西方有句谚语：一个人的砒霜，是另一个人的蜜糖。烂尾楼无疑就是这样的东西，无论是对砸在手里的开发商还是对项目所在地的城市来说，都是一块伤疤（砒霜），可谓是有苦难言！
可是，由于不少烂尾是在寸土寸金的一线，热门二线，或者环一二线的三线城市，而这些地方的地要么已经很难拿，要么即便拿到价格也很高。因此，对于有能耐的开发商来说，盘下烂尾项目并使之复活，就成了一笔不错的生意（蜜糖）。
前不久，孙宏斌就以102.54亿的价格，收购了昆明星耀的一个烂尾项目——天津星耀80%的股权及债权；万科以41.33亿元对价，买下了已经停工3年的重庆天地79.2%的股权。惊得业内目瞪口呆。
敢拿烂尾项目的开发商，肯定是有几把刷子的。比如，深圳佳兆业甚至就是靠盘活烂尾楼起家的。既做了白衣骑士，又顺带把钱给赚了，这事想想都令人激动。当然，真要玩起来，一些路数不可不知。否则，很容易又砸在自己的手里。
顾名思义，烂尾楼就是已经办理用地、规划手续，项目开工后，因开发商无力继续建设投资或陷入债务纠纷，停工一年以上的项目。
此外，因为产权发生纠纷的，工程质量不合格等原因而停工的项目，通常也被称作是烂尾楼。
一、表面上，烂尾的原因是因为缺钱，其实多数十分复杂
成功的项目都是相似的，烂尾的却各有各的不同。在建楼盘的开发商破产、缺乏建设资金、项目涉及经济纠纷、开发商违法违规而导致工程停工等，都是原因之一，或者全部都是的（如下表所示）。
通常来说，表面上看，烂尾多半是因为资金链断裂。一个不大（通常名不见经传）的公司、一个野心膨胀的老板、高杠杆，或许还有似是而非的政商关系，是烂尾项目中惯有的剧情。
工程没完成，开发商却没钱了，银行也不愿继续放贷，项目没人接盘，只能留下半吊子工程任凭风吹雨打日晒。
可是，缺钱仅仅只是烂尾楼呈现出来的表面原因，项目背后往往牵涉到其他一些剪不断理还乱的原因。
因为，不管老板当初是如何轻率的拍脑袋做的决定，毕竟，任何一个项目都是经过一番策划和规划之后才开工的，特别是核心地段的商业项目。可是项目开发过程中，因为一些突如其来的冲击，导致了烂尾。
二、烂尾项目价格低，星耀五洲的楼面价不到市价的1/2
毋庸置疑，烂尾楼会有一个，甚至好几个死结。可是，死结一旦被解开，项目就活了。而一旦活过来，之前的烂尾项目，就可以乌鸡变凤凰。
特别是最近这几年，大家都跑到一二线城市拿地，狼多肉少，导致地价水涨船高，一线城市核心地段的地，还不是你有钱就能拿得到的。
可是，接手烂尾楼项目（无论是商办还是住宅，或者商住混合的项目），却可以得到梦寐以求的地。
➊不少烂尾项目处于开发成熟的区域，甚至位于黄金地段，地理位置优越，配套设施比较完善，接收烂尾楼项目对于没有土地储备、又想获得黄金地段土地的开发商来说，具有一定吸引力。
➋一二线城市的开发周期普遍较长，烂尾楼省去了报建、打地基等，启动快，周期短，提高了资金使用效率。加上烂尾项目的转让价格一般比较便宜，一旦改造成功，投资回报率相当高。
以融创接手的天津星耀为例。
星耀五洲项目总占地约263万平米，总建筑面积约412万平米，计容建筑面积约300万平米，容积率为1.1。其中，已售计容面积仅65万平米，未售计容面积却高达235万平米。简单地说，融创花了102.54亿，获得了一个235万平米的超级大盘，折合楼面地价4363元/平米！
天津是热点城市，各大开发商为了拿地，大拼刺刀，今年，很多大牌开发商在天津拿地要竞自持。
而且价格依然不便宜（下图是今年至今，天津土地的起始楼面价，实际成交价会高得多），普遍在1万以上。
比如5月10日，龙湖竞得滨海北塘10宗地块，折合楼面价15190元/平米。简直就是白菜价！
▲来源：Wind资讯、明源地产研究院
而且，星耀五洲剩余土地的质量不错。由于整个项目是在原天嘉湖水库上改造的，水域面积大，自然环境好，加上容积率低，操作空间很大。如果融创能够救活，会是一个非常优质的郊区低密大盘项目。百亿，并不贵。
万科41.33亿元接盘重庆天地，拿到了11宗空地和3宗在建和停工（嘉陵帆影）项目。重庆天地包括了58万平方米住宅用地、454万平方米商业用地和38.6万平方米商业综合体地块（嘉陵帆影23万平方米）。折合成楼面价……自己算。
➌对地方政府来说，烂尾项目就像城市的牛皮癣；对银行来说，烂尾项目则是一个黑洞。一旦将其复活，不仅可以改善城市形象，而且还能在一定程度上帮助相关银行减少了烂尾楼项目造成的“呆、坏账”风险。
除却某些地方可以享受税收、经营服务性收费减半等优惠外，还可以与当地政府建立良好的关系，利于企业在该区域的长期发展。同时，相关摆脱困境的银行在后续也会给此类开发商的融资提供一定的便利。
如前面所说，调控之下，现在不仅一二线，即便是环一二线城市的三线城市，要拿到比较优质的地块都不容易，而且还要竞自持。因此，周期短、回收快的烂尾楼复活项目不失为一个可选项。
多数烂尾项目由于臭名在外，盘活难度大，大多数投资商选择敬而远之。不过，也会有像融创、万科这样的开发商，对此情有独钟。
因为这样的烂摊子一旦收拾好了，是可以卖得很火，赚得很多的。佳兆业甚至就是靠盘活烂尾楼起家的。
当然，要化腐朽为神奇并不容易，但也并不是难于上青天，鉴于成功的案例不胜枚举，因此还是有一些套路可以用的。
一、接盘对盘是成功的一半，否则再怎么努力也可能白搭
对开发商来说，一般而言，地拿错了，一切就错了。比如，去年高价拿了地王的开发商，今年和明年就比较难受。开发商接手烂尾项目也是一样，好的开始是成功的一大半。
过去两年，有不少三四线开发商因为资金断裂，已经或者濒临烂尾，找人接盘，不过一番交涉下来，很难找到意向接盘方。且不说当时三四线城市库存大，许多开发商闻而色变，更何况这些烂尾项目，多半设计陈腐，产品没有亮点，很难救活。
明源君就接触过一个项目，该开发商已经开发了部分地块，售出了部分房子，可是资金已经断裂，停工了大半年了，希望全部出售，但一直未能如愿。
就明源君接触的多个烂尾楼项目来看，接盘方会比较注重以下因素的考量：
➊烂尾的时间不能太长。不少购房者向明源君吐槽，购置的海景房一两年就出现墙体剥落的问题，埋怨开发商没良心。这里面固然有施工、用材的因素，但海边的房子如果不加维护的话，本来就会老旧得更快。物业维护，维修很重要。
一些项目烂尾的时间很长，常年经受日晒、风吹、雨淋，质量必然受损。比如，融创接盘的星耀五洲，烂尾已六年有余，完工的部分项目被荒置，裸露在外的钢筋水泥以及被雨水淹没的地下广场，如同“切尔诺贝利”核泄漏现场一样，不仅在诉说着它所经历的命运，而且对接盘方融创来说，也是一个不小的挑战。因为无论是推倒重建还是刷新加固，都不是一件容易的事情。
当然，融创财大气粗，没有金刚钻就不会揽这瓷器活。既然接盘了，自然会下力气做好，也有这个实力。但实力没那么强的开发商，最好选择烂尾年限较短的项目。
➋可腾挪的空间尽量大。
首先，住宅或者以住宅业态为主的项目（比如融创接盘的星耀五洲），通常好过商业或以商业为主项目（比如万科接盘的瑞安天地），因为商业项目对资金的要求大，回款慢，若非像益田集团（最近接盘了烂尾23年的北京著名的东直门地铁枢纽项目）这样专业做商业运营，或者像万科这样大规模进军商业的巨无霸，其他开发商还是要量力而行。
万科在2015年以数十亿的代价拿下深圳罗湖烂尾十几年的正顺广场，修复之后也选择将大部分散售回笼资金。
其次，最好未建土地占比较大，这样可腾挪的空间会更大一些，比如星耀五洲就还有超过2/3的项目还未建。
最后，有的项目改建的空间并不大，有的规划中已经有明确规定，无法更改其性质用途。如果炸掉重建的话，就大大增加了开发成本。还有些是功能定位要全部更改，比如以前是定位住宅的，现在要改写字楼了。
➌很多烂尾楼都是因为官司缠身而引起的，如联建纠纷、融资纠纷、债务纠纷，业务起诉等。还有一些烂尾楼在转过很多手之后才复工，转手的过程一定要了解，还要全面了解当地政府出台的相关政策。
特别是涉及国有产权的项目，还需要跟地方政府保持良好的沟通，以便于理清烂尾项目的产权、债务、股权。
例如，明源君认识一开发商曾准备收购东北一省会城市的某烂尾楼项目，且在前期已经投入不少资金，可是最后却因为产权问题导致收购终止，不仅造成了投资方资金损失，而且酿成了烂尾工程方变成二次烂尾的悲剧。
二、接盘时就要理顺股权、债权债务关系，否则后患无穷
融创接盘的星耀五洲有不少优点，但如果都是优点的话，那项目早就被其他开发商拿了。事实上，星耀五洲的水比较深。
2007年底星耀拿地之后，曾委托中信信托成立多个信托计划，采用信托连环套来借旧换新的方式为项目提供资金，年化收益率高达25%！等项目烂尾的时候，内部各类股权、债务关系已经乱成一团麻。
融创此次收购，股权只有38.77亿元，而需要偿还第三方投资者（即中信信托）的借款及利息则分别达到54.82亿元和8.95亿元。
当然，融创砸了一百多亿，说明已经搞定了项目内部复杂的股权债权债务关系。可是，现实中，一些开发商只收购了股权，想着项目复活以后，再理顺债权债务关系，这样的操作往往以失败告终。
开发商在接盘烂尾项目时，一定要理清资金纠纷的来龙去脉。比如，烂尾项目本身的负债以及烂尾楼的已建部分有无抵押，抵押担保的范围是多少、还款期限多长等。因为如果存在抵押，抵押权人就有处理的优先权……快刀斩乱麻，解决这些问题，才能避免带来不必要的麻烦。
同时，我们注意到，一般接盘方不会100%接盘，而只是控股该项目，一是尽量以小博大获取最大收益，二是可以藉此对出让方有一定的约束作用，做得好其可以分享收益，做得差还是要一起亏的。
三、不打无准备之战，收购烂尾项目前，就要有经营预案
不少烂尾楼是一块肥肉，但不是谁都能吃，否则很容易导致高血压或是血栓等各种心血管疾病。
因此，入股、收购，投资方不能打没有准备之仗。
除了要了解和摆平项目原有的产权、债务和股权等关系外，关心物业的硬件条件等之外，收购前还需要做好项目的市场研究、尽职调查等工作，明确收购后项目的定位、发展方向甚至是经营预案等工作，以便建立清晰的盈利模式，如此才能在较大程度上保证项目有稳定的收入预期和投资回报，进而决定项目投资的安全性。
明源君了解到，一知名房企在做收购前，还会进行压力测试——将复活项目过程中各种风险因素提取出来，通过压力测试，才能接盘。
特别是要量力而行，以免再次烂尾。即便想赚一把快钱，也一定要有雄厚的资金实力或者强大的融资及资本运作能力才行。
四、通过重新规划、设计、定位，重塑形象，复活烂项目
处理烂尾楼有很多办法，最简单粗暴的就是直接炸掉，重新来过。毕竟，俗话说拆旧不如建新。融创收购的天津星耀项目，虽然整个项目还有235万方可售面积，但之前烂尾的商业，酒店、高尔夫练习场等公建配套，需要大量的资金投入。还要面对可能会出现的小业主投诉、起诉、上访、索赔等……
可是，如果全部炸掉，成本会更高。现实中，将烂尾楼变成艺术仓库，星级公寓、商办物业和畅销楼盘的例子并不少见。以复活烂尾楼起家，并成长为旧改专家的佳兆业就是一个非常好的案例。
创办佳兆业之前，郭氏家族主要在潮汕一带从事贸易及工业生意。1999年，郭氏家族开始涉足房地产行业，其开发的第一个项目“桂芳园”就是复活烂尾楼。
此前，桂芳园原是布吉龙泉别墅用地，不仅位置偏远、人烟稀少，而且当时正深处烂尾的泥沼。
佳兆业以白菜价接手之后，将其重新规划为开放式主题公园，同时对产品重新做了提升设计，使得其比周边楼盘更具设计感。
2000年9月，桂芳园一期发售时便迅速获得市场强烈反响，佳兆业随后继续加推，一共开发了8期，一举将烂尾的桂芳园打造成为布吉第一个大型社区。
当然，相比住宅，复活商业会更难，特别是在当前商业地产严重过剩的情况下。这方面，佳兆业的案例也能带来一定的启示。
打响“桂芳园”的头炮之后”，佳兆业迅速由当年深圳的关外进入关内，并从住宅拓展到商业地产。
2003年，佳兆业以4亿元人民币将深圳著名的烂尾楼子悦台收入囊中。这个楼盘位于深圳市委，背靠深圳首家购物中信城(楼盘资料业主论坛) 市广场，区位优越，却烂尾近十年。
佳兆业花费两年多的时间，将该建筑物从户型、外立面、会所等方面重新包装为高档酒店式公寓深圳佳兆业中心，获得了良好的市场反响和一定的品牌知名度，这也是佳兆业第一个住宅兼商业综合开发项目。
万科深南道68号在改造的过程中，为重塑形象，外立面用料及档次极高，使得该项目成功打响了知名度。
2005年，佳兆业接手“中国第一烂尾楼”——位于广州的中诚广场项目，并于2008年初改造完毕开始对外租售。佳兆业自此在业内拥有了“烂尾楼专业户”的名号。
正是这样一个个改善城市形象，救银行等相关债权方于水火的神来之笔，为佳兆业赢得了良好的政府关系，使其在此后的旧改市场上如鱼得水，并成为业内公认的旧改专家……
当然，这事并非谁都能干，像万科这样的巨无霸，复活深圳“大金牙”的路也走得异常的艰难。虽然物业身处黄金地段，但由于烂尾时间过长，改造的空间有限，持有的价值不如现在的新式商业项目，因此万科选择了将大部分散售……
作者：明源地产研究院副主编 艾振强。探讨及交流，可添加作者微信：arunme。
点击【阅读原文】，立刻体验在线开盘
