【国金建筑黄俊伟团队|周观点】PPP监管加强促“行稳致远”，资产证券化为融资提供“另一扇门”

□ 央企PPP业务或受监管，短期虽受影响但长期将使得央企“行稳致远”。 据第一财经、网易、新浪等媒体11月25日报道，近日国资委正式印发了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，主要内容如下：1）“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%”；2）：“集团要做好内部风险隔离，明确相关子企业PPP业务规模上限；资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目”；3）：“集团应加强对非投资金融类子企业的管控，严格执行国家有关监管政策，不得参与仅为项目提供融资、不参与建设或运营的项目”；4）：“央企不得参与付费来源缺乏保障的项目，不得通过引入“明股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他地方承担的风险。在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等”；5)：“对PPP业务重大决策实施终身责任追究制度”。相比较此前的“征求意见稿”，对于累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的比例从40%提升到50%，此外对于子企业PPP业务规模的资产负债率上限要求从此前的90%下降到85%，集团层面PPP业务规模上限有所放松而子企业PPP业务规模上限有所下降。 我们认为，此次“通知”延续了今年以来一以贯之的PPP加强监管、组合拳减低国有企业杠杆等方针策略，此次“通知”并未超预期，对相关建筑蓝筹的边际影响有限。此外，强监管从外部约束了央企在PPP上可能的激进态度，降低央企在PPP业务上的风险，长期将利于央企的发展，而在短期则边际利好PPP龙头民企如东方园林/龙元建设等。

□ 资管新规引领PPP资本金投资新趋势，PPP资产证券化为融资提供“另一扇门”。 近期央行同银监会/证监会/保监会/外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，由于资管产品在PPP项目资本金融资业务中起着重要的作用，“资管新规”对PPP业务产生重要影响，具体如下：1）限制了明股实债融资结构，“资管新规”禁止“分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”；2）“资管新规”20条规定，分级私募产品中“权益类产品的分级比例不得超过1：1”，由于PPP资本金部分广泛含有PPP基金等私募产品，这使得上市公司在PPP基金中的投资比例将提升；3）“资管新规”21条规定：“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品”，可能导致资本金部分来自于银行理财的资金可能会受影响。 综上，我 们认为“资管新规”在某种程度上加大了PPP融资难度，但此次“资管新规”的资产管理产品未涉及资产证券化产品，而6月19日财政部联合央行和证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》中，相比较此前发改委文件要求PPP项目资产证券化必须要建设并运营2年以上，财政部的《通知》则提出项目建设期的基础资产也可以进行资产证券化。“资管新规”未将资产证券化产品纳入其中显然为PPP融资提供了另外一条路径。

□ 短期继续推荐：中材国际 / 全筑股份 / 杭萧钢构 / 东方园林 / 中设集团。 1）首推中材国际：①“两材合并”定位更高，核心地位下长期增长逻辑发生大变化；②传统业务多元化/精细化+环保+投资三轮驱动业绩增长，2017年已取得阶段性成功，甩开历史包袱公司发展进入新阶段，一带一路建设最核心受益标的，为国际工程核心资产；③预计2018/2019EPS分别为0.85/1.04，对应18/19PE估值11/9；2）全筑股份：长租公寓/全装修打开B端家装市场规模，预计2025年全装修市场规模将达到1万亿，公司为全装修龙头之一，未来将实现有底子有质量有想象空间的增长，成长性突出；预计2018/19年EPS分别为0.40/0.56，估值22/15；③杭萧钢构：钢结构技术授权商业模式+绿色建筑B2B电商平台模式开拓者，万亿级装配式建筑市场核心受益标的，预计2018/2019年EPS分别为0.79/0.98，估值14/11；④东方园林：园林产业链逻辑通畅，需求端大幅扩容（1.5万亿市场规模）+单体项目金额扩大所带来的集中度提升，公司仍处于高速增长态势，2017年新签订单已达590亿（含联合体中标），PPP规范后将更加促使集中度提升，预计2018/19EPS分别为1.17/1.77，估值分别为17/11；⑤中设集团：低估值高增长优质设计公司，预计2018/19年EPS分别为1.80/2.29，估值分别为17/13。

□ 中长期继续持续推荐国际工程/B端家装/园林/建筑工业化产业投资机会，积极关注低估值大建筑/煤化工投资机会： 1） 国际工程为低估值/低涨幅/低配置板块，2017年在产生较大汇兑损失情况下仍旧实现高增长，“一带一路”写入党章后长期逻辑边际改善，2018年人民币预计将贬值，关注中工国际/北方国际/神州长城/中钢国际等；2）我们前期发布B端家装行业报告《“租售并举”开启B端家装市场进入新时代》，推荐广田股份/金螳螂/东易日盛等；3）持续推荐“美丽中国”大背景下园林和装配式建筑产业投资机会，推荐铁汉生态/岭南园林/美尚生态/美晨科技/文科园林等，关注棕榈股份/精工钢构/东南网架等；4）大建筑如中国建筑/葛洲坝/中国铁建/中国交建估值已较低， 1-10月订单增速分别为30%/35%/24%/31%，具备长线投资价值；5）积极关注石油价格上涨背景下的煤化工逻辑边际改善，关注中国化学等。

风险提示

□ PPP 项目落地速度放缓，国改进程 / 一带一路低于预期以及政策风险等

事件 1 ： 近日国务院国有资产监督管理委员会（下称国资委）公布了《 关于加强中央企业 PPP业务风险管控的通知》（下称《通知》），《通知》从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制、优化合作安排、规范会计核算、严肃责任追究六方面来防范央企参与PPP的经营风险。《通知》要求，各中央企业对PPP业务实行总量管控，从严设定PPP业务规模上限防止过度推高杠杆水平。为此，《通知》给出了三条具体要求：（1）纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资(直接或间接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之和，减去企业通过分红、转让等收回的资金)原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%，不得因开展PPP业务推高资产负债率（2）集团要做好内部风险隔离，明确相关子企业PPP业务规模上限;资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目。（3）集团应加强对非投资金融类子企业的管控，严格执行国家有关监管政策，不得参与仅为项目提供融资、不参与建设或运营的项目。 （第一财经）

点评： PPP业务风险管控有利于PPP模式健康长期发展： 1）风险管控+PPP总量管控短期看预计对中央企业参与PPP项目将产生较大影响。 根据明树数据统计，截至2017年11月25日，央企牵头参与PPP项目个数为1062个，占总成交项目数的35%，牵头参与的PPP项目金额达5.7万亿，占总成交额的59%，为PPP市场最主要社会资本。倘若实行总量管控，央企参与PPP项目总量可能发生一定下降，但从市场参与主体的结构角度看，该通知提出对央企参与PPP提出总量管控，有利于地方国企和民企市场份额的增长； 2）中长期PPP进入规范化阶段，明确PPP模式发展过快引起如风险监督及相关法规的不完善等问题。 随着PPP进入规范化阶段，PPP项目库未来将更加规范化，有利于防止PPP异化为新的融资平台，隐性债务风险得到了遏制，PPP持续健康发展的基础得到了夯实。

事件 2 ： 11月21日，据住建部网站消息，为积极推进装配式建筑发展，住建部近日发文，认定北京市、杭州市、广安市等30个城市为第一批装配式建筑示范城市，北京住总集团有限责任公司、杭萧钢构股份有限公司、碧桂园控股有限公司等195个企业为第一批装配式建筑产业基地。住房城乡建设部要求，各装配式建筑示范城市和产业基地要按照有关规定扎实推进装配式建筑各项工作，及时探索总结一批可复制、可推广的装配式建筑发展经验，切实发挥示范引领和产业支撑作用。 （住建部网站）

点评： 第一批装配式建筑示范城市和产业基地名单正式公布，利好建筑板块：1)国家大力推行发展的装配式建筑是对传统建造方式转型、升级的重大变革，符合国家提出的“绿色发展”、“美丽中国”等理念，目前我国新建建筑中装配式建筑比例约为3%~5%，未来4年装配式建筑高达万亿空间广阔；2）制造升级，装配式建造方式刺激新一轮建筑科学和产业变革，装配式钢结构部品部件生产制造、BIM 技术、节点装配技术等的提升，符合“中国制造 2025”，契合新一轮科技革命和产业变革的时代背景契合国家科技强国、产业升级的时代背景。

• 中材国际（ 600970.SH ）— 正式进入“新时代”，蛰伏 5 年战略转型还看今朝。 1 ）“新时代”变化： ① “两材”合并后公司“靠山更大”且将获更多支持，自上而下来看国改长线逻辑支撑公司进入新发展阶段。 “两材”合并后新的中国建材集团战略愿景为打造 世界一流建材企业 ，为我国建材产能“走出去”航母型集团， 公司“新时代”靠山更大 ； ② 传统业务横向纵向两维度扩张营收稳健，精细运营毛利率提升显著。 2017 年 Q3 传统业务新签合同 248 亿元同增 6.7% ， 2017H1 末传统业务在手未完成合同额为 407 亿，传统业务业绩有营收有保障。公司坚持加强“精细运营”，传统业务毛利率提升显著， 2017 年 H1 传统业务毛利率达 15% ，远超 2016 年毛利率（ 11.3% ）： ③ 多元化战略转型，环保产业版图初现。 2016/2017H1 公司环保业务同增 11%/45% ，安徽节源近四年业绩复合增长率达 200% 发展势头良好，考虑公司兼具资金、技术、政商资源三大优势，在环保产业高速发展之际有望持续高增。 ④ 公司历史包袱完全解除，未来业绩反映公司真实基本面。 2012 年公司子公司东方贸易遭遇钢材贸易行业整体危机导致中材国际在 2012-2014 年间计提巨额资产减值损失拖垮中材国际业绩。截止目前，东方贸易仅 2 项诉讼未计提资产减值损失标的金额共计 932 万元： 2 ） 四大理由助力公司 2017 年业绩爆发，预计达 10 亿元： ①子公司成都建筑材料工业设计研究院大项目 Q4 进入结转高峰期预计可贡献营收 20 亿元净利润 1 亿元；②安徽节源业绩对赌进入冲刺阶段预计 Q4 需完成净利或超 1 亿元；③ 2017 年 10 月，公司公告将转回资产减值损失 0.17 亿元；④根据国金宏观观点，人民币 Q4 贬值压力大， Q4 产生大额汇兑损失可能性小。我们预计公司 2017-2019 年 EPS 为 0.57/0.85/1.04 元，给予公司未来 6-12 个月 17 元目标价位，相当于 20x2017PE 。

• 杭萧钢构（ 600477.SH ）— 建筑工业化长期逻辑不改，中报业绩稳超预期全年业绩有保障。 1 ）装配式建筑前景广阔，钢结构大有可为：在装配式建筑 目标明确，实现路径清晰 的背景下，钢结构具有抗震性能好、施工周期短、绿色环保等众多优点，同时承担供给侧改革重任，有望在当下发展装配式建筑浪潮中脱颖而出，成为装配式建筑主力军； 2 ）深耕钢结构住宅，三大壁垒打造技术授权护城河：公司作为钢结构住宅龙头企业，深耕钢结构住宅已超十载，目前已通过独创钢结构剪力墙组合结构技术开展技术授权模式并有工程项目落地，资金投入（近 10 亿）、实践经验（包头万郡项目）和专利池共同形成技术授权护城河； 3 ）公司 H1 业绩稳超预期，归母净利同增 62% ， H1 新签钢结构制造安装合同共计 25 亿元，同增 15% ， 2017 年截止目前，公司签署技术授权协议 32 单合计 11.48 亿元，同增 52% ，增长迅速保障全年业绩。

• 全筑股份（ 603030.SH ）： —长租公寓 / 全装修大势到来， B 端家装龙头乘势起飞。 1 ）长租公寓 + 新房“全装修”家装市场规模达万亿：现目前我国全装修市场尚处于成长期渗透率不足 20% 相较于发达国家 80% 的渗透率成长空间巨大，考虑长租公寓对购房需求的挤出效应，预计 2020 年全装修市场规模达 6000 亿元，四年 CAGR 达 26% ， 2025 年全装修市场规模有望达万亿。 2 ）大客户恒大业绩稳健保障公司业绩，布局长租公寓有望深度受益：①公司重大客户恒大销售面积三年 CAGR 达 36% ，作为恒大战略合作伙伴，恒大业绩高增利好公司；②公司合作伙伴纷纷布局长租公寓，凭借与房企的长期合作关系和标准化装修业务的丰富经验，公司有望成功切入长租公寓。 3 ）家装龙头集中度有望提升：下游地产集中度提升 + 净利率提升 + 资金壁垒 + 全产业布局四大引擎下，家装市场集中度有望进一步提升，公司作为家装龙头将极大受益。 4 ）全产业链布局 + 定制精装，人居生活服务提供者可期：①现阶段公司已顺利搭建集设计、施工、家具生产、软装配套、装修后服务为一体的装修生态圈；②公司通过 B2B2C 整合供应链，打造个性化定制精装，企业财务报表极大改善；③定制精装切入 C 端用户与其建立更加紧密的联系，未来或走向服务业。 5 ）我们预计公司 2017/2018/2019 年实现营收 46/66/90 亿元，预计公司 2017/2018 年归母净利润达 1.5/2.1 亿，同比增长 52%/40% 。

• 岳阳林纸（ 600963.SH ）： — 华丽转身，唯一央企开启园林新时代。 1 ）从 1.61 倍 PB 估值说起，战略布局园林修复可期： 1 ）盈利能力提升： 2016 年园林行业净利率（ 9.5% ）远超造纸业（ 5% ），随着园林业占比逐步提升，公司 2016 年净利率仅 0.6% 提升空间巨大；资产周转率提升：园林行业通过 PPP 模式可大幅增加表外杠杆从而提升营收规模，营收规模的大幅提升会直接提升资产周转率； ROE 提升：公司 2016 年的 ROE 仅 0.5% ，在上述两种逻辑下具有提升趋势， PB 估值修复可期。 2 ）唯一央企园林公司，具备跨越式发展基础： 2016 年以 6.46 元 / 股价格非公开发行 3.55 亿股，以 9.3 亿元价格收购凯胜园林；背靠诚通得天独厚；员工持股提升内在积极性：公司 2016 年定增对象中包含员工持股计划，共 197 人参与，以 6.46 元 / 股价格认购 0.23 亿股。 3 ）造纸业务回暖，甩开历史包袱调整结构：纸浆纸价上涨，公司 H1 纸业毛利率提升 8.6pct 至 22.9% ；公司于 2015 年剥离亏损的骏泰浆纸且逐步减产湘江纸业，由于中国纸业旗下有多家造纸上市公司，我们认为造纸业务上公司未来将以做精为主。 4 ）园林业绩将爆发，造纸业绩有贡献：凯胜园林在手订单 18.3 亿预计 2017 年贡献 10.6 亿营收， H2 新中标订单有望额外贡献 3.2 亿元营收，毛利率提升净利将达到 2.1 亿元；造纸处于回暖周期纸价走高料持续，预计 2017 年贡献营收 / 业绩共 55.5/1.3 亿元；参考公司订单加速情况和在手 170 亿框架协议，叠加行业景气驱动及未来森林小镇落地情况，公司园林业务将爆发发展，预计公司 2017/2018/2019 年的营收达 69.3/90.3/106.6 亿，净利润达 3.34/5.68/7.20 亿元。

• 东方园林（ 002310.SZ ）— 员工持股完成卯足全力， PPP 龙头再度起航。 1 ） PPP 市场规模广阔：截至到 6 月末， PPP 入库项目总共 13554 个总金额 16.4 万亿，市政工程 / 生态环保分别为 4732/825 个，占比 34.9%/6.1% ，根据历史增速预计 2017 年市政工程 / 生态环保 PPP 项目投资分别达 6.6/1.0 万亿元，市场规模广阔； 2 ）充足订单保证未来营收：公司 2017 年至今新签订单 590 亿（包含联合体中标），同比 +52% ，在手订单充足未来业绩高增有望； 3 ）截至 2017 年 7 月 10 日 , 第二期员工持股计划实施完成，可以充分调动员工积极性、提高公司竞争力。我们认为公司主营业务水治理 / 危废 / 园林景气度高，且作为 PPP 先行者模式优势明显，在手订单充足看好业绩继续爆发，给予公司 6-12 个月 23 元目标价位，对应 17/18 年 PE 估值 30/20 倍。

• 铁汉生态（ 300197.SZ ）— 订单高质 + 资金无忧，业绩符合预期未来继续爆发。 1 ）入库率高 PPP 订单质量好： 2017 年至今公司中标 18 个项目金额总计 187 亿（含联合中标），其中 PPP 项目 165 亿，占比高达 88% ，入库率高达 93% ，入库项目落地无忧； 2 ）资金面具备安全边际：通过对公司现金流分析，预计公司 3-12 月资金缺口为 13 亿元，公司采用多渠道缓解资金面紧张问题，可转债待证监会审批通过后预计 11 亿资金 10 月到账； 3 ） 2017 年 92 亿营收确定性强：根据线性完工百分比和营收贡献比测算出公司 2017 年营收共计 92 亿元； 4 ）公司 9 月 5 日发布 2017 年股票期权激励计划，拟向 496 名激励对象授予 1.5 亿份股票期权，激励员工范围广极大增强公司活力，大股东和高管持股彰显信心；激励行权的业绩条件为 18-20 年净利润达到 10.2/13.3/17.4 亿，足见公司对未来业绩增长充满信心。我们认为公司订单质量 / 项目回款 / 资金面无忧，订单高增之下业绩爆发确定。根据前三季度业绩，公司前三季度归母净利润同比增长 59% ，我们给予公司 6-12 个月 17.82 元目标价位，对应 2017/2018 年 PE 估值 30/22 倍。

• 山东路桥（ 000498.SZ ）— 业绩高增符合预期，订单或加速业绩爆发。 1 ）公司发布前三季度报，实现营收 78.6 亿，同比增长 86.9% ，实现归母净利润 4.1 亿，同比增长 65.9% ，符合预期高增； 2 ）订单饱满若落地加速则业绩进入爆发期：截止目前公司 2017 年新签订单承接金额达近 290 亿元（包括联合中标），为 16 年营收（ 81.5 亿） 2.4 倍，考虑到 2016 年底有近 200 亿在手订单，公司在手订单充裕未来业绩继续高增有保障； 3 ）山东省高速龙头，十三五期间市场广阔：公司背靠大股东山东高速集团在省内公路施工领域有绝对优势，“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度，公路建设市场规模预计超 2000 亿。给予公司未来 3-6 个月 11.2-14.0 元目标价位，对应 2017 年 PE 估值分别为 20-25 倍，对应 2018 年 PE 估值仅为 14-18 倍。

• 华建集团（ 600629.SH ） — 国内排名第一的设计院，并购 + 定增促公司稳健发展。 1 ）公司在超高层及大跨空间结构建筑等复杂结构设计领域具有绝对领先地位，参与了国内 90% 已建及在建超高层建筑设计工作； 2 ）重组并购催生新格局，城镇化加快房地产投资回暖助推行业上行：设计行业市场竞争加剧并购重组成为市场新趋势，公司已先后进行对 Wilson 、武汉正华和江西招标咨询等企业全资或部分股权的收购，完善海内外布局；城镇化进程不断加快为建筑设计行业打下坚实市场基础； 3 ）国改驶入快车道，连续定增落地资本实力显著提升：公司两大股东皆为国有企业，上海国资委合计持股 71.35% ，实质推进国改预期强烈；公司于今年 3 月分别发行 5933 万股和非公开发行 1381 万股，其中非公开发行募集资金 2.8 亿，改善公司现金流情况，业务发展资本充足； 4 ）我们维持中报点评对公司的业绩预期： 2017/2018/2019 年归母净利润分别为 2.7/3.4/4.4 亿元，公司当前市值 80.0 亿，对应 2017/2018PE 估值为 30/24 倍。考虑公司三季报业绩略低于预期，我们下调目标价至 22.77 元，对应 2017/2018PE 估值为 36/29 倍。

• 美尚生态（ 300495.SZ ）— 订单足弹性高， PPP/ 并购 / 员工持股助业绩继续爆发。 1 ） PPP 订单业绩弹性大，外延增补地产园林强化西南布局：公司 2015/2016 年 PPP 订单分别为 0.89/12.09 亿，增速高达 13.6 倍，而 2017 年至今公司已签订 35 亿的 PPP 订单（包含联合体中标），爆发趋势不改；公司收购金点园林补充地产园林业务板块和西南区域板块，金点园林承诺 2016 至 2018 年累计净利润不低于