降，因此只要长债收益率出现反弹，就应该继续做多长债的观点。但很多人不以为然，认为这个观点太激进。

二、思维僵化导致的政策滞后

2024年3月中旬，在阅读辜朝明的《被追赶的经济体》时，我受到启发，认为央行前任行长之所以会坚持名义利率遵循“黄金法则”，是因为他在惯性思维下，对未来抱着乐观的心态，认为GDP将趋势性地维持较高的增速，自己要考虑的是，采取什么样的政策，能够使居民福利最大化。完全没想到2022年之后会突然出现投资回报率大幅下降、借款人消失、资产负债表衰退的局面。其他决策者也存在同样的情况。这导致原本应该在2022年下半年、2023年就大幅降低LPR的，结果没做，只是小幅降低MLF和LPR。即政策整体是滞后的（点击）。

三、2024年3月以来央行担心长债收益率太低，进行窗口指导

2024年3月29日召开的央行货币政策委员会例会，要求“ 发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能， 推动企业融资和居民信贷成本稳中有降 。 ”实际上暗示了央行将继续降低LPR。

因此虽然会议纪要也提到“ 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。 ”但投资者并未注意到这句话隐含着央行在担忧长债利率太低了，这次会议之后，国债收益率继续下降。

到4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时，比较直白地表示，“ 理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。 ”并以2023年3月美国硅谷银行倒闭事件来提醒投资者注意控制风险。随后10年期国债收益率开始快速反弹，长债价格暴跌。

4月26日央行党委理论学习中心组在《人民日报》发文，提出“ 金融行业要树立正确的经营观、业绩观和风险观，既看当下，又看长远，不贪图短利，不急躁冒进，不超越承受能力而过度冒险，坚持稳健审慎经营。 ”助长了长债收益率的反弹。

图2 10年期国债收益率

资料来源：Wind

我在此前提过（点击

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