从政策面和市场面来看，红利投资已经不仅仅是短期防御的重要工具，也是中长期值得关注的投资理念。红利主题基金系列报告将从内部轮动、寻找红利扩散、基金经理配置思路等角度，提供红利策略在基金中落地的持续研究成果。
分红力度持续提升，传统行业分红意愿较强：
从高股息的角度看，单纯通过数量化手段把各行业或者个股的股息率从高到低排序，然后据此来进行所谓的高股息推荐并没有意义，甚至可能存在“价值陷阱”。虽然煤炭、石油石化等传统周期行业因为供给格局改善等原因盈利稳定性已经有了显著抬升，但是价格和政策波动都会造成大部分行业的盈利波动，继而影响未来分红意愿。因此，具有高分红意愿（预期分红率较高）与低市盈率属性的行业对于投资策略具有更高的参考价值。
从预期股息率抬升角度寻找行业和匹配指数：
从边际变化的角度，石油石化、银行、公用事业、通信板块股息率抬升空间较大，细分到二级行业，白酒、白色家电、煤炭开采、能源金属、饮料乳品、家居用品等行业预期股息率抬升空间较大。低估值可以为筛选股息率预期抬升的行业提供更高赔率，白色家电、能源金属、城商行、基础建设、食品加工、饮料乳品、物流等板块在预期股息率抬升的基础上，当前PE、PB分位数在历史20%分位以下。
现象思考和研究方向：红利策略与红利扩容：
当前红利板块正处在轮动扩散阶段，以消化年初以来持续上涨带来的高拥挤度。一方面，投资者可接受的股息率本身也会随着无风险收益率以及理财、信托、保险等金融产品收益率的下行而下行，红利股的门槛可能随之下行，例如从此前的5%以上下行至3%附近；另一方面，红利投资的范围可能在扩大，很多行业供需格局逐渐趋于稳定，越来越多的公司进入了稳定ROE的阶段，可能从过去传统意义上的红利投资行业例如石油石化、通信、煤炭等扩大到一部分消费股、制造业等领域，部分长期盈利韧性、供需格局改善、拥有护城河和竞争力的公司也能作为挖掘预期红利股的一种思路。
风险提示：
本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
2024年以来A股市场先抑后扬，前半段时间具备高股息以及低估值特征的红利类资产表现出明显的超额收益，后半段时间以人工智能为代表的科技类成长股超额收益明显。市场呈现如此变化主要有以下几个原因：一、市场在前两个月缓慢演绎了宏观经济以及产业政策从不确定性向确定性的转变；二、在监管调整以及量化交易策略调整的背景下，市场中长期交易结构更加趋向合理，更加理性。当下的宏观环境决定了目前可交易需求增量逻辑的方向稀缺，具备现金属性的红利资产和产业发展逻辑的科技成长赛道依然值得关注。
政策端也在持续引导上市公司加大分红力度。2023年12月，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》，内容包括进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平；简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏；加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红。2024年3月6日，十四届全国人大二次会议经济主题记者会召开，证监会主席吴清表示，近年来A股上市公司分红情况持续改善，但常年不分红的公司也不少，稳定性、及时性、可预期性分红的比例还有待进一步提高。2024年3月15日证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，明确提出要加强现金分红监管，增强投资者回报，包括对分红采取强约束措施，加强异常分红行为的监管执法；多举措并举提升高股息率，督促不分红或分红偏少的公司提高分红水平；推动一年多次分红，引导优质大市值公司中期分红，发挥示范引领作用。
从政策面和市场面来看，红利投资已经不仅仅是短期防御的重要工具，也是中长期值得关注的投资理念。红利主题基金系列报告将从内部轮动、寻找红利扩散、基金经理配置思路等角度，提供红利策略在基金中落地的持续研究成果。
截至2022年末，全部A股年度累计现金分红总额达2.20万亿元，年度现金分红比例（剔除归母净利润为负的公司）也由2017年的30.89%提升至2022年的36.42%。分红创出新高，以每年年底的股息率（近12个月）指标衡量当年年度股息率水平，2023年底全A指数股息率2.19%，处于2010年以来的较高水平。
从行业分布来看，以年度累计现金分红总额衡量行业分红规模，2022年，银行、非银金融为代表的金融板块，石油石化、煤炭为代表的上游能源板块，食品饮料、交通运输为代表的稳定行业现金分红占比较高，而以上行业2022年的现金分红总额均较2017-2022年现金分红均值更高。
考虑到部分公司以及行业的归母净利润为负值，在计算现金分红比例时难以对所有行业作比较，以行业内分红公司占行业内盈利公司的比例为公司分红意愿的衡量指标，2022年非银金融、银行分红家数占盈利家数比例高于95%，纺织服饰、钢铁、食品饮料等行业内盈利公司的分红意愿也较高，从历史均值上看，银行、建筑装饰、非银金融、交通运输和食品饮料等行业维持了较高分红意愿。同理，盈利公司股利支付率可以作为分红力度的衡量指标，2022年，食品饮料行业盈利公司股利支付率超过70%，石油石化、煤炭等上游能源板块，通信、纺织服饰、传媒等盈利公司股利支付率同样较高，从2017到2022年的平均水平来看，石油石化、煤炭、食品饮料、纺织服饰的盈利公司股利支付率超50%，分红力度相对更强。
截至2024年3月22日，煤炭行业股息率高达7.06%，银行、石油石化、建筑材料、纺织服装等行业股息率排名居前。同时，大多数行业股息率处于历史相对高位，煤炭、银行、电力设备、有色金属等行业的股息率处于2017年以来90%分位数以上。值得注意的是，2024年以来红利板块股价快速上升，煤炭、银行、石油石化行业的股息率较2023年底已经大幅下降。
股息率为公司总分红与总市值的比值，当引入D（每股股息）之后，D/P即为公司每年的股息率，也可以理解为投资者投资该公司所要求获得的合理股息回报水平，分子D/E为公司年的分红比率，即股利支付率；推导后股息率为公司股利支付率与市盈率之比（D/P=（D/E）/（P/E））。从高股息的角度看，单纯通过数量化手段把各行业或者个股的股息率从高到低排序，然后据此来进行所谓的高股息推荐并没有意义，甚至可能存在“价值陷阱”。例如银行板块分红力度一般，估值低是板块股息率较高的主要原因，部分公司并不具备较高的分红基因，而是由于公司基本面以及治理质量较差，股价持续下跌被动推升了股息率水平。相反，具有持续高分红意愿的公司可能因为股价的快速上涨，其股息率水平出现下降。此外，虽然煤炭、石油石化等传统周期行业因为供给格局改善等原因盈利稳定性已经有了显著抬升，但是价格和政策波动都会造成行业内部的盈利波动，继而影响未来分红意愿。因此，具有高分红意愿（预期分红率较高）与低市盈率属性的行业对于投资策略具有更高的参考价值。
以万得一致预期净利润*分红比例（2017-2022年股利支付率均值）代表未来一年分红情况，预期分红金额提升10%以上的行业包括公用事业、电力设备、汽车、石油石化；加入行业总市值也可以大致预估当前行业的预期股息率，预期股息率=（万得一致预期净利润*平均股利支付率）/计算股息率当天总市值，从边际变化的角度，石油石化、银行、公用事业、通信板块股息率抬升空间较大，细分到二级行业，白酒、白色家电、煤炭开采、能源金属、饮料乳品、家居用品等股息率预期股息率抬升空间较大。
短期视角，在红利策略被越来越多投资者认可的背景下，低估值可以为筛选股息率预期抬升的行业提供更高赔率，白色家电、能源金属、城商行、基础建设、食品加工、饮料乳品、物流等板块在预期股息率抬升的基础上，当前PE、PB分位数在历史20%分位以下。
主流红利相关的指数中，中证红利、上证红利、红利低波以及央企红利中金融、能源和工业板块占比较高，与预期股息率抬升比较密集的下游消费板块契合度并不高，而深证红利指数和红利质量指数的编制方案与其他红利指数存在差别，深证红利指数编制过程中综合考虑股票股利和现金股利，红利质量指数关注财务指标得分，加权方式也由综合财务得分为基础计算，相对来看与预期股息率抬升的行业更加契合。
基于上文对于股息率拆分的观点，目前市场以及绝大部分指数更加关注的还是公司或者行业的股利支付率，股利支付率高的公司将其经营周期中创造的价值将更大程度上分配给二级市场投资者，这些公司的估值体系更加贴近于自由现金流折现模型（DCF），股票趋近于债券，同时这些偏向于高比例分红的公司也往往处于成熟期，公司增速相对较慢，市场也很难给予较高估值。这类例子更多出现在海外，海外的高股息标的来说通常拥有“垄断”经营属性，电力电网、天然气输送管道等公用事业公司需求稳定，并且会根据居民通胀水平以及成本水平来进行收入的调整，同时创造稳健现金流，并且始终根据资产收益率的高低来进行资本循环（退出收益率较低的资产，重新买入较高收益率的资产）来维持整体ROE水平的稳定。而国内的高股息标的主要集中在上游资源品、银行或者在纺织服装、公用事业等成熟行业中，公司产生较高股息的主要原因来源于前期的资本性支出不足，或者行业在价格层面上存在一定的计划属性，因此国内的高股息标的在稳定性上相比海外的高股息标的需要打一定的折扣。
就国内而言，相比股利支付率同样重要的，还有公司股利增长的持续性。举例来看，可以用两种方式构成10%的预期收益率：一种每股股息增长（DPS增长率）3%+现金股息率7%，也就是上文阐述的现金流、ROE长期稳定的公司；另一种则是每股股息的增长7%+现金股息率3%，每股股息增长主要由自身护城河以及竞争力实现稳健增长获得。尽管都对应10%的预期收益率，但是两者的属性并不一样，前者更偏防守，内生增速偏低，更愿意通过高分红回馈股东；后者更偏进攻，内生增速更高，每股股息的稳健增长除了带来当期的现金收益，也会由于自身的增长带来一定的资本利得，这也是深证红利、红利质量指数在长周期大幅跑赢中证红利指数的内在原因。
当前红利板块正处在轮动扩散阶段，以消化年初以来持续上涨带来的高拥挤度。一方面，随着投资者可接受的股息率也会随着无风险收益率以及理财、信托、保险等金融产品收益率的下行而下行，红利股的门槛可能会随着无风险利率中枢下行而下行，例如从此前的5%以上下行至3%附近。另一方面，红利投资的范围可能在扩大，很多行业供需格局逐渐趋于稳定，越来越多的公司进入了稳定ROE的阶段，可能从过去传统意义上的红利投资行业例如石油石化、通信、煤炭等扩大到一部分消费股、制造业等领域；部分长期盈利韧性、供需格局改善、拥有护城河和竞争力的公司也能作为挖掘预期红利股的一种思路。
后续的系列研究中，我们将从个股属性出发，寻找潜在高分红板块，敬请关注。
本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
