作者：吴玉新，一德期货有色金属研发中心分析师（投资咨询资格证号：Z0002861）
报告发布时间：2018年12月14日
核心观点
供给：
1. 锡精矿是计价重心，且计价向高品位精矿靠拢，成本上升，供给左移；
2. 一旦高价位运行，全球环保、政策放松（财政收入），不排除供应突然释放，即供应右移；
3. 尾矿开采工艺提升，冶炼增加烟化炉利用等，矿增加，成本降低，供给右移；
4. 精矿库存（隐形）消耗，供应弹性变小；
以上，第1、4条确定性较高，2、3条不排除，当下时点趋于认同供给左移。
需求：
1．停滞或微降，需求不变；
2．宏观企稳，边际转暖，主动补库存（长鞭效应），需求右移；
3．贸易摩擦影响需求预期，需求左移；
4．需求弹性变大；
以上，第1、3、4条确定性较高，2条不排除，当下时点趋于需求不变或左移。
结论：
需求弹性变大，供应左移，价格抬升有限。总体看，上有顶下有底，区间关注[135000-160000]。
内容摘要
库存分析：总体看，长视角看，目前锡锭库存处于历史低位，但是短周期看，近几年来库存相对保持稳定，未有明显下滑，反倒有小幅增加。锡锭生产商作为产业中游，会根据上游矿商对其出售锡矿的原料规模来决定自身销售的锡锭体量，因此，在关注锡锭库存走势核心在于掌握上游锡精矿变化趋势。
供需分析：缅甸锡精矿产量主导近5年全球锡矿供应边际变化。2019-2020年缅甸锡矿产出下滑已不可避免，过去一年多出货量没有未断崖式下跌主要得益于库存的消耗。国际锡业协会预计，2019年缅甸锡矿月均供货量将从2017 年-2018 年平均5000-6000吨左右的水平下降至 3000-4000吨左右，减幅达到 20%-30%左右。精锡方面，预计全球精锡依然维持紧平衡状态，国内在矿以及环保等因素制约下，产量有所下滑，印尼精锡难以有效释放，导致国内供需转为紧缺。
2018年锡价行情回顾
年初至今锡价基本上呈区间震荡格局，未有趋势性行情。国内外两个市场看，国内价格明显强于国外，主要得益于人民币贬值效应。国内市场上，锡价有三次比较大的脉冲上涨行情，其他时间窄幅震荡。分别看，2017年12月锡价打到一年低点后强势反弹，主要原因是库存下降，上期所库存连降6周，lme库存低至2320吨，同时，圣拉斐尔锡矿面临罢工风险，加之美元指数下行，共同推高锡价。5月份，锡价大幅拉涨，主要是锡供应原料趋紧，从缅甸进口矿的预期减少的预期点燃市场情绪，冶炼厂惜售情绪加重等原因。11月份，锡价再次强势上涨，原因仍然是缅甸矿枯竭逻辑下的库存下降。但是三次上冲都受阻于155000一线，主要是受隐形矿库存、贸易摩擦背景下的需求偏弱所抑制。期价快速上涨使得期现价差扩大，产业资金纷纷入场抛空也是压制期价的重要原因。但是矿端收紧的预期也支撑锡价，使得锡价震荡反复。
基本面研判
（1）库存分析
库存分析即分析库存的变化，库存变化是供给冲击与需求冲击共同作用的结果。供给和需求的变动引发库存的波动，从而形成了库存周期。在此，关于库存周期我不做深入解读，只简单把库存分为静态库存与动态库存，动态库存实质上就是未来供需的变化，关于动态库存的预判实际上就是供需平衡预估，放在下一部分分析，此部分更多关注静态库存。
显性库存方面，截止2018年12月7号，lme库存为2865吨，上期所库存为8425吨，两者合计11290吨，今年年初则为7656吨，库存出现累积。国内锡期货刚上市时两者库存合计为10455吨，与当下变化不大，也就说从显性库存角度看，近几年全球供需基本平衡。但是我们看结构上却是有明显分化，lme库存持续下降，但上期所库存快速增加，这说明国外相对国内还是偏紧状态，这可从过往供需平衡表看出，海外供需偏紧，而国内供应过剩。
我们再考虑叠加隐性库存的情况。隐性库存分为国内与国外隐形库存。2016年至今Lme锡升贴水多数时间为正值，这会使得隐性库存显性化，国外市场隐性库存预计十分有限，美国国防部后勤局（DLA）曾于2008年之前多次抛储，此后再无抛储，2009年-2011年锡价创出新高之际，DLA也未抛储，可见库存所剩不多，后续价格下跌中反倒有收储的可能，总体上我们估计国外隐性库存总量很低且稳定。我们转向国内，国内隐性库存主要包括冶炼厂库存与贸易商库存，国内冶炼厂库存呈下降之势。2018年年初最高时为8470吨，10月份已经降为4470吨，降幅接近一半。贸易商库存降幅也较为明显，据不完全统计，贸易商库存已由5月份的1.5万吨降至不到1万吨。对比国内显性与隐形库存，会发现隐形库存显性化，主要原因是国内现货贴水以及上期所标准仓单交易平台的推出。
总体看，长视角看，目前锡锭库存处于历史低位，但是短周期看，近几年来库存相对保持稳定，未有明显下滑，反倒有小幅增加。综合我们能统计到的锡锭库存，全球锡锭库存当前约为4万吨，若全球消费仅消耗当前的库存，预计可消耗1个半月左右。值得注意的是，锡锭生产商作为产业中游，会根据上游矿商对其出售锡矿的原料规模来决定自身销售的锡锭体量，因此，在关注锡锭库存走势核心在于掌握上游锡精矿变化趋势，在下文中将会重点涉及。
（2）供应分析
目前全球锡精矿供给集中于中国、印尼和缅甸三国。2017年全球锡精矿产量29万吨，中国、印尼和缅甸三国占比分别为34%、17%、23%。中国、印尼和缅甸三国产量共占全球75%，锡精矿产量集中的格局一定程度上与储量分布的集中性有关。但其中也有特例，缅甸以占全球2%的锡资源储量贡献了全球四分之一的锡精矿。
缅甸锡精矿产量主导近5年全球锡矿供应边际变化。中国和印尼全球两大锡精矿主产国出现减产，中国主要受锡矿资源量下降与环保的影响，印尼主要受国内禁止锡原矿出口政策影响。缅甸锡精矿开始放量，产量由2013年2万吨上升到2017年的6.8万吨，全球占比由 6.8%上升至 23%，抵补了印尼和中国的减产。未来是否会有国家异军突起取代这三国的地位呢，答案是否定的。我们统计了未来两年的锡矿新增项目情况，缺乏优质矿山新项目，规模较大的Bisie仍需较大后续投资才会有可观量的产出。接下来仍重点分析缅甸、中国和印尼。
① 缅甸锡矿
缅甸是我国锡矿的主要供应商，占比最高时能达到100%，多数时间也在90%以上。而且缅甸锡矿也主要供应给中国，所以分析缅甸锡矿供应变化关注中国进口数据即可。缅甸当地矿山近几年无序大范围开采，其地表矿已经消耗殆尽，锡资源濒临枯竭，开采品位从5-10%逐步降至1-1.5%左右，从最开始的露天富矿逐步转入到地下井工深部开采，采选工艺由重选工艺处理氧化矿改为浮选法处理硫化矿，成本上升。根据锡业协会数据显示，2017年缅甸锡矿产量到达顶峰，2018年有明显下降。这可从中国进口数据来佐证。据海关数据统计，1~10 月，中国进口缅甸锡矿18.36万实物吨，同比下滑 15.5%，按2018年平均进品位25%来推算，合计进口锡金属量为4.59万吨，假设未来两个月进口金属量在0.3-0.4万吨/月，则2018年全年进口量为5.19-5.39万金属吨，同比下滑20%。若考虑到剔除佤邦政府两次抛储的 0.5 万吨库存以及部分贸易商库存，2018年产量下滑更为明显。
2019-2020年缅甸锡矿产出下滑已不可避免，过去一年多出货量没有未断崖式下跌主要得益于库存的消耗。国际锡业协会预计，2019年缅甸锡矿月均供货量将从2017 年-2018 年平均5000-6000吨左右的水平下降至 3000-4000吨左右，减幅达到 20%-30%左右。从库存来看，佤邦财政部库存约1.5-2万金属吨，但类似外汇储备，不会大幅冲击市场，中缅口岸、曼相矿区、中国口岸保税库合计6000金属吨，目前库存总计约2.3万吨，仅够中国不到两个月的消耗量。当然缅甸锡矿能否反转放量呢？短期看尚不具备，矿业投资需要时间转化，况且缅甸矿业投资还很有限，尾矿采选工艺有提升，但供给量有限。缅甸矿的减少，一方面减少了中国矿的供给，另外由于品位的下降，扰乱了国内矿供应结构，除云锡和华锡外难以直接消化低品位浮选矿。
② 印尼锡矿
印尼锡资源储量全球第二，锡矿产量全球第三，是全球锡重要的供给方之一，天马公司为印尼最大的锡供应商，天马公司也是全球第二大精锡生产商。印尼锡受政策影响很大，2014年印尼禁止国内粗锡出口，由于印尼冶炼产能低于锡矿产能，锡矿产量不得不下降以匹配冶炼需求。印尼政府2018年相继颁布11号、25号、26号矿业法规，旨在规范国内矿业开采，减少国内官僚作风，提升国内矿产资源开发效率，这会导致锡矿更多流向天马公司这种大型的冶炼厂。
我们分析印尼，更多关注精炼锡。印尼精锡有鲜明特点。首先，私营小企业是主力军，冶炼产能占印尼总产能的60%以上，这部分企业比较灵活，产量会根据价格水平调整，锡价走高时马上增加产量，锡价走低时选择关闭产能。实际上，印尼锡矿也呈现这个特点，私营企业主导地位。第二，根据印尼当地法规，印尼的锡出口首先需要经过印尼商品与衍生品交易（ICDX），所有冶炼厂出口之前需要经过当地两个检测公司对矿源来源是否合法以及出口的锡锭品质进行检测，通常月度锡出口量非常接近ICDX月度锡成交量。我们看到近两个月ICDX销售量大幅下滑，这还是政策所为，2018年10月16日后，印尼私人冶炼厂无法在ICDX进行锡的交易。目前此问题尚未解决，据当地企业表示，可能今年年底之前难以解决，12月ICDX销售量预计仍将低位，我们假设与11月持平，为3375吨，2018年锡销售量将达到7.35万吨，去年为7.8万吨，小幅下滑。
总体看，印尼受政策影响大，而且精锡也主要用于出口，四季度锡出口不畅，导致全球供应收缩，类似于中国的供给侧改革，但前三季度，印尼精锡出口同比增加14%，如无四季度政策限制，仍按此增速预估，印尼精锡供应增量将为1.1万吨。未来印尼政策反复将是影响锡价的重要因素。
③ 中国锡矿
中国是全球最大的锡矿与精锡供应方。目前国内锡矿的格局是40%进口，主要来源是缅甸，另外60%国内提供。关于缅甸矿我们前文提过，供应现在以及未来都会下降。国内由于长期缺乏大规模的矿山勘探投入，锡行业一直处于原料供给远远小于冶炼产能的状态。缅甸矿兴起缓解了国内原料紧张的情况，但是，也导致了国内很多高成本小矿山的关停，2015年-2016年国内矿山关停的比较多。尽管后期价格上行之后，理论上一些矿山可以重新开采，但是政府的环保监管、矿山整合政策等，使得这些矿山的重启遥遥无期，有些已经进入永久关闭状态。
2018年国内锡矿产量增速比较明显，这主要是锡矿利用程度提高，特别是锡矿加工费比较差的情况下，各方均增加对低品位锡矿的利用能力。亚洲金属网数据显示，2018年1-10月份中国锡精矿生产商月度产量与月度开工率相比去年下半年均有明显提升，特别是云南地区，但这是在去年低基数基础上的，整体总量没多大变化。未来一到两年，国内锡矿能否有大的提升呢，我是谨慎看待的，首先， 国内锡精矿增量重点看云南和内蒙，云南个旧此前关停的选厂基本未复产，而内蒙银漫矿业放量总体不及预期，而维拉斯托项目预计在 2020-2021年方可投产，原估计全国范围内1万吨的锡矿供应量只实际投产了6000 吨。在原有小矿关停，新的补充又难以放量，2019年预计锡矿产量与今年持平或微增。
④ 中国冶炼环节分析
有色金属冶炼环节属于中游行业，冶炼厂产量的放大依赖于矿端的能否有效补给，近几年冶炼产能增速较快，冶炼开工率持续位于50%上下。矿的紧张与否可从冶炼厂加工费看出，2016年至今加工费持续下降，目前基本上低至成本附近，冶炼企业开工积极性受打压。再加上环保督查等多因素，锡锭产量呈下滑趋势。SMM最新产量调研显示，2018 年 11 月中国精锡产量为11279吨，环比10月大幅下降10%；2018 年中国精锡总产量预计约15.5万吨，同比下降6%，其中，2018年四季度产量环比下降12%，同比下降2%。
四季度产量下滑明显，直接原因是冶炼厂集中检修。锡业股份于2018年11月11日开始例行检修，检修时间不超过50天，云南个旧自立矿冶也进行30天的停产检修，2018年锡冶炼企业减停产不断，国际锡业协会统计的减产影响产量约为2.5万吨，与 2017年全年16.5万吨左右的锡锭产量相比，2018年的减量约占15%。减产的深层次原因是矿的短缺，特别是缅甸矿的边际减少，而且随着国内矿难以扩产，未来境外矿供应日趋变紧，非例行检修或将成为常态。精矿的短缺正在向冶炼环节传导，并最终会导致精锡产量的下降。
另一大问题是矿的结构性问题。国内冶炼厂除云锡公司和华锡集团使用澳斯麦特炉之外，其他冶炼厂基本使用电炉冶炼。电炉冶炼对于原料品位的要求比较高，一般需要50度以上的精矿才能达到经济效益，但是，目前进口的缅甸矿有50%以上为30度左右的浮选矿，需要用高品位锡矿配矿，或者使用烟化炉富集后，才能使用这些浮选矿。目前，国内高品位矿主要来源为两部分，一部分是产自湖南、江西、以及广西部分地区的高品位矿，这些地区的产量占国内精矿总产量的30%左右。另外一部分来自对缅甸进口重选矿的再精选，这些矿一般在个旧选厂进行加工。受个旧选厂整体搬迁的影响，这部分矿的生产在未来几个月将受到较大的影响。未来几个月，一方面，缅甸矿山生产在春节期间普遍会停产一个月，2-3月份的原料供应会非常低。另一方面，个旧绝大部分选厂将于12月31日前全部停产（其中约一半以上的选厂须在11月30日前停产），进行搬迁。按照当地政府的要求，这些选厂要在明年4月底进驻新的产业园区。因此选矿产能的下降与原料供应的下降的时段大概率重叠，上半年的锡锭产量将保持低位，但随着搬迁结束，冶炼瓶颈被打破，以及缅甸矿出口季节性的恢复，锡锭产量也将逐渐回升。
（3）需求分析
经济周期及大国工业化共同决定有色金属的需求周期。由美日英法等西方发达国家的矿产资源消费轨迹来看，在人均 GDP达到10000美元—12000美元时，大部分国家的人均矿产资源消费总量达到峰值区域，人均消费量的增速也达到拐点，由高增速时代转为低增速时代，直至人均消费量不断下滑。中国也遵循这种规律，即人均资源需求“S”理论。根据法兴银行数据看，有色金属属于中周期品种，以中国目前的人均GDP体量，有色金属需求增速正由高增速时代转为低增速时代。西方发达国家，包括美国、欧洲、日韩等，以人均GDP衡量都早已经过了高增长时代，目前以低速稳定增长，主要消费变量在中国。其他发展中国家体量太小，暂不做分析，所以接下来主要分析中国。
分行业看，焊锡料市场是锡消费第一大户。受到中美贸易摩擦等影响，电子制造产业受到波及，半导体行业销售额季度增速2018年以来持续下滑。虽然电子制造产业产量有增长，不过部分产业像是台式计算机、智能手机等出现饱和，而且目前电子元件及相关产品逐渐向小、轻、薄方向发展，单品用锡量下降，预计未来电子制造领域锡焊料需求将下滑。白色家电是焊锡料消耗的主力，电冰箱与洗衣机产量增速趋于0，空调随着2017年销量爆发后，目前也是高库存状态，2019年预计是消费的小年。白色家电是房地产的末端需求，2018年房屋新开工超预期的好，但预计交房到2020年，对2019年需求拉动不大，所以整体焊锡料市场增速十分有限。
第二大、三大行业是锡化工与马口铁。PVC 热稳定剂，即有机锡稳定剂，具有稳定、透明、无毒的性质，目前使用量占PVC稳定剂的10%，随着未来环保标准提升，PVC 热稳定剂无毒化将是主要的发展趋势，有机锡类稳定剂在 PVC稳定剂的占比将大幅提升，对锡的需求也将保持增长趋势。PVC主要应用于房地产、基础设施建设等领域，随着基建投资有望加码，PVC市场有望继续保持增长趋势。马口铁方面，钢铁产量受淘汰落后产能及环保因素双重压制，镀锡板用锡量也在一定程度上受到压制，不过国内镀锡板产能处于长期过剩的状态，镀锡板销量处于回落状态。当前马口铁行业发展仍面临一些问题。一是来自其他材料的替代，目前铝材、塑料材质的包装材料正在逐步替代马口铁包装。二是马口铁行业处于中间行业，利润空间同时受到上游钢铁行业，下游食品行业两个强势行业的挤压，议价能力相对弱势，利润微薄。
（4）供需平衡表
根据前文供需分析，结合研究机构对供需预估，整理出2018年全球以及中国供应、需求数据。预计全球精锡依然维持紧平衡状态，国内在矿以及环保等因素制约下，产量有所下滑，印尼精锡难以有效释放，导致国内供需转为紧缺。（假定全球除中国外需求增速为1%，中国需求增速为0）。
总结与展望
供给：
① 锡精矿是计价重心，且计价向高品位精矿靠拢，成本上升，供给左移；
② 一旦高价位运行，全球环保、政策放松（财政收入），不排除供应突然释放，即供应右移；
③ 尾矿开采工艺提升，冶炼增加烟化炉利用等，矿增加，成本降低，供给右移；
④ 精矿库存（隐形）消耗，供应弹性变小；
以上，第① ④条确定性较高，②③条不排除，当下时点趋于认同供给左移。
需求：
①停滞或微降，需求不变；
② 宏观企稳，边际转暖，主动补库存（长鞭效应），需求右移；
③ 贸易摩擦影响需求预期，需求左移；
④ 需求弹性变大；
以上，第①③④条确定性较高，②条不排除，当下时点趋于需求不变或左移。
结论：
需求弹性变大，供应左移，价格抬升有限。总体看，上有顶下有底，区间关注[135000-160000]。
风险点：
