专栏名称: 习REITs

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国内类REITs交易模式的法律研究

习REITs · 公众号 · · 2020-10-26 16:30

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来源：泡杯茶看金融

编辑：泰德

基建REITS是近期热点话题，将来银行及其理财公司必然参与其中。本期专栏聚焦国内REITS的风控领域。

2018年4月24日，中国证监会、住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发〔2018〕30号）中提及：“重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。”

2018年6月13日，中国证券投资基金业协会洪磊会长在2018第二届陆家嘴资产证券化论坛中发言指出：“通过REITs的证券化过程，为开发型企业提供了资金退出机制，从而为新的项目开发提供了资本金。因此，REITs是经济结构调整的新型重要工具，发展REITs也是资本市场供给侧改革的重要内容。”

REITs得到监管层面的鼓励与支持，实际上自2014年底证监会资产证券化业务由审批制变为备案制以来，借助资产证券化工具国内已有四十余单类REITs产品推出，如较早的苏宁云创资产支持专项计划，以及今年发行的领昱1号资产支持专项计划、碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划等项目，笔者结合曾参与及深入研究过的类REITs产品，针对国内类REITs交易模式从基础资产识别、交易结构安排两个角度进行法律分析与研究。

国内类REITs交易模式概述

类REITs内涵

REITs（Real Estate Investment Trust）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。从不同角度，又可分为权益型、抵押型和混合型的REITs；公司型、契约型和合伙型的REITs；公募和私募的REITs；等等。[注1]

国内的REITs目前均系借助资产证券化工具作为载体进行，我们通常称之为类REITs或者私募REITs，即REITs和ABS（或ABN）的结合，国内类REITs与通常意义上的标准REITs有较大差别，如投资者以不超过200人的机构投资者为主而非集合中小投资者。本文为表述方便，统称为类REITs，且限于主要投资标的为不动产产权或基础设施（权益型）。

类REITs产品交易模式

有学者建议公募REITs的交易模式以“公募基金+ABS”的方式[注2]，此种模式仅需对部分行政法规如公募基金中“双十限制”等进行相应的修订即可[注3]，但囿于我国目前缺失REITs顶层法律设计，公募REITs的交易模式尚未定论，反映在当下国内类REITs产品呈现出多样的交易模式。

新世纪评级曾在其一篇文章中对于类REITs产品具体交易模式做过总结[注4]，笔者不做赘述，该文章总结为七大产品模式：(1) 专项计划+私募基金（股权受让+委托贷款或股东借款）+项目公司模式；(2) 专项计划+单一资金信托（股权受让+信托贷款）+项目公司模式；(3) 专项计划+私募基金（股权受让）+项目公司模式；(4) 专项计划+私募基金(股权受让+委托贷款或股东借款)+SPV+项目公司模式；(5) 专项计划+单一资金信托（股权受让+信托贷款）+SPV+项目公司模式；(6) 专项计划（股权受让）+项目公司；(7) 专项计划+财产权信托+项目公司（股权转让+股东借款）。除此以外，在目前银行间市场亦有信托+私募基金+项目公司模式、及尚处于注册阶段的信托+优先LP份额+项目公司模式。

从简练及穿透实质的角度，类REITs产品交易模式如下图所示，主要为两种：

1. 处置型类REITs（或称之为偏股型类REITs、权益型类REITs），典型结构如上图结构一：

处置型类REITs产品，其特点：(1) 通常期限较短，设置展期条款，如3+2的产品期限，前3年为产品存续期，后2年为处置期，解决流动性风险；(2) 通常在分层上常分为优先级和权益级（劣后级），优先级以不动产标的期间现金流超额覆盖利息（或部分本金），优先级本金到期一次性兑付（或大部分本金到期兑付），或展期处置以兑付，以优先劣后分层解决资产价格风险；(3) 不设置固定优先收购权人，或设置优先收购权但支付的权利维持费较少或没有，产品退出主要依赖未来发行公募REITs或市场化处置；(4) 通常持有不动产的项目公司股权要进行折价受让。典型产品如新派公寓权益型房托资产支持专项计划。

2. 回购型类REITs（或称之为偏债型类REITs、主体型类REITs），典型结构如上图结构二：

回购型类REITs产品，其特点：(1) 通常产品期限较长，如18年，每3年设置开放参与/退出，满足投资人流动性要求；(2) 产品分层通常为典型AB券模式，分为A券和B券，不设置次级，A券定期（每年、每半年或每季）还本付息，优先B期间付息，到期一次性还本；(3) 设置优先收购主体，并以支付权利维持费的方式对优先B期间利息进行增信补足；(4) 通常项目公司股权受让可不做折价。典型产品如中信华夏苏宁云创资产支持专项计划。

国内类REITs交易模式中基础资产识别的法律问题

资产证券化项目首先一步需对基础资产（包括直接基础资产及底层资产）进行法律识别，就类REITs产品而言，关注基础资产是否适格，基础资产是否达到破产隔离的效果，同时基于不动产证券化的属性，关注不动产权属、项目公司股权的相关问题。

类REITs产品中适格的基础资产

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定：“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。”类REITs产品因其主要借用资产证券化工具进行，亦需要遵守上述规定，总结市场上发行的类REITs产品，其直接基础资产包含了契约型基金份额、信托受益权、项目公司股权、项目公司股权+信托受益权[注5]等，本节对于常规的上述作为类REITs基础资产不做过多阐述，主要关注两类较为特殊的基础资产即有限合伙基金中LP份额、股权收益权是否可作为适格的基础资产。

1. 有限合伙型基金中LP份额

在私募产品中以有限合伙性基金中LP份额作为资产设立信托的案例并不少见，证券交易所及银行间挂牌的产品中笔者仅查询到上海广朔实业有限公司尚处于注册阶段的一期ABN产品[注6]，其基础资产为有限合伙基金的优先LP份额，项目律师出具的法律意见书中对于基础资产的阐述较为笼统，笔者尝试做补充，简要分析如下:

第一，《合伙企业法》：“第73条有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。第23条合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。”从规定可见，LP可以按照合伙协议约定转让其财产份额，但其他合伙人有优先购买权需在合伙协议中做出排除优先购买权的约定，LP份额的可转让性并不存在法律障碍。

第二，合伙型私募基金常常通过合伙协议的约定，设立分层结构，约定设立优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，优先级LP享有优先分享投资收益的权利。如以优先级LP份额作为基础资产进行类REITs，需满足基础资产定义中可预测现金流的要求，在此种情况下需要设计增信安排。

今年施行的“资管新规”（即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，银发〔2018〕106号）中规定:“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”另外“新八条底线”（即《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，证监会公告〔2016〕13号）中亦规定：“第四条 ……不得存在以下情形：（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。”

资管新规中“直接或间接”存有不同的理解，禁止产品端的保本保收益是否同样从资产端也禁止保本保收益，当然资产证券化产品并不在资管新规调整范畴之内，但其资产端仍可能受上述法规约束，类似如上海广朔ABN中进行LP份额收购安排是否系间接的保本保收益存有一定争议。笔者倾向性意见，按照《最高人民法院印发的通知》：“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”，判断此种情况是否合规需要看是否存有“掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利”之情形[注7]。

总之，研究有限合伙型基金中LP份额是否系适格的类REITs基础资产，其转让合法性不存在法律障碍，重点关注其作为基础资产在产品设计上是否可以既可满足资产证券化基础资产稳定可预测现金的要求、又符合目前资管新规等法规要求，同时需要对于分级产品进行合理解释避免再证券化的嫌疑。

2. 股权收益权

私募产品中股权收益权发行的信托或资管产品较为常见，但证券交易所及银行间挂牌的产品尚未有先例。收益权系实践中有较多争议的一类基础资产，如最高人民法院在指导案例53号[注8]中提出“因污水处理项目收益权系基于提供污水处理服务而产生的将来金钱债权”，将收益权界定为未来债权，亦有观点从所有权四大权能（占有、使用、收益、处分）的角度将收益权界定为一种权能的一种，同样关于股权收益权亦有未来债权说，或股权权能说的法律争议，笔者对于股权收益权是否系适格的基础资产做简要分析如下：

第一，《公司法》：“第4条公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。第166条　……公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”根据上述规定，笔者倾向性理解股权收益权系公司法规定的公司股东依法享有资产收益、进行利润分配的权利。

第二，进一步推衍公司股东依法享有资产收益、进行利润分配的权利作为股权收益是否可剥离出单独转让，并符合基础资产权属明确、可独立、可预测及特定化。《最高人民法院关于适用若干问题的规定（四）》：“第14条股东提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会的有效决议，请求公司分配利润，公司拒绝分配利润且其关于无法执行决议的抗辩理由不成立的，人民法院应当判决公司按照决议载明的具体分配方案向股东分配利润。第15条股东未提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议，请求公司分配利润的，人民法院应当驳回其诉讼请求，但违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润,给其他股东造成损失的除外。”

根据上述规定，公司做出分配利润决议，股东享有的是具体利润分配请求权，已脱离利润分配请求权独立存在，股东可以不转让股权而将公司利润分配决议已经确定的利润转让给他人；而公司未做出利润分配的决议，股东享有的是抽象的利润分配请求权，该请求权属于股东成员资格的重要内容，能否单独转让仍存有相当司法争议。[注9]从这个角度研究，股权收益权能否作为独立可转让、适格的基础资产关键点在于是否存有司法解释中“载明具体分配方案的股东会或者股东大会的有效决议”，如有明确的股东决议且分配方案具体，符合基础资产定义中可预测的现金流，笔者倾向性认为股权收益权可独立转让并作为基础资产。

第三，从司法判例上看，笔者检索了（2016）最高法民终19号判例（世欣荣和投资公司与长安股份、天津鼎晖股权投资基金纠纷）、（2016）最高法民终231号判例（广西有色金属与五矿信托纠纷）等有关股权收益纠纷的案例，均不存在否认股权收益权法律效力的判决内容，如（2016）最高法民终19号中叙述：“该约定明确了长安信托所取得的涉诉股票收益权的数量、权利内容及边界，已经使得长安信托取得的涉诉股票收益权明确和特定，受托人长安信托也完全可以管理运用该股票收益权。所以，信托财产无论是东方高圣按照涉诉两份《信托合同》交付给长安信托的112031000元资金，还是长安信托以上述资金从鼎晖一期、鼎晖元博处取得的股票收益权，均系确定。”

总之，股权收益权是否为适格的基础资产，如有明确的股东决议及分配方案，笔者倾向性为肯定，但需要进一步深入探讨比如非100%持股股东收益权，特别是股权收益权的转让是否可以满足会计上出表要求亦是项目进行中关键所在。

类REITs产品中基础资产的破产隔离

根据目前我国法律框架，抵押权附随于主债权存在，类似国外无追索权抵押贷款证券化设计上存有一定法律上的障碍，故CMBS(商业物业抵押贷款证券化)产品天然无法与主体信用做到彻底的破产隔离，而类REITs产品交易模式在破产隔离上存有法律上的优势，常规设计资产支持专项计划通过私募基金成为项目公司的股东，项目公司真实持有标的物业的产权，并进行完善的工商登记和产权登记，其后即使原始权益人发生破产，依照《破产法》标的物业不属于原始权益人清算资产[注10]，这里谈一下实现真正破产隔离需要注意的几个法律要点：

第一，在类REITs破产隔离上，特别是回购型类REITs产品，虽私募基金持有了项目公司100%股权，但往往项目公司实际业务运营中仍由原始权益人控制。如最高人民法院在指导案例15号（徐工机械诉成都川交工贸等纠纷案）其裁判要点中提出：“1.关联公司的人员、业务、财务等方面交叉或混同，导致各自财产无法区分，丧失独立人格的，构成人格混同。2.关联公司人格混同，严重损害债权人利益的，关联公司相互之间对外部债务承担连带责任。”该指导性案例扩充了《公司法》第二十条第三款法人人格否认的适用边界，关联公司人格混同亦可能承担连带责任。对于类REITs产品而言，项目公司需防范“人员、业务、财产”与原始权益人人格混同现象的出现，具体操作上对于计划管理人、基金管理人等提出较高要求，如派出人员及及参与实际运营等。

第二，类REITs项目股权受让过程中，需注意破产撤销权的问题，即《破产法》：“第31条人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。”其中“以明显不合理的价格进行交易”系实践中较有争议之处，也是权益型类REITs较大可能出现的法律风险，一般依据《最高人民法院关于适用若干问题的解释（二）》进行判断:“第19条 ……转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价。”

第三，前面提到实现类REITs破产隔离对于投行人员提出较高要求，即会涉及第三方资产服务商的概念，有专家曾提出“第三方资产服务商的出现能增强资产证券化产品破产隔离的效果，能够提供基础资产服务的专业化分工、提高筛选的效率，同时能够进一步提升投资者对于产品的认知度。” [注11]对于第三方服务商的出现，在法律结构上可以避免“人员、业务、财产”混同的风险，同时可以有效地缓释违约事件出现后标的物业处置的风险。

类REITs产品中不动产权属争议

类REITs产品中项目公司一般会持有不动产物业，如写字楼、商场、长租公寓等，在识别不动产权属过程中，一般要求比如权属清晰，租约现金流稳定等，这里讨论几个实践中有一定争议的问题。

第一，培育型类REITs的问题。培育阶段的目标物业系指新近落成的、或处于在建阶段，但出租回报可期的物业，市场上以此类标的物业发行的类REITs产品较少，如福晟类REITs。

此类项目需要关注其是否符合《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“负面清单”）的要求：“四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。”

上述规定要求在建超过10%的与不动产相关的基础资产不能进行资产证券化，类REITs因其底层项目公司往往持有不动产标的物业，是否应当准用该条款有一定争议。笔者的理解及倾向性观点，资产证券化产品一直以来的监管思路需要进行穿透核查，穿透看底层现金流的来源是否符合负面清单，对于CMBS而言底层现金流来源租金收入及可能的抵押物处置款，抵押物处置款的实现直接与不动产相关，故需要遵守负面清单中10%在建的规定。

对于类REITs而言，底层结构往往涉及股+债的结构，以租金现金流归还债，以股权持有不动产标的物业，出现处置情形下涉及的现金流来源一般有三个来源(1) 基金份额、(2) 股权转让款、(3) 处置不动产标的款项，其中处置不动产标的在实践中鉴于资产转让高额的税费较为少见，多见为处置基金份额或股权，这个角度看穿透的部分现金流为处置基金份额或股权的款项，并非全部系直接的不动产，故不一定完全需要遵守负面清单中10%在建的规定。

第二，划拨地的问题。划拨地通常不建议作为类REITs底层标的物业，其法律依据《城市房地产管理法》：“第40条以划拨方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当按照国务院规定，报有批准权的人民政府审批。有批准权的人民政府准予转让的，应当由受让方办理土地使用权出让手续，并依照国家有关规定缴纳土地使用权出让金。以划拨方式取得土地使用权的，转让房地产报批时，有批准权的人民政府按照国务院规定决定可以不办理土地使用权出让手续的，转让方应当按照国务院规定将转让房地产所获收益中的土地收益上缴国家或者作其他处理。”

引申讨论另外一个问题，划拨地租金收入是否可以做资产证券化基础资产，根据《城市房地产管理法》第五十六条之规定要求划拨地房屋建筑物的出租应当将租金中所含土地收益上缴国家，笔者倾向性理解认为上述规定并未禁止有关主体将其以划拨方式取得使用权的土地上建成的房屋用于出租，尽管未来在资产证券化产品存续期内可能面临按照法律规定将租金中所含收益部分上缴国家，从而存在租金收入相应减少的风险，但不能依据《房地产管理法》的前述规定认定租赁合同无效。

第三，法律尽职调查类REITs项目过程中，经常会碰到不动产产权证的相关登记用途与实际使用的用途不符的问题，依据住房和城乡建设部颁布的《商品房屋租赁管理办法》：“第六条有下列情形之一的房屋不得出租：……（三）违反规定改变房屋使用性质的”存有一定的法律瑕疵，笔者倾向性理解认为，住房和城乡建设部的上述规定仅属于管理性强制规定，不属于《合同法》第五十二条：“有下列情形之一的，合同无效：……（五）违反法律、行政法规的强制性规定”之情形，实际出租用途与房屋规划的不一致并影响租赁合同的法律效力。

国内类REITs交易模式中交易结构安排的法律问题

在研读市场上发行的类REITs的计划说明书等材料时，常会看到一些在一般资产证券化产品中较为少见的结构设计，比如反向吸收合并、股债结合、优先收购权等，此部分笔者进一步探究其设计原理及法律实质。

类REITs产品中反向吸收合并的法律实质

在部分类REITs产品中交易结构设计时在私募基金和项目公司之间再构建个SPV公司，私募基金设立后向SPV公司收购股权同时进行股东借款形成债，项目公司反向吸收SPV公司，使得基金直接持有项目公司股权，其典型结构如下图。进行此类设计主要基于项目公司并无存量债务，新建SPV公司并吸收合并实际上是为了构建债务，根据财税〔2008〕121号（《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》）之规定，构造符合资本弱化的股债比，减少企业所得税支出。

在实践中，笔者反复被相关中介机构咨询，为什么项目公司反向吸收合并SPV公司后，私募基金即直接持有项目公司股权，此种吸收合并的法律实质是什么？笔者认同一种观点：在吸收合并过程中，被合并公司以转让资产给合并公司并收取合并公司股权对价后，以收取的合并公司股份回购其股东持有的被合并公司股份。[注12]逐步分析如下：

第一，签署吸收合并协议，基于合同相对性的原理，吸收合并协议签署的主体为被合并公司与合并公司，此时合同标的为被合并公司的所有资产，合并公司支付的对价为其增发股份及承担被合并公司的负债。类REITs中为项目公司收购SPV公司的所有资产（即私募基金投入SPV公司的增资或股权转让款项），作为对价SPV公司取得项目公司增发股份，项目公司承担SPV公司的股东借款。

第二，被合并公司此时持有合并公司增发的股份，按照《公司法》：“第172条公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。”此时，按照公司法规定并不做清算安排但类似，被合并公司需要进行注销解散，其拥有的合并公司股权用来交换被合并公司股东持有的被合并公司的股权，以注销自身股份便于被合并公司可以注销。类REITs中为签署合并协议后，SPV公司持有了项目公司增发股份，该增发股份作为对价交换私募基金持有SPV公司的股份，交换后私募基金放弃SPV公司股份而取得项目公司增发股份，SPV公司取得私募基金持有的自身股份从而可注销自身股份以达到公司解散之目的，即最终结果为SPV公司注销，私募基金持有项目公司股权。

类REITs产品中“股+债”结构的法律实质

如前文所述，类REITs产品为避免存续期高额的企业所得税，通常会设计“股+债”结构，以达到资本弱化之目的，在结构设计上常常存在构造债权，将不动产标的物业抵押的情形（委贷新规后进行抵押受到一定限制），特别是回购型类REITs产品中常见的“小股大债”，在此种模式下我们经常困惑股与债之间的法律关系何种，这里笔者分析一种有争议的法律观点[注13]，即“股+债”结构实质上为让与担保。

第一，让与担保系指债务人或第三人为担保债务人的债务，将担保标的物的所有权等权利转移于担保权人，从而使担保权人在不超过担保之目的范围内，于债务清偿后，担保标的物返还给债务人或第三人，债务不履行时，担保权人可以就该标的物受偿的权利。

国内类REITs交易模式的法律研究

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