每周一景：苏州博物馆与拙政园
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【宏观】
信贷弱并非降息的充分条件
2025年2月社融存量增速提升至8.2%（前值8.0%），新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元。
政府债新增1.69万亿元，同比多增1.1万亿元，其中地方债净融资1.27万亿，超过70%的专项债投向化债领域。贷款新增6506亿元，同比少增3267亿元，1-2月合计同比基本持平2024年同期，贷款余额同比回落至7.3%（前值7.5%）。
2月新增信贷1.01万亿元，同比少增4400亿元，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显。
开工旺季推迟导致企业贷款偏弱。
一方面，节后各地方工作重点可能在化债资金的分配和使用，地方能够用于重大项目储备和开工的精力相对有限；另一方面，地方专项债自主审批权限扩大之后，可能优先推进收购存量闲置土地等项目，也可能导致实物工作量进而企业贷款需求推后。
居民资产负债表尚未完全修复。
2月30大中城市商品房成交面积同比增长17%，但居民中长贷依然偏弱，说明商品房成交主要集中在低价房，地产“量”的修复能否带领“价”的提升仍需观察。此外，我们观测到三个现象：1）尽管居民早偿率回到低位，但房贷违约率和拖欠率没有明显回落；2）早偿率结构再次出现了与2024年二季度相同结构的分化，即剩余本金比例较低（债务负担不重）的居民早偿率回升，而剩余本金较高的居民早偿率处于低位；3）房贷早偿率回落，而汽车贷早偿率高位震荡。这些现象均表明居民部门的资产负债表尚未完全修复。
2月M2增速维持7.0%，M1增速回落至0.1%（前值0.4%）。
2月股市行情带动非银存款高增，存款增速大幅提升至7.0%（前值5.8%），与M2增速收敛。M1增速回落主因春节错位导致的高基数，1-2月M1增速在0.25%。2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但持续回升依然需要看到私人部门信用的企稳扩张。
正如我们前期所提示，货币宽松的回摆仍在延续（详见《宽松预期与汇率平衡》（2025.1.13））。
在稳汇率和保资产价格（股&楼）的双目标下，信贷弱并非央行降息的充分条件。货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后：
一方面，政策更加重视准备金率的下行空间。
两会记者会上潘功胜行长再次提到“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，但对于降息的内涵则外延到了结构性货币政策工具资金利率的下行。
另一方面，外部不确定性是政策窗口选择的主要考量。
我们理解，近期掉期溢价率的下行是央行主动而为，目的是“留有后手”。在美国经济“衰退交易”的扰动下，特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性依然较高，这使得政策窗口被延后。
风险提示：
私人部门资产负债表修复进程不及预期
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：
信贷弱并非降息的充分条件
，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
股指震荡，风格平衡。
本周科技题材整体退潮，市场风格轮动有所加速，往后看：1）两会后市场步入政策效果验证期，近期经济数据有所反复，2月社融信贷结构偏弱、价格通胀仍待改善。短期地方生育补贴与促消费会议仍有催化，但效果难以外推，经济与政策缺乏系统性上修的新动力。2）当前市场大小风格分化仍处于历次春季躁动的高点水平。计算机、机械等热门主题行业换手率达历史高位，微观交易结构仍需震荡优化；3）从日历效应来看，A股存在明显的“财报效应”，即财报披露期（4月/7月/10月），业绩增速对股价的影响要明显高于其他月份，而3月下旬是重要过渡期，历史经验看中小市值风格的胜率与超额收益均有所回落。因此。当前预期上修缺乏新边际、市场微观交易结构仍待改善，延续股指震荡的判断。但由于已看到决策层扭转经济形势与支持资本市场的决心，股指下行风险同样有限，调仓不空仓，策略上更重视增长逻辑与业绩变化。
仍需警惕关税对外需的冲击，这或是下一阶段风险偏好的重要扰动。
本周美国对北美、欧盟关税摩擦进一步升温，且特朗普表现出对国内经济与股市更高的容忍度，显示本轮关税或不仅在于限制主要竞争对手，重点在于促进美国制造业回流，而这也将对我国外需带来更大挑战：1）关税1.0时期我国通过转口贸易有效规避冲击，可以发现2017-2019年尽管中国对美出口下滑，但中国出口金额全球占比，与美国进口金额全球占比均延续抬升趋势，但本轮对等关税思路下转口贸易或受限制；2）关税1.0时期我国通过汇率贬值方式吸收价格上涨（期间整体贬值8%，最大贬值15%），当前稳汇率导向下人民币贬值空间较为有限。因此，由于缺乏转口贸易与汇率贬值的缓冲，国内出口需求预计也将面临更大压力，1-2月出口放缓信号已初步显现，市场预期的修正与企业盈利预期的波动或将冲击市场风险偏好，行业上转口北美、欧盟占比较高的机械设备/电气设备/车辆及零部件等或受更大影响。
短期均衡配置，重视业绩与估值匹配度。
市场风格平衡，关注政策催化下的周期性资产修复。（1）内需政策催化，低估值与低交易拥挤的周期性资产迎来修复。消费受益人口政策加码打开后续政策空间：港股互联网/商贸零售/乳品；周期品受益供给侧治理加码，供需格局有望改善：有色/基础化工/钢铁/建材；低估值的金融板块也有望受益估值修复。（2）临近4月财报季，关注一季报业绩，结合PPI/出口/产业数据跟踪推荐：新能源/汽车（含摩托车）/工程机械/家电等。（3）在商业机会、社会资本与人心共识的凝聚下，科技“转型牛”主线确立。
主题推荐：
1、人口战略：育儿补贴落地和生育支持政策服务体系加速完善，有望提振母婴消费、辅助生殖/托育服务等产业需求。2、AI智能体：打通大模型落地应用“最后一公里”，加速垂类应用开发并拉升AIDC投资和国产算力需求。3、自主可控：国家级万亿创投基金引领新兴和未来产业布局，看好先进半导体制造。4、并购重组：畅通创业投资退出渠道，看好高端装备等硬科技领域重组整合。
风险提示：
海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。
美国2月CPI同比小幅低于预期，各分项走弱，即期通胀压力缓解，但未来特朗普关税政策隐患并未消散。
近期全球油价的持续下调叠加美国Q1内需减弱，通胀数据放缓，一定程度上缓解市场的担忧情绪，然而，2月CPI数据受特朗普关税政策影响较小，后续3月和4月多项政策生效或加剧通胀压力，不确定性仍存，需密切关注下周美联储3月议息会议上的表态暗含的后续降息路径。此外，上周美国PPI同比小幅低于预期，创7月以来最小环比增幅，但考虑4月特朗普政府即将实施多项关税政策，商品成本价格或攀升，后续仍可能面临更高的通胀压力和经济增长放缓的风险。参考上周公布的美国3月一年期通胀预期已跃升至4.9%，5年通胀预期跃升至3.9%，达1993年以来最高值，较高的通胀预期压力下，或制约后续美联储操作空间，近期市场对美联储降息节奏预期小幅修正。
即将进入四月，特朗普多项关税政策的落地蓄势待发，而当前多国家与地区已陆续展开反制措施予以反击，预计通胀压力制约货币政策操作空间的情况下，美元指数仍将维持区间弱运行，其他货币汇率表现则受支撑。
欧元近期受德国财政协议的达成支持持续强势，人民币仍保持升值态势，日元方面虽上周日本企业加薪进展顺利，但市场普遍预计，本月日元央行将维持按兵不动以应对全球风险不确定性，前期日元兑美元汇率上涨后，短期日元或维持区间震荡。
美股市场经历大幅调整后仍面临不确定性，但市场波动性已降低。
上周美股周初杀跌后呈现阶段止跌态势，结构上，除费城半导体指数明显反弹外，上周美股行业层面仅能源、公用事业行业收涨，符合我们此前2月以来的持续判断：即多项宏观层面不确定性仍存的情况下，美股投资结构上，非传统典型顺周期和科技类高风险资产，推荐关注受益于政策支持和利率下行的行业方向。但总体而言，市场对于经济增长和远期通胀不确定性的担忧并未有效缓解，且外部关税的不确定性、内部政府治理的混乱及削减财政支出等问题产生的改革阵痛仍在美股市场持续发酵，股市风险偏好仍处于谨慎区间。
上期报告我们提到，短期市场情绪好转的确定性抓手，在于美联储和鲍威尔对后续货币政策实施路径的表态，3月美联储降息概率较低，但我们判断鲍威尔本周边际上释放鸽派信号的概率较高，或有利于市场风险偏好短期的阶段企稳。
上周2月CPI和PPI数据发布后，市场对3月仍维持预期不降息的情况下，对全年降息预期并未进一步提升，保持在70BP左右徘徊，隐含市场或已提前计价部分风险预期，但接下来政策的博弈结果，仍将决定当下市场定价脉络。相反，如本周3月议息会议美联储及鲍威尔表态上持续保持鹰派立场，维持谨慎不动思路以应对后续政策的不确定性，预计美股市场风险情绪仍将承压，并需警惕市场进入新一轮避险模式。此前我们在2024年10月发布的《美股大选交易定价思路》报告中提到，后续美股除非出现：1）美国经济滞涨风险；2）政府政策内部决策体系的混乱无序，这两项极端风险因素，否则中期仍旧看好美股市场。
风险因
素
：
1）海外衰退预期提升；2）美国通胀超预期致加息提前。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：
美股：政策博弈空间受限
，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
大空间车型需求有望持续增长，维持行业增持评级。
国内各地生育支持政策不断优化，多孩家庭数量有望持续增加。大空间SUV和MPV车型更加匹配多口之家的用车需求，相关车型的销量有望放量。
政府工作报告明确提出支持生育，多口之家数量有望持续增长。
2025年《政府工作报告》提到将制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。国家卫健委主任雷海潮亦表示，2025年将发放育儿补贴，国家卫健委正在会同有关部门起草相关的育儿补贴的操作方案。自2013年以来，我国生育政策逐步放松，先后经历“单独二孩”、“全面二孩”和多孩生育政策阶段。进入2025年以来，多地已陆续出台生育补贴和保障措施，例如安徽、沈阳等省市进一步扩大了生育保障或补贴力度，上海、福建、山东、重庆、甘肃、宁夏等地已实现生育津贴发放至个人，未来我国的多孩家庭数量有望持续增长。
二孩政策实施后国内SUV车型销量占比显著提升。
我国在2013年启动“单独二孩”政策，在2015年全面实施“全面二孩”政策。据国家卫生健康委数据，截至2021年6月，由于政策调整原因全国累计多出生二孩1000多万人，出生人口中二孩占比由2013年的30%左右提升至50%左右。相比于轿车，SUV更加匹配多口之家的通勤和自驾游等多种需求，近年来在乘用车销量中的占比持续提升。2020年国内SUV销量达到944万辆，占全部乘用车销量的47%，相比于2013年提升了30pct，并且其中空间较大的B级（中型）SUV的占比逐步提升，A级（紧凑型）SUV的占比有所降低。
自主品牌和新势力车企加快推出大空间SUV/MPV，销量爆发可期。
进入2025年以来，比亚迪、吉利、长城、理想和鸿蒙智行等品牌陆续推出或预告了旗下的新款车型，包括多款大空间的SUV和MPV。受多孩家庭数量增加、新车配置提升和智能驾驶持续进化升级等因素的驱动，大空间车型的销量有望爆发。
风险提示：
政策实施效果不及预期，终端市场价格战影响盈利。
种业：
玉米现货价格继续上涨，关注春耕备货
上周玉米现货价格继续上涨，突破2260元/吨，延续年初以来的涨势。
2025年在美国加征关税背景下，我国玉米粮食进口或进一步缩减，看好2025年玉米粮价景气度回升。转基因技术应用推动种业格局进一步改善，品种竞争力强、技术储备领先的公司有望受益。春耕在即，建议关注种子经销商补货情况，具备强竞争力的品种或在25Q1再迎来一波销售增量。
宠物：
看好宠物经济蓬勃发展，关注国产品牌新品动向。
国内领先宠物公司加大研发布局，看好国内品牌在宠物健康营养方面取得突破。
3月12日，中宠股份与中国食品发酵工业研究院正式签署战略合作协议，聚焦功能肽、胶原蛋白等核心技术在宠物食品领域的创新应用。3月5日乖宝宠物集团旗下自主品牌麦富迪正式发布全球首个犬猫数字生命库——麦富迪WarmData犬猫天性研究大数据中心。近期，乖宝宠物上新霸弗天然粮2.0，中宠股份推出线下新品高汤系列，佩蒂股份上新3款酥脆冻干。头部品牌有望推动产品创新迭代、加大营销推广，为上半年的品牌销售助推，建议关注头部品牌的新品动向。
养殖：
供给累库形成，价格预期走弱。
上周全国生猪均价14.58元/kg，环比上涨0.01元/kg。
生猪累库持续，从体重上看，涌益咨询监测的体重上升0.86kg至127.17元kg；二育栏舍利用率上周存在变化，据涌益咨询数据来看，有10个省份的二次育肥栏舍环比下降，说明2月二次育肥已经有部分开始出栏。结合体重、出栏进度等，目前累库趋势形成，价格预期走弱。
仔猪价格已在下降，关注3-4月产能去化趋势。
仔猪自春节后逐步下降，7kg、15kg仔猪价格虽仍有利润，但和传统仔猪旺季比还是略淡一些，实际补栏量也略弱。生猪价格预计在3-4月弱势，行业高成本企业预计迎来亏损期，产能去化的逻辑将配合仔猪价格、生猪价格和能繁数据变化推进。
风险提示：
大宗农产品价格波动风险、养殖疫病风险、自然灾害风险。
【金工
】风格指数如何择时：通过估值、流动性和拥挤度构建量化择时策略
风格指数量化择时研究框架。
风格指数包括大小盘、价值成长与红利类指数（沪深300、中证500、中证1000、中证红利、国证成长、国证价值）；大小盘与价值成长混合风格指数（大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值）。我们从微观结构角度引入市场流动性与交易拥挤度指标，从指数估值、市场流动性与交易拥挤度等维度识别指数底部与顶部特征，研究相关模型在风格指数择时中的作用。
风格指数估值模型。
指数估值因子包括指数PB、PE、PBPE以及股权风险溢价，我们通过计算估值因子所处历史分位数水平的方法来构建风格指数估值因子。2011年以来大小盘、价值成长与红利类风格指数估值模型多头组合平均年化收益率为10.38%，平均超额年化收益率为8.30%。
市场流动性模型。
市场流动性因子包括买入冲击成本、卖出冲击成本、上涨流动性指数以及下跌流动性指数。市场流动性因子底部择时的准确度与效果相较顶部择时更为显著，可单独捕捉流动性恐慌底部信号。流动性因子底部择时单次平均反弹收益6.86%；2011年以来大小盘、价值成长与红利类风格指数估值流动性模型多头组合平均年化收益率为12.38%，平均超额年化收益率为10.30%。
交易拥挤度模型。
拥挤度是一种顶部择时类避险因子，可以与估值流动性模型有效互补。我们从微观结构、波动率、流动性、相关性等多维度构建拥挤度因子，应用动量均线系统改进后，相较常规拥挤度因子能够更好地规避风格指数交易拥挤下跌风险。2011年以来拥挤度复合模型超额年化收益率为4.87%。
风格指数量化择时模型合成与应
用。
应用估值、流动性与拥挤度的量化择时模型能够较为准确地捕捉风格指数底部与顶部特征，同时能有效规避交易拥挤下跌风险。2011年以来大小盘、价值成长与红利类风格指数择时模型多头组合平均年化收益率为18.54%，平均超额年化收益率为16.46%，平均SHARP比率为1.06，超额收益年胜率为87%。我们将择时模型应用于大小盘与价值成长混合风格指数，2013年12月以来多头组合年化收益率为20.10%，超额年化收益率为16.24%，平均SHARP比率为1.13，超额收益年胜率为86%。
