完美的软着陆在最后需要一个“托”，美国住宅的短缺使其成为一个理想的“托”，这增大了软着陆成功的概率。经济与大选关系如何？
文丨陈稻田
《上篇》
短缺的美国住宅市场：一个理想的“托”
房地产是对利率最敏感的行业。在本次地产下行周期中，新房开工量从2022/4月的顶点183万（年化）下降到2024/7的低点124万，下降幅度为32%。作为对比， 1960年以来的7个下行周期中，最小下降幅度是-38%，最大是2008-2009金融危机期间的-79%，平均是-58%。因此，本次下行幅度（截至目前）是历史上最小的，且远远低于历史平均幅度，这其中的主要原因是美国住宅供应的短缺。衡量房屋短缺一个比较好的指标是房屋空置率，空置率越低说明住宅越是短缺。在1986-2004年期间美国的住宅空置率比较平稳，大致在1.6-1.8%之间波动；次贷危机让住宅空置率飙升到2008年的2.8%，是1986年有数据以来的最高点；此后随着人口的增长和新房开发的谨慎，空置率不断下降，并在2022和2023年达到历史最低点0.8%。房屋的短缺还可以从高利率环境下美国住宅价格的坚挺得到佐证，Case/Shiller房价指数显示美国房价只在2022/6-2023/1之间有小幅的下降，然后就重拾上升势头，最新2024/6月份的数据显示房价已经连续创出了历史新高。
由此可以看出，由于供应短缺美国的住宅投资在高利率环境下降幅度和历史相比非常温和。随着美联储开启降息周期住宅投资可能会有一个显著的增长，原因在于随着融资成本的明显降低，叠加住宅的短缺和创新高的房屋价格，住宅开发将变得十分有利可图。综合起来，当下的美国住宅地产对利率的反应具备非对称性的特点，这满足了经济软着陆对一个好“托”的要求。此外，低利率环境下二手房的交易会很快活跃起来，考虑这是一块很大的服务业，也会对经济形成“托”。
美联储要想更好地管理市场预期，可以考虑向市场传达软着陆之“托”已经找到的消息。几天前在美国外交关系协会（著名的“外交”杂志由其主办）的一个演讲中，拜登的经济顾问蕾尔-布伦纳德（Lael Brainard, 2023从美联储副主席任上离职)对美国经济前景充满信心，她特别提到美国经济在后面会得到住宅地产的支持，特别是如果贺锦丽（Harris）的平价住房计划能够实行的话（计划四年新增300万个平价住房单位）。看来地产为软着陆作“托”是有预兆的，因为我感到这位干练的经济学家已经自发地在美联储“体制外”为前同事们在做“托”了。
降息有多大，会持续多久？
一个自然的问题是，降息阶段的幅度有多大，时间会多长？第一个问题在很大程度上取决于对中性利率的估计。大多数的市场观察家，包括鲍威尔本人和萨默斯，认为中性利率将远高于疫情前的水平。我最近读到哈佛大学福尔曼（Furman）教授在2022年杰克逊霍尔央行大会上的受邀演讲文稿，其简洁精湛、举重若轻的宏观分析和历史眼光令人惊叹（值得一提的是，另外一位名声鹊起的哈佛美女经济学教授也参加了同一个会议，她的演讲则略显青涩，毕竟是年轻，只有四十岁）。福尔曼教授的忠告是不要轻易宣称新常态，老常态的生命力经常很强大。如果我们相信他的说法，那么美国的实际中性利率在未来几年中可能并不会显著提高。此外，AI革命带来的收入分配更倾向于富裕群体，这提高了储蓄率，也倾向于降低中性利率。美联储最新的9月经济预测摘要认为名义中性利率是2.9%，鉴于鲍威尔一直对AI的潜在影响力似乎缺乏热情，我倾向于认为名义中性利率会在2-2.5%之间。降息持续的时间和通胀下降的速度紧密相关，这可以留待以后分析。
特朗普劣势：关于美国总统大选的几个观察
政治会影响美联储，例如特朗普就声称如果他当选就会直接干预货币政策，在11月投票之前，讨论一下美国总统大选是有必要的。全面的分析价值有限，这里集中于几个媒体关注较少的事项：当下特朗普面临的几个明显劣势（相比2016年）。
2016年特朗普突出骑兵，战术新颖，比如熟练利用社交媒体进行宣传，利用推特直接和选民交流，当时还有很多耸人听闻但是非常流行的阴谋论，这些新事物让那时候的传统政客希拉里很陌生，摸不清底细。但是到2024年，特朗普成为透明的一方，他的战术没有任何变化。
2016年是美国白人中低收入群体不满情绪最大的时候。金融危机后的就业复苏缓慢，工资增速很低，而大选前的2015和2016年是工资涨幅最小的几年，居民消费也非常弱。2015和2016年股市也很平淡，整个经济看不到亮点。2016年是奥巴马，一位黑人总统，执政的第八年。可以想象，当时的低收入白人群体觉得被边缘化，不满情绪达到极点。对比之下，当前中低收入白人的经济状况比2016前有所改善，比如失业率、实际工资都有改善，股市房市涨得也不错，虽然财富不均，但是个人财富都有较大的增长。
伊万卡此次大选不再出来助阵，则是特朗普相比2016年的另一个劣势。
最后值得一提的是，在经历了2016和2020年较大的民调偏差后，美国民调机构一直在改进统计方法。本次大选的民调再次出现2016年那种大幅误差的可能性将会很小了（2020年比2016已经有较大改进）。
美股、美债与美元
最后让我们转向资产市场。市场对0.25%的降息幅度有点嫌少，而0.5%的降幅市场又觉得美联储有点紧张，可能隐含了关于经济的某种不祥之兆。在这种心态下，9/18日50个基点的降息让美股市场很纠结，标普500指数当天从略微下跌到上涨接近1%来回拉扯了数个来回，最后略微收跌0.3%。中秋节刚过完，美联储就体验了苏东坡“此事古难全”的意味。不过，在降息后的第二个交易日美股大涨，市场的兴奋不无道理：这毕竟是一次50个基点的降息，难道不是吗？
以较宽松的标准，美国经济在2023年年底和2024年初已经实现了软着陆，例如财政部长耶伦就持这种观点。但如果以更为严格的标准，软着陆还有第三阶段没有完成，在利率回归中性的过程中仍然有很多不确定性，伴随着就业市场的弱化，悲观者很容易想到衰退的前景。
不过如果我前面的分析是正确的，地产这个“托”将会显著减轻衰退风险。从宏观风险的角度看，美股值得更偏乐观的态度，标普500和道琼斯已经创下新高，尽管以科技股为主的纳斯达克还没有。市场波动难以避免，特别是在估值较高的情况下，有时候叠加外部因素美股波动可能会很大，例如7月到八月的暴跌（因为日元升值触发）。各种宏观风险，当展露出来的时候，有多少是“虚惊”，有多少是“实料”，哪一些会逐渐减弱，哪一些会放大加速，都将需要持续的观察和评估。
降息周期的美债将有不错的表现，当前利率还是偏高，尽管已经经历了显著的下行。
由于主要的货币当局都在降息，因此美元对欧元、英镑、加元的汇率难以有趋势性的变化。日元因为相反的货币周期而引人注目，目前兑美元汇率已经从最低点显著升值，并在一个月之前引发了一场不小的全球金融风暴（ 见笔者在本刊的文章“日元升值引爆全球，股灾走向何方”）。在当下，美元进入降息周期，日元兑美元还会继续升值吗？笔者感觉不是很确定。日本的经济增速改善并不明显，通胀主要是日元的贬值造成的。如果日元升值过大的话，通胀的成果也就自然被抵消了。
2024年春季日本的工资切实获得了显著的上涨，这是否会让通胀具有可持续性？我感觉还需要观察。日本企业海外投资很大也很成功，但实际上它对日本本土经济（GDP）是有负面影响的。一方面海外投资的高回报率会让企业减少本土投资。另一方面海外投资确实是财富，但是如果它始终不能被国内居民用起来，那就只是看起来令人满足的数字。如果这些海外收益要对日本国民有用，这需要资本回流，也就是日元升值，出口下降和进口增多。而一旦这些事情发生，日本国内经济产出就会走弱。在居民消费方面，日本居民的储蓄率甚至已经低于美国，但即便如此，因为日本的收入中分配中居民的份额要远远低于美国，因而居民消费占GDP比重是大幅低于美国的。总结起来，日元在当前汇率下的升值空间可能比市场预期的要小。日本经济是奇特的，历经挣扎但是难以摆脱某种宿命，我觉得还不如学习美国，摆脱“菊与剑”的传统重负，有钱就花，纯粹地享乐起来。
软着陆“三段论”：一个总结
2022年3月在通胀率已经达到8%的情况下美联储第一次加息幅度只有25个基点，对比之下此次50个基点的降息是大胆的，这是一个不小的进步。通过菲利普斯曲线的框架，本文为一个典型的经济软着陆划分了三个阶段，并且认为这个分析框架具有一般性。完美的软着陆在最后需要一个“托”，美国住宅的短缺使其成为一个理想的“托”，这增大了软着陆成功的概率。美国的经济前景目前看还不错，但是不确定性也很多。期盼已久的降息阶段已然开启，这是有潜力写入宏观经济学教科书的历史事件，值得我们持续的关注。
本文仅代表作者本人观点
作者为经济学博士、金融从业者
责任编辑 徐瑾 [email protected]
