专栏名称: 五矿证券研究

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五矿 | 镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？

五矿证券研究 · 公众号 · · 2025-01-03 11:21

正文

李烁

有色金属行业高级分析师

执业编号：S0950524120001

核心要点

镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，单以周期时间序列判断，底部复苏或在2026年。 2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量占2023年全球原生镍供给的5.8%，镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段。以周期理论来看，2009-2015年镍行业完成一轮周期，持续时间7年左右，新一轮从2016年开始，到2024年的产能出清的周期底部已经有8年时间，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。

以当前价格看，2023年产量中仍有约22万吨产量处于亏损状态，有待出清。 目前已停产产能影响产量近20万吨，以当前镍价算，1）硫化镍矿仍有5.6万吨产量处于亏损状态，如Forrestania、Eagle、Terrafame等；2）海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目10.2万吨处于亏损，如Murrin Murrin、Ambatovy、Goro等；3）FeNi有5.12万吨待出清，如Codemin、Falcondo、Onca Puma等，以上2023年产量总计达到22万吨。

产能出清对全球供给影响有限，镍价底部锚定印尼RKEF成本。 高成本产能全部出清，预计影响产量42万吨，印尼2024、2025两年合计产量增量预计48.6万吨，所以无需担忧全球原生镍供给下降的情况。2025年印尼低成本产能继续增加，成本曲线下移，若根据INSG预测的全球2025年原生镍消费量351万吨，则对应中国RKEF为边际供应，对应成本则为镍价中长期运行中枢，当前镍价处于底部。

1.4万美元/吨或为镍价绝对成本支撑。 1）湿法项目成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格不变的基础上，未来以2024H1销售成本1.1万美元/吨（折电解镍1.4万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢相对有效，再往后会随着镍矿价格波动，整体呈现上行趋势；2）当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，可以根据镍矿价格倒推NPI最低成本底部在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨。

/ 镍处于周期底部的产能出清阶段，关注资源布局机会 /

近二十年全球镍消费量爆发，增速领先基本金属。 镍是一种硬而有延展性并具有铁磁性的金属，广泛应用于不锈钢、特钢生产以及汽车动力电池正极材料中。受益于不锈钢产量的稳定增长以及新能源汽车爆发，全球镍消费增速在主要工业有色金属品种中位列前位，2013-2023近十年的复合增长率达到6.1%，2021年消费增速更是达到了19.1%。

固定资产投资决定行业一个周期在十年左右。 朱格拉周期（7-10年）也是产能周期，主要反映了设备等固定资产投资的波动，主要反映了产能利用率和盈利能力对企业决策的影响。细分行业来看，可以划分为复苏期、成长期、成熟期和出清期四个阶段：1）复苏期，企业营收和利润增速企稳回升，但对持续性仍保持观望，资本开支增速尚未有明显变化；2）成长期，下游需求高速增长，行业利润刺激企业加大资本开支扩大产能；3）成熟期，利润增长放缓，如果没有技术设备革新，企业可能随之缩减资本开支计划或维持短暂的惯性增长；4）出清期，价格下滑导致行业利润受损，营收与资本开支双降，行业供给出清。

镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，以周期时间序列判断，底部复苏或在2026年。 对于需求高速增长的金属品种，行业资本支出则大幅增加，供给提速，供需再平衡，红土镍矿冶炼工艺再变革带动全球成本曲线持续下行，叠加需求端增速回落，导致的结果则是价格持续走低。当前镍价跌至成本支撑线附近，多个高成本项目开始出清，全球镍供应格局重塑，镍已经进入周期底部的产能出清新阶段。

综合考虑供需增速和价格因素，2009-2015年镍行业完成一轮周期，持续时间7年左右，2015年11月创下自2003年以来的低点，引发产业链的系列减产以及国家收储动作。新一轮从2016年开始，到2024年的产能出清的周期底部已经有8年时间，单一从历史周期时间推断，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。

1）以FQM为例：此轮停产更迅速，产能或永久退出

Ravensthorpe作为红土镍矿项目，年产能3万吨以上，因较低的矿石品位（平均品位 0.63%）与居高不下的成本使该项目自2010年被FQM收购后两度停产：Ravensthorpe上一轮停产发生于2017年10月，彼时镍价从2015年7月份开始跌至1.2万美元/吨以下，MHP计价系数75折左右，对应销售价格0.9万美元/吨，而2016年C1生产成本为1.03万美元/吨，公司承担了近两年的现金亏损后选择停产；2019年LME镍价最高冲至1.89万美元/吨，公司开宣布于2020年一季度复产。

第二轮停产决策更迅速，镍价2023年9月份跌至2万美元/吨以下时公司已经开始亏损现金成本，次年1月公司宣布停产，公司表示由于较高的运营成本以及未来几年较低的镍价预测，宣布停止其在西澳大利亚的 Ravensthorpe项目的镍矿生产。

2020年复产之后，公司因疫后通胀以及当地用工紧张问题，成本走高，2021年C1成本达到1.89万美元/吨，远期复产刺激价格将在2万美元/吨以上，我们预计中长期相对困难，Ravensthorpe的高成本产能或将永久退出。

2）海外FeNi代表：新喀里多尼亚Glencore和Eramet宣布停产

SLN是Eramet位于新喀里多尼亚的子公司，年产能约5.5万吨镍，拥有五大红土镍矿区，品位1.48-2.6%。新喀里多尼亚常年面临能源问题以及地方社区冲突等，SLN成本从2020年的1.18万美元/吨，增至2023年1.83万美元/吨。随着镍价下跌，2024年4月宣布因现金成本压力使项目经营陷入困难，以及与地方当局在矿山财务担保续期问题上的争议，SLN项目自4月中旬起暂停运营。

Koniambo是SMSP和Glencore位于新喀里多尼亚的合资公司，年产能6万吨镍。公司拥有高质量的红土镍矿，平均品位达到2.5%，其主要产品是镍铁FeNi(49-50%)。该工厂2014年建成，建设和调试总成本达到70亿美元，万吨镍投资达到了11.7亿美元，并且长期不达产。2024年2月，Glencore表示将出售其在新喀KNS的股份，KNS镍加工厂将暂停生产。

3）部分传统硫化镍矿开始亏损

2024年1月8日，Panoramic Resources决定停止西澳的Savannah镍矿采矿工作，该矿位于西澳大利亚州东金伯利地区，镍矿品位1.02%，2023年产出镍0.54万吨，C1成本1.9万美元/吨。

IGO公司于2022年收购了位于西澳大利亚伦斯特以北30公里处Cosmos镍矿，由于运营和资本成本进一步上升，该矿无法满负荷运转以填满加工厂，一直处于低产状态，故决定在2024年5月底将Cosmos转入维护阶段，并进行裁员和减值。

4） 总结：停产产能达到30万吨，出清仍在继续

2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量预计达到20万吨，占2023年全球原生镍供给的5.8% 。其中，澳大利亚作为全球重要的镍矿生产国，受到的冲击尤为显著，2024年澳大利亚镍年产能预计减少8.5万吨，占2023年产量的53%。从成本上看，停产项目成本均在1.8万美元/吨以上，其中FQM、Koniambo等长期亏损项目对镍价前景预期悲观，选择此时间阶段停产。

/ 硫化镍矿成本差异较大，低成本是镍供应基石 /

硫化镍矿是较为传统的供给，根据Woodmac数据，近年来维持在60万吨左右镍金属，其中主要大型硫化镍生产商有淡水河谷、俄镍、嘉能可、英美资源和金川等，成本方面因品位和伴生金属品种的不同而差别较大，而且对于多金属品种矿来说，成本影响因素并不单一。

1）Norilsk Nickel伴生铂族金属，成本优势明显

Norilsk Nickel拥有大型硫化铜镍矿山并伴生有高品位铂族金属，截至2023年底拥有镍资源量1,992.3万吨，平均品位0.72%；镍储量891.8万吨，平均品位0.7%，伴生铂钯分别3,595万盎司和13,275.6万盎司，品位分别0.88g/t和3.26g/t 。根据公司2023年财报，主要铜镍矿山和冶炼项目收入占比中钯营收占比最高，一般将镍作为副产品抵扣铂族金属成本，但不能作为成本支撑的参考。

从另一方面考虑，公司2022-2023年各金属产量整体变化不大，对应采选冶成本稳定在60-62亿美元，为了探究镍的详细成本，我们假设矿石采选成本相对固定，按照各金属品种营收占比做成本拆分，对应2022、2023年镍完全成本为1.08和1.17万美元/吨，若取下限30%则对应成本在0.8万美元/吨，根据销售价格可变，我们可以将此成本作为生产动力的价格刺激边界，而并非刚性成本。

2）淡水河谷，综合销售成本1.5万美元/吨

淡水河谷在加拿大拥有Sudbury、Thompson和Voisey’s Bay多个硫化镍矿，其中Sudbury是世界上最大的采矿综合体之一，拥有镍资源储量710万吨，平均品位1.39%。公司在加拿大本土拥有选冶和精炼厂，部分原料运至英国Clydach和日本Matsusaka。

2023年公司硫化矿业务综合体镍产量8.37万吨，其中来自第三方原料2.42万吨，占比28.9%；Sudbury产量3.82万吨，占比45.6%。根据公司财报显示，Sudbury当前现金成本1.5万美元/吨，公司整体抵扣副产品后的销售成本为1.4万美元/吨。

3）嘉能可-INO，息税折旧前成本1.09万美元/吨

嘉能可在加拿大有Sudbury和Raglan硫化镍矿采选冶，拥有资源储量含镍201万吨，储量67.6万吨，平均品位2.1%左右，伴生铂钯分别0.56 g/t和1.11g/t。加拿大选冶后运送至挪威Nikkelverk精炼厂生产精炼镍，同时也会处理采购的第三方镍精矿，精炼总产能达到9.2万吨。

根据公司财报计算，2023年INO单吨息税折旧摊销前单吨成本1.09万美元/吨（含第三方采购镍精矿），当年精矿自给率41.3%。

4）BHP成本攀升，亏损 致减停 产

Nickel West是BHP在澳大利亚的子公司,拥有5个硫化镍矿山，拥有资源储量164.6万吨，平均品位0.66%。选矿厂处理的精矿最后到达Kalgoorlie冶炼厂生产成高冰镍，运往Kwinana精炼厂生产镍粉、镍豆、硫酸镍等，年产能9万吨。

Nickel West长期受业务成本高企的困扰，叠加Leinster矿山2014年出现安全事故，BHP欲将Nickel West公司整体出售，并宣布镍已不在“四大成长支柱中”，当时引来Glencore和金川两大公司竞购。同年底，BHP表示未能找到出价合适的买家，将放弃出售Nickel West的计划，并继续运营。

2024年2月宣布由于镍价大幅下跌，公司正在考虑关闭其位于西澳大利亚的镍业务；7月决定自2024年10月起暂时中止西澳大利亚镍矿运营并打算在2027年2月之前对暂时中止西澳大利亚镍矿的决定进行审查。2024财年公司镍产量8万吨，EBITDA倒算吨镍成本2.2万美元/吨（含外购原料）。

5）中国硫化镍矿， 成本低于1万美元/吨

中国镍资源相对较少，主要集中在甘肃、新疆、吉林等地。金川铜镍硫化物矿床位于甘肃省金昌市，是全球第三大硫化铜镍矿床，镍资源量占全国资源量的62%，钴占33%，铂族占 57%。目前分为龙首矿、二矿区、三矿区 3个矿山单位实施开发，3 个百万吨级别的大型坑采矿山，年出矿总量可达到 880 万吨以上，若按照 1%的矿石品位来测算，年产镍金属量可达到 8.8 万吨以上（估算值）。

新疆新鑫矿业拥有镍资源储量26.3万吨，其中新疆新鑫矿业喀拉通克镍铜矿拥有镍资源量27.5万吨，平均品位0.57%，储量18.4万吨，平均品位0.64%，公司拥有从采选冶到电积镍精炼一体化产业链。根据公司财报，镍产量在1.2万吨左右，销售成本整体平稳0.9-1.1万美元/吨。

夏日哈木被金川收购，根据矿权出让收益评估报告，露天开采范围内保有镍储量118.3万吨，平均品位0.68%。吨矿处理成本198元，到镍精矿粗折金属成本0.52万美元/吨，若精矿按评估报告所述61%折扣系数，粗折电镍成了0.81万美元/吨。

6）硫化 矿供给有刚性

长期以来，传统硫化镍矿是镍原料供应的基石，硫化镍矿成本并不完全取决于品位，副产品对于成本的抵扣影响很大，综合能跟踪到的企业成本数据来看，镍价继续回落对其供应影响主要在于澳矿和加拿大部分矿山如淡水河谷Voisey’s Bay等成本相对较高矿山，预计影响10-15万吨，而中国、俄镍等均为刚性供给，总体量在45-50万吨。

值得注意的是中国采选冶技术行业领先，在与海外资源品质相似的情况下拥有绝对成本优势，并且在海外硫化镍矿布局较少。周期底部关注镍资源布局不仅局限于印尼等红土镍矿，关注硫化矿投资走出去，考虑对于BHP、Lunding等高成本矿出售的资产，能否在中国技术和管理的优化下体现出成本优势。

/ 红土镍矿冶炼成本趋同，关注印尼镍矿变化 /

技术发展生命周期的早期阶段所实现的根本性技术创新和技术系统的变革，往往标志着一种新的“技术-经济范式”的出现。 镍最传统的冶炼还是来自于硫化镍矿，而红土矿因冶炼成本高企而运用较少，1）直到2000年中国农民刘光火发现把红土镍矿变成炙手可热的含镍生铁后，全球红土镍矿迎来第一波技术变革，奠定中国镍行业的地位加速产能出海；2）2007年中冶瑞木湿法项目建设，经过长期的优化协同中国恩菲开发出第三代湿法冶炼技术，引领的第二轮技术变革，进一步巩固中资企业在镍行业的优势，保障新能源电池原材料的供应。

1） HPAL成本优势明显，利润有保障

HPAL湿法工艺是红土镍矿高效利用的主要方式之一，最大的特点是可以综合回收镍钴元素。前两代项目的困境给HPAL蒙上阴影，如西澳Murrin Murrin、马达加斯加Ambatovy等，建设投资超出项目设计预期，并且由于实际原料中Ni品位与设计品位差别较大，项目常年未能达产。

第一家采用HPAL技术处理红土镍矿的MOA工厂，从1957开始建设，1959年投产，早期由于技术、装备等方面原因一直没有达产，直到1994年与西方公司合作两年后才达产；Bulong项目由于资源不足和生产不稳定等原因2003年关闭停止生产；Cawse项目已经于2008年11月停产。

中冶瑞木是中国湿法项目在海外的第一次尝试，经过接近9年的优化后产线陆续达产，成本优势明显；在中冶瑞木基础上，中国恩菲携手力勤资源打造的印尼HPAL一期项目均于2个月内成功达产，创造了行业新增产能建设时间最短、平均每金属吨镍的投资成本最低及达产时间最短的纪录，打开HPAL新纪元。

华友钴业、力勤资源和格林美是中资企业出海印尼红土镍矿湿法冶炼的杰出代表，2020年之后多个项目集中上马，并在2022-2024年期间大规模投产。HPAL成本拥有绝对优势，以力勤资源为例，所用红土镍矿镍钴比10:1，钴营收作为镍成本抵扣，根据Hairita披露的钴金属价格较高的2022H1镍C1成本最低达到了0.26万美元/吨，随着钴价回落以及红土镍矿原料价格上涨，2024H1抵扣后C1成本达到0.61万美元/吨。

第三代湿法项目工艺技术路线基本一致，成本差异主要在于原料含量、价格和精细化管理，纵观华友和格林美成本逐渐趋同。 根据公司披露业绩倒算，华越项目2023H1销售成本约1.4万美元/吨，2024H1降至1.13万美元/吨；华飞项目2023年刚投产，2023H2成本1.31万美元/吨，2024年降至1.24万美元/吨。格林美湿法项目成本维持在1.1万美元/吨附近。

中资企业以外的海外湿法项目多数仍未达产，成本相对较高。 其中，Sherritt古巴MOA项目工艺稍有差别，副产品钴和化肥对镍成本抵扣，2023年C1成本7.22美元/磅，折1.6万美元/吨；马达加斯加的Ambatovy常年未达产，2023年成本9.5美元/磅，折金属2.1万美元/吨。

湿法项目投产高峰或已过。 2021年以来印尼湿法项目进入产能快速释放期，2024年新投产产能达到29.5万吨，预计2025年待投产项目24.1万吨，随着竞争加剧部分湿法项目也宣布暂停或进度不及预期，预计2026年及以后存在一定的不确定性，总计产能约30.6万吨，投产高峰已过。

随着工艺技术的成熟和设备国产化的加速，湿法投资成本也在下降。 华飞项目投资成本已经降至1.7亿美元/万吨，远期仍有进一步下降空间。远期战略上来看，湿法成本的优势在于镍矿价格和副产品收入对成本的抵扣，当前低品位镍矿供给相对充裕，多部分项目仍在使用相对高品位镍矿，但随着产能继续释放带动矿需求增加，原料成本或将走高。我们认为，成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格不变的基础上，未来以2024H1销售成本1.1万美元/吨（折电镍1.4万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢相对有效，再往后会随着镍矿价格波动，整体呈现上行趋势。

2）印尼NPI产能大幅增长，成为镍边际供应

红土镍矿火法冶炼NPI是近年来供给增长的主要力量。 2018年中国+印尼镍铁产量69.8万吨，2023年该数值已经达到176.6万吨，增幅达到153%，2018-2023年CAGR=20.4%。但从格局上看，中国持续向印尼转移：2019年中国NPI产量达到巅峰58.4万吨，随着成本更有优势的印尼NPI产能释放，国内产量2024年降至35万吨以下；印尼产量从2019年的37.3万吨，预计增至2024年的135万吨。

NPI采用的RKEF工艺相对比较成熟，并且设备简单易控，万吨投资成本不到1亿美元，建设周期短、产能释放快。根据Mysteel数据，印尼目前已形成20万吨NPI月产能，年化达到240万吨，属于产能最大的/成本区间最集中的产品类型。但随着利润压缩，产能增长已经放缓，并且印尼政府自2022年起就在讨论限制火法冶炼产能扩张的政策，远期产能增量主要有KPS、NNI等，合计在建产能达到60万吨以上。

NPI成本多为浮动成本，镍矿占比一半以上。 火法冶炼温度高，冶炼过程需消耗大量冶金焦和电能，从工艺参数上看，吨镍消耗1.6%品位红土镍矿约100吨左右，吨镍电耗接近4万度。根据盛屯矿业年报，2023年NPI成本结构中，原料占比52%、其次为能源17%、辅料16%，成本随镍矿价格浮动。

印尼高品位、低价格镍矿是其成本最大的优势，但随着印尼镍矿需求增加，价格也逐渐与国内价格接轨，成本优势相对走弱。 根据NIC公告，2024Q2其收购的青山印尼四个NPI项目成本整体维持在1-1.2万美元/吨。

以镍矿价格测算及时成本，中国NPI完全生产成本1.28万美元/镍吨，而最新成交价格975元/镍（折金属价1.2万美元/镍吨），处于亏损状态；印尼RKEF实时成本1.22-1.24万美元/吨，中印成本差逐渐缩窄，市场正在建立新平衡。

NPI成本大底或在1万美元/吨左右，折镍价约1.4万美元/吨，或为镍价强支撑。 综合以上，当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，可以根据镍矿价格倒推NPI最低成本：根据Harita财报，2024H1腐殖土镍矿生产现金成本13美元/湿吨，销售价格在34美元/湿吨，假设矿端留存20%利润，则镍矿最大有18美元/湿吨的下降空间，则对应NPI成本下降1800美元/吨， 以此可以得出NPI成本底部在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨 。

以上是最悲观假设，实际情况是印尼镍矿供需趋于紧张，叠加政策波动风险，我们认为远期NPI成本整体是呈现上行趋势：

a）2024年印尼镍矿开采额度(RKAB)审批缓慢导致镍矿升水持续走高，Freight刷新近两年高点，导致镍铁生产成本有所上行。并且，镍矿品位对火法工艺的生产成本影响较大，矿石镍品位每降低0.1%，生产成本大约增加3-4%。远期随着镍矿需求进一步增加以及矿端供给管理趋严，叠加高品位镍矿持续消耗，预计镍矿价格整体呈现上行趋势。

b）2024年11月印度尼西亚总统普拉博沃·苏比安托(Prabowo Subianto)在巴西G20峰会上表示，政府计划在15年内淘汰该国所有的燃煤发电厂以及所有其他化石燃料发电厂，而早在2021年印尼就曾提出过针对PLTU征收碳税的消息，对于镍铁成本影响预计在150美元/吨左右；其他还有出口关税等政策影响。

3）海外 FeNi产能将继续出清

除了中国和印尼低成本NPI以外，还有其他地区的FeNi产能约60万吨。FeNi冶炼与NPI工艺基本一致，仅在矿热炉后加入了精炼环节，区别在于含镍量更高，P/S杂质元素含量更低（NPI的P含量一般小于0.04%，硫小于0.4%，FeNi的P含量一般小于0.04%，S含量小于0.2%）。目前FeNi产能主要集中在巴西、新喀里多尼亚等地，大部分产能拥有自己的矿山，其中产能较大的企业包括Anglo American（4.6万吨）、淡水河谷Vale（5.4万吨）、Eramet（5万吨）和South32（5万吨）等。

Anglo American具有自己镍矿山，其最主要的红土镍矿床为Barro Alto，平均品位1.45%，总储量约5850万吨，拥有FeNi产能4.6万吨，2023年产量为3.18万吨。近年由于巴西雷亚尔走强以及生产成本尤其是消耗品价格上涨，2023年C1成本达到1.11万美元/吨，较2021年的0.83万美元/吨明显上涨。

Cerro Matoso 是South 32公司位于哥伦比亚北部科尔多瓦地区的综合镍红土矿和冶炼厂，镍矿品位1.62%。由于劳动力和承包商成本（电费，材料费，包括交付OSMOC项目）的增加， 2023年生产镍铁的单位成本增加了16%，达到11089美元/吨。虽然由于镍价持续低迷，Cerro Matoso矿曾在2024年1月接受战略评估，但因其完善的运营模式，以及较为可控的成本，预计South32的FeNi产能短期并不会出清。

根据可追踪企业产量数据， 2023年整体供应量24.4万吨，产能利用率61%。成本方面看，以当前镍价测算，只有英美资源和South32尚能保持盈利状态，其余大多数亏损，产能出清压力较大，若价格长期维持在1.5万美元/吨以下，预计产量将进一步降至15-20万吨。

4）红土 镍矿生产高冰镍，期待富氧侧吹技术进一步成熟

2022年电镍与NPI价差扩大至历史高位，套利空间刺激工艺技术改进，红土镍矿生产高冰镍技术再次引起关注，主要路线有青山为代表的RKEF+转炉工艺以及中伟为代表的富氧侧吹OESBF工艺。

a） RKEF+转炉：NPI→高冰镍转换成本0.15-0.2万美元/吨

2021年青山打通了“红土镍矿-镍铁-高冰镍”路径，2022年1月首批高冰镍产品装船发运中国，缓解了新能源用镍原料紧张局面。

根据上市公司年报，NIC收购的青山产线HNI曾在2022年技改后生产高冰镍，其2022Q4和2023Q1公司生产NPI和高冰镍现金成本差值分别为1899和1653美元/吨，主要差别在电费和处理费用，2022Q4公司从低冰镍到高冰镍转换的整体回收率93.1%；2023年Q2之后该产线产品转成低冰镍。

另外，印尼PT Merdeka收购了青山HNMI冶炼厂60%股份生产高冰镍，模式主要是采购NPI和低冰镍转炉吹炼成高冰镍，根据高冰镍成本与当期NPI销售价格差值推算加工成本在1,500-2,000美元/吨。

综上，RKEF+转炉工艺生产高冰镍的成本与NPI高度相关，总成本可以认为是在NPI基础上加0.15-0.2万美元/吨的加工成本，基本符合之前市场预期。

RKEF+转炉工艺路线产品相对灵活，根据不同的经济效益可以选择生产NPI、低冰镍和高冰镍，价差带来的经济效益带动相关产线投资。

b）富氧侧吹成本或更有优势，期待工艺技术进一步成熟

富氧侧吹成本高于湿法项目。 2022年10月份中伟OESBF（富氧侧吹炉）项目投产，开创了红土镍矿冶炼新的技术路线，OESBF无“热－电－热”转化过程，能源利用效率更高，在能耗和原料适应性上拥有一定的优势，镍回收率达到93%以上，并可回收伴生钴，目前两条产线均已达产，拥有产能2万吨/年。根据公司2024年6月在投资者互动交流平台信息，OESBF成本相较于湿法的0.95万美元/吨的成本要高一些，后续将通过更多工艺优化降低成本。

2022年伟明环保投资富氧侧吹生产高冰镍嘉曼项目，总规模为年产高冰镍含镍金属4万吨，计划总投资规模不超过3.9亿美元，折合万吨投资不过1亿美元。2024Q3佳曼项目已经启动热调试。

项目可研完全成本1.08万美元/吨，折电镍约1.33万美元/吨。 2023年寒锐钴业计划在印尼投资年产2万吨镍金属量富氧连续吹炼高冰镍项目，根据可行性报告，项目建设期15个月，计划总投资2.4亿美元，折万吨投资1.2亿美元。项目年处理红土矿160万吨（干基，含镍1.4%），生产规模2.76万吨（镍含量73.89%），折镍金属量2.04万吨、钴422吨，镍钴比48:1。达产后平均制造成本折0.98万美元/镍吨，完全成本1.08万美元/万吨。

/ 镍价底 部锚定印尼RKEF成本 /

以当前1.55万美元/吨价格看，2023年产量中仍有约22万吨产量处于亏损状态，有待出清。 目前已停产产能影响产量近20万吨，以当前镍价算，1）硫化镍矿仍有5.6万吨产量处于亏损状态，如Forrestania、Eagle、Terrafame等；2）海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目11.7万吨处于亏损，如Murrin Murrin、Ambatovy、Goro等；3）FeNi有5.12万吨待出清，如Codemin、Falcondo、Onca Puma等，以上2023年产量总计达到22万吨。

如果以上产能完全出清，是否会影响全球镍供给？ 从原生镍增量来看主要集中在印尼，根据SMM数据，2024年印尼MHP产量31.4万吨，同比+15.4万吨，NPI产量146.7万吨，同比+9.1万吨，合计增量达到24.5万吨；2025年MHP产量预计达到40.5万吨，同比+9.1万吨，NPI/转炉高冰镍产量保守预计同比+15万吨，合计增量24.1万吨。若上文提到的高成本产能全部出清，预计影响产量42万吨，印尼2024、2025两年合计产量增量预计48.6万吨，所以无需担忧全球原生镍供给下降的情况。

印尼低成本产能释放拉低全球成本曲线，RKEF成为边际供应成本支撑。 2025年印尼低成本产能继续增加，成本曲线下移，若根据INSG预测的全球2025年原生镍消费量351万吨，则对应中国RKEF为边际供应，对应成本则为镍价中长期运行中枢，当前镍价处于底部。

中国和印尼多数冶炼项目非自有矿山，成本随镍矿采购价格波动，镍价存在螺旋下降的可能。 印尼镍矿内贸价格公式：HP M = Ni% * CF * (1 - MC) * HMA，其中Ni%是镍矿的品位，CF是校正系数，MC是镍矿的湿度，HMA是伦敦交易所（LME）前两个月的平均价‌。所以镍价下行将带动镍矿销售基准价格下降，RKEF成本下降，镍价成本支撑边际走弱，以吨镍耗矿100吨计算，若LME镍价下跌1000美元/吨，则对应印尼1.7%品位镍矿内贸基准价格下降8美元/湿吨，RKEF成本下降800美元/镍吨。从浮动成本价格假设来看，当镍价跌至1.4万美元/吨时，冶炼厂利润大幅下降，价格拥有绝对成本支撑。

五矿 | 镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？

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