同业存单越来越难卖了

同业存单是中国利率市场化进程中的重要一步，从2013年年末得以推出以来，市场规模不断扩大。截至2017年3月末，同业存单市场规模增长至7.8万亿。

1. 业存单的推出背景：利率市场化尾声

2013年，中国在推进利率市场化上迈出重要一步（如下图）：2013年12月9日，为规范同业存单业务，拓展银行业存款类金融机构的融资渠道，促进货币市场发展，中国人民银行制定了《同业存单管理暂行办法》（简称“办法”）。从《办法》来看，同业存单具有以下特征：

（1）发行主体。按照人民银行《同业存单管理暂行办法》的规定，同业存单由银行业存款类金融机构发行，发行机构必须是市场利率定价自律机制成员单位。其中提到的“市场利率定价自律是由金融机构组成的市场定价自律和协调机制，成立于2013 年9月24日。在2013年底CD 出现之初，上述市场利率定价自律机制成员单位仅有工商银行等10 家大型银行。此后经过数轮扩大，截至 2016 年6月，符合条件的自律机制成员机构范围已经扩大至1556 家。

（2）期限和品种。同业存单包括固定利率和浮动利率两大类。其中，固定利率存单期限原则上不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，参考同期限Shibor利率定价。浮动利率存单以Shibor基准计息，期限原则上在1年以上，包括1年、2年和3年。

（3）流动性。公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物。定向发行的同业存单只能在该只同业存单初始投资人范围内流通转让。可以进行回购质押交易，意味着同业存单具有一定的债券属性。

（4）会计处理。同业存单在会计上单独设立科目进行管理核算；在统计上单独设立存单发行及投资统计指标进行反映。这使得同业存单与传统的同业存款、同业拆借、回购以及债券都有所区别，成为一类单独的资产类别。

（5）额度管理。存款类金融机构发行同业存单，应当于每年首只同业存单发行前，向中国人民银行备案年度发行计划。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币。发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。

（6）定价和二级市场交易均市场化。同业存单的发行利率、发行价格等以市场化方式确定。同业存单二级市场建立做市商制度，有利于活跃二级市场交易以及为二级市场定价。

2. 单的规模及净增

同业存单市场规模增长迅速，3月末已增长至7.8万亿。16年同业存单的月度发行规模在10000亿左右，2017年2月和3月同业存单发行量达到2万亿，且呈现出年初、季末发行量较高的特点，或与银行年初信贷投放意愿较强、季末改善监管指标导致资金需求量较大、有关。

目前同业存单的发行实行备案制管理，存款类金融机构发行同业存单，应当于每年首只同业存单发行前，向中国人民银行备案年度发行计划。发行人可在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限。发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。2017年，已有300多家银行公布今年同业存单的计划发行量，计划发行规模高达13万亿以上，而且这还不是所有银行的发行计划。

3. 结构：城商行和股份制银行是同业存单发行的主力，长尾显著

目前同业存单的合格发行人已扩大至1556家。按照人民银行《同业存单管理暂行办法》的规定，同业存单由银行业存款类金融机构发行，发行机构必须是市场利率定价自律机制成员单位。其中提到的“市场利率定价自律是由金融机构组成的市场定价自律和协调机制，成立于2013 年9月24日。在2013年底CD 出现之初，上述市场利率定价自律机制成员单位仅有工商银行等10 家大型银行；随后发行人范围逐步扩大。2016 年6月，符合条件的自律机制成员机构范围从643家扩大至1556家。目前，最新的CD 合格发行人包括23 家以大型银行为主的全国性金融机构、127家城市商业银行、1234 家农村金融机构、149 家村镇银行和23家外资银行。截至到2017年3月的数据显示，目前一共有545家银行进行了同业存单的发行，其中500家为城市商业银行，27家为股份制银行，5家为国有商业银行，12家为外资行，政策性银行仅国开行一家参与了发行。

发行机构来看，股份制银行、城商行和农商行是同业存单发行的主力，目前占存量的比重分别为47%、43%和9%。2017年3月的数据显示，从单月实际发行规模而言，股份制商业银行和城商行发行占比均为44%，农商行占比10%，国有大行占比2%，其余银行占比较小；就单只发行规模而言，股份制银行平均发行规模最大，为76.1亿；城商行其次，平均单只发行规模为24.3亿；农商行单只发行规模最小，为12.5亿。

城商行之前在同业存单市场的参与度较低，发行规模较小。2016年6月，同业存单发行人范围扩大至经2016年合格审慎评估遴选的自律机制核心成员、基础成员与观察成员，机构个数由目前的643家扩大至1556家。此后，城商行的同业存单发行量急速增长，截至目前，已经有500家城商行进行了同业存单的发行。城商行与农商行由于吸收存款的能力较差，所以在资金来源方面对同业存单的依赖性较高。2016年三季报的数据显示，对于国有商业银行而言，同业负债占总负债的比重为11.13%，股份制银行为23.97%，城商行和农商行为19.56%，显示同业负债是股份制银行和城商行重要的融资工具。

从我国同业存单发行人分布来看，存在明显的“长尾”及“二八原则”，即最大的前50家银行（十分之一）存单余额合计量在总存量的81.5%，前20家存量在总存量占比63%。而从存单的主要发行人来看，主要是股份制银行和城商行发行存量较多，如兴业、浦发目前的存单存量超过5000亿元。从整体来看，资产负债扩张较快的商业银行，其存单存量更大/存单发行更为积极。尽管从总量来看，7.8万亿的存单在商业银行150万亿的总负债中占比并不大，但存在一定的结构问题，即部分中小型银行存单融资占总负债的比重较大。

4. 单的发行期限

从发行期限来看，目前同业存单的发行主要以1个月、3个月、6个月和12个月为主，分别占比19%、31%、25%和18%。从同业存单发行的加权期限来看，16年10月份同业存单的平均发行期限最长，加权期限7.38个月。11月以来，随着债市调整和同业负债利率的不断走高，同业存单发行的加权期限也在快速下行，到17年2月，同业存单发行的加权期限已经降至3.9个月。整体看，发行期限是市场整体流动性、融资需求、投资需求均衡影响的结果。

5. 单的发行利率

同业存单作为商业银行主动负债的工具，其走势与Shibor利率密切相关。在债券方面，同业存单利率与短融收益率走势较为一致，但16年12月以来，同业存单利率开始大幅超过短融利率。17年以来由于同业存单发行量大且收益率稳定在高位，对信用债尤其是短融的需求形成了一定的分流，导致在国债收益率没有明显抬升的情况下，短融收益率出现了大幅度的上升。

对比同业存单与债券、贷款等收益率，考虑税收以及风险占用等因素，同业存单的税后收益率不错（免增值税），且对银行而言风险占用较低。考虑其久期之后，实际的收益率不错，因此越来越成为机构流动性管理中配置的主要对象之一，逐步取代了同业存款。从其持有结构可以看出，广义基金、商业银行、政策性银行均配置了不少的同业存单。

6. 结构：广义基金和商业银行是主要的投资者

《同业存单管理暂行办法》中规定，“CD的投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场会员、基金管理公司及基金类产品”。根据托管数据来看，目前同业存单的主要持有人是广义基金、商业银行、政策性银行和非银金融机构。截至2017年3月的托管数据显示，广义基金持有占比42%是最大的持有机构，其次为商业银行，持有占比40%。考虑到2月份上清所对同业存单的托管数据口径进行了调整，将“商业银行理财”从“商业银行”划入到“非法人类产品”，导致数据上广义基金2月对同业存单增持明显，增持7386亿，考虑口径调整后，2月广义基金增持约4000亿同业存单。

2015年8月以前，同业存单的主要持有人主要还是商业银行为主导。2015 年8 月，中国基金业协会发布《证券投资基金参不同业存单会计核算和估值业务指引（试行）》，明确了基金投资同业存单的细则。此后，基金持有CD的规模开始快速增长。商业银行持有的CD占比从2015年8月的74%降至目前的40%，而非法人机构的持有占比则由4%大幅升至42%。

商业银行内部，主要是国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农商行占主导。目前，商业银行总共持有3.1万亿同业存单，其中，国有银行持有占比28%；股份制银行占比21%；农商行占比23%；城商行占比22%。16年11月份以前，全国性商业银行一直是商业银行中持有同业存单最多的机构，但11月份之后，股份制银行、城商行和农商行大幅增持同业存单，目前股份制银行和城商行持有的同业存单的量已经超过全国性商业银行。

在广义基金内部，货币市场基金是主要的同业存单的投资者。根据货币市场基金公布的数据，目前总计有250只货币市场基金，总共持有的同业存单的规模达到11480亿元，占同业存单存量的15%。从货币基金的资产配置报告中也可以看出， 2015年以来，货币基金配置同业存单的比重逐步上升，最高达24.8%。16年11月债市出现大幅调整，同业存单利率上行引发货基负偏离严重，货币基金处于流动性较低，配置同业存单时较前期更为谨慎，导致广义基金持有存单占比较之前有所下行，从前期的25%左右降至18%附近（如图表6）。

1.        从融资人角度，同业存单是商业银行批发性融资的良好工具，部分取代同业存款

对于发行人而言，同业存单作为银行主动负债的重要工具，有如下便利：

（1）同业存单发行效率很高，并不需要承销环节，且发行范围已经普及到绝大部分银行，同业存单成为股份制银行和区域性银行的重要主动性负债来源，突破了营业网点较少、无法有效吸收普通存款的障碍，在过去几年追求资产规模扩张的环境中起到了核心的推动作用；（2）由于目前同业存单在会计上按债券处理，并未纳入同业负债管理，目前还不受银监会127号文的关于同业负债不能超过总负债1/3的约束；（3）同业存单的高效还在于不需要缴纳法定存款准备金，乘数效应高于普通存款；（4）相比同业存款不存在提前支取；相比于零售存款，容易冲量；因而深受融资银行（发行人）喜爱，是中小及部分股份制行的资产负债表扩张利器（相当于从大行借入准备金）；（5）一般不可提前支取，较同业存款更为稳定，对提高流动性考核指标如LCR、核心负债比等效果较为显著。从LCR角度，发行一个月以上的同业存单可以提高发行行LCR，而持有同业存单因不计入分子HQLA而降低LCR，银行可以通过发行1个月以上的同业存单或债券提高自身的LCR，此时，LCR类似于碳排放指标，可以通过存单或回购在富余的银行与紧张的银行之间买卖/转移。

如下是同业存单与同业存款异同的整理，正式由于同业存单相对于同业存款的便利（如不需要授信、可质押、流动性好等），带动同业存单成为区域性中小银行主动负债的良好工具：

同业存单与同业存款，均作为商业银行主动负债工具，同业存单的优势在于：同业存单负债端计入“应付债券”，不可提前支取，属于稳定负债，从而可以提高LCR等流动性指标；同业存单标准、规范，操作风险小；同业存单流动性好、可质押。不过同业存单按市值法计价，在收益率大幅下行的时候可享受资本利得，但收益率快速上行的时候也会给估值带来压力，如2016年11-12月收益率快速上行时加剧货币基金负偏离压力；而同业存款的利率可商议性较强且按照成本法计价。未来，商业银行或用同业存单替换同业存放（同业存放计入分母流出降低LCR，同业存单计入分子提高LCR），有助于提高LCR指标；因而未来商业银行同业存单发行意愿较强，且银行有动力把同业存款转化为同业存单。

2.        从投资者角度，同业存单作为一类资产存在诸多优势

而对于投资者而言，同业存单也具备很多优势：

（1）流动性很强，有点类似于当年的央票，适合作为流动性管理工具，这是短融等同期限货币市场工具所不能比拟的；（2）而且同业存单由于是银行信用，相比于短融等企业发行的债券，其实质的违约风险更低；（3）且银行投资同业存单只计提20%或25%的风险权重，占用资本金也低于短融；（4）容易质押融资。

配置同业存单除了上述提到的流动性好、收益率高、风险权重低以外，还有其他方面的考虑。比如银行普遍感到近年MPA考核压力很大，尤其是前2月信贷投放较快后，近期都开始调整资产和负债，避免MPA不达标。今年MPA考核的奖惩力度会加大，落入C档惩罚档会导致业务开展受限，而且从央行获得的融资成本也会明显提升。在资产端，银行投资同业存单不会增加广义信贷，因为算同业资产，而贷款、债券、回购和拆借等资产算广义信贷，这导致银行更有动力压缩其他资产而增加同业存单的投资。近期资金面有所偏紧，回购利率的中枢水平有所抬升，尤其是非银企业在回购市场融入资金的成本明显上升，可能其中的一个原因是融出资金的银行减少了回购资金的融出，而增加了同业存单的配置。这种资产结构的调整，可能某种程度上会压制同业存单利率，而抬升了回购利率，反映到3个月Shibor利率和7天回购利率层面，可能会导致两者利差压缩。

不过，需要注意的是，同业存单对公募债基等不少投资者不算做80%的债券投资比率。这是导致同业存单利率经常高于短融利率的重要原因。

3.        同业存单制度红利显著：同时享受债券和存款的制度优势

通过上面的对比，可以发现，现阶段同业存单这一品种既享受了债券的制度优势又占据了存款的制度优势。具体来看，一方面，同业存单可以像普通债券那样质押做回购（加杠杆），对资金运用及额度管理上相对宽松（央行年初对各银行审批的总额控制的监管，尚不构成实质性约束），且投资同业存单不受MPA广义信贷这一项的考核，目前市场认为其无风险；反观政策性金融债要求用于支持实体经济且年内限额内发行，一般金融债需要具体的审批，一般债券有风险且计入广义信贷受MPA的考核。另一方面，同业存单享受同业存款不缴纳法定的优势，但较同业存款，同业存单还有不需要授信、融资效率高、便于流通、可加杠杆的优势。

这些制度红利使其广受投资人与融资人的欢迎，并在过去两年成为商业银行主动扩表的重要工具。对发行人方便、对投资者也有利的属性，造就了同业存单过去几年的快速扩张。

4.        同业存单发展对机构资产负债结构的影响

同业存单快速发展，对商业银行资产负债表会有什么样的影响？我们先来看看发行存单过程中的会计分录。

假设A银行发行同业存单：A银行资产端增加准备金，负债端增加应付债券（同业存单一般计入商业银行负债端等应付债券科目）。

①    假设由B银行购买同业存单：B银行资产增加金融资产投资（记在交易性金融资产、可供出售金融资产、持有到期投资，三个投资项下的案例都有），同时资产端自身的准备金减少。值得一提的是，商业银行购买同业存单风险资本占用较少（20%/25%），且同业资产，不计入MPA考核中广义信贷的考核。

②    假设由C非银机构购买同业存单：实践中，由于同业存单流动性较好，基本不用担心违约，且收益率具有一定的吸引力，在一定程度上替代同业存款，过去深受货币基金在内的广义基金、非银机构等流动性管理需求高投资者的喜爱。因此，C 非银机构在资产配置上有流动性管理需求，其流动性资金转化为资产端的同业存单。如果C是广义基金，其资金的流动是居民的钱从普通存款流出，通过购买货基等流向广义基金，广义基金购买商业银行发行的同业存单，这一过程其实是表内外利率差下利率市场化的一种形式。但体现在商业银行的负债端，资金来源从普通存款变为了应付债券，提升了负债成本；不过这一过程无需缴纳准备金。这一过程，由于一般存款变为同业存款，导致M2偏低；对超储影响较小。

从同业存单的发行人和持有人结构来看，A银行是谁？一般是中小型银行，尤其是城商行和部分股份制银行。B银行是谁？一般是资金净融出的银行，如大行、股份制银行。这一过程对于A银行而言，是高成本主动负债扩表的一个过程。

对应各机构资产负债表的变动情况：从央行的表来看，链条①由银行购买其他银行发行的同业存单这个环节，A/B银行发行和购买的行为是B银行的准备金划给了A银行。A银行扩大了负债来源，同业存单的负债一般对对应同业资产或其他资产的扩张，因此A银行的资产负债扩张了；B银行资产负债表规模虽未扩张，但如果是从持有现金到持有同业存单，收益提升。需要注意的是，这一步不涉及缴准等。

从银行资产负债表角度出发，可以基于业务类别细分出三张资产负债表，第一张是银行传统的存款-信贷的资产负债表，负债端的来源为普通存款，资产端为传统贷款业务；第二张表为银行表内的同业业务，负债端来源为同业负债，资产端对应同业资产；第三张表为银行的表外理财业务，负债和资产都不纳入银行资产负债表，但表外的资产配置与表内资产出表存在一定的相关性，且考虑表外配置同业存单、同业存款等，成为银行表内同业负债的来源。近年来，银行第一张表，即传统存贷款业务发展受到限制，而表二、表三的同业业务、表外理财业务发展较快。

1.        同业存单：商业银行主动扩张资产负债表重要工具

银行的负债可以分为主动负债和被动负债，其中被动负债主要是普通住户存款，主动负债包括向央行借款、拆入资金、同业及其他金融机构存放款项和发行债券。同业存单作为银行主动负债的工具，一方面是为了弥补银行普通存款的不足，另一方面也是银行反映了银行主动扩张资产负债表的意愿。近年来，随着外汇占款的持续流出、央行基础货币投放有限，一般存款增长乏力；且结构上，网点较多的全国性银行更占优，导致中小银行一般存款增长放缓的问题更为突出，从而对基于同业的批发性融资需求更强。而同业存单由于其融资的便利性（如第二章第一节），深受网点有限、负债来源有限的中小型商业银行对其喜爱有加，用于弥补一般存款增长缓慢而扩表意愿较强的资金缺口，为商业银行开展信贷业务、扩大资产负债表提供了资金基础。

从上市商业银行2017年一季报资产负债结构来看，总负债同比增速近年来保持在11%左右的同比增速，但结构上应付债券、向央行借款增速较高，存款小幅增加，同业负债进一步缩减。其中，在同业存单大量发行带动下，应付债券在上市银行总负债的占比由16年一季度末的4.16%进一步升至5.09%，中小型银行以及股份制银行这一占比更是分别高达17.06%、10.72%。且不同类型银行在资产和负债端的差异越来越显著：大行一般存款增长更为显著，因而资金成本较低；中小型银行尤其是股份制银行一般存款增长乏力，主要依靠应付债券、同业负债，其承担的资金成本较高。资产端来看，过去两年中小银行在可供出售、应收款项两个科目发展较为迅猛（而主要是里面的资金信托计划和资产管理计划、购买他行理财等）；二者合计的规模在股份制银行总资产的占比从13年年末的12.6%升至目前的26%，增长最快是在2014Q4-2016Q1。

2.        同业存单规模快速发展之下，衍生出同业链条

商业银行发行同业存单（融资），可以有两种出发点；虽然动作没有太大的差异，但出发点/资金投向上存在一定差异：

（1）用于资金周转，补充/对冲一般存款的不足/流失。对于商业银行而言，可贷资金有三个重要来源：自有资本、零售存款（一般存款）、从金融市场拆借资金（批发性融资）。一般商业银行配置资产（如贷款），首先优先一般存款，当一般存款不够/增长偏慢时则会通过批发性融资来补充缺口，暂时承担高成本的负债，而此是同业存单的资金与一般负债的资金进入商业银行的负债端，相应的再去配置资产（如下图的A过程，优先一般存款，其次是批发性融资补充缺口）。因此每年年初，银行早放贷早收益的需求较强，而存款增长偏慢的银行则倾向于通过发行同业存单等方式扩大负债来源，增配资产，因而一般2-3月信贷需求还不错的时候，存单的净增量一般较大。

（2）但同业存单也衍生出一些套利模式，如套作同业理财、委外和债券，即从同业存单到同业理财到债券。一般情况下，每个环节都存在正利差，因而银行有动机发行同业存单去购买同业理财、各类受益权（应收款项类资产）、委外。从上市银行2016年年报穿透后的披露数据可以看出，银行在扩大同业负债的同时，加大了各类资产管理计划（券商资管、保险资管、基金公司资管计划）、信托计划、理财产品（同业理财）的投资（如下图的B过程）。在这一过程中，发行存单的银行负债端是应付债券，资产端开始对应同业理财等各类资产，赚取其间息差。

2014年6月以来，同业存单快速发展；与此同时，在资产端方面，银行应收款项科目/股权及其他投资也快速增长，对接各类资产管理计划（券商资管、保险资管、基金公司资管计划）、信托计划、理财产品（同业理财）、委外、公募基金的投资。但如果穿透到底层，主要是票据、贷款、企业债权、理财产品等资产（少数银行在年报披露了穿透后的结果），部分银行显示主要是通过同业的渠道投向非标资产。

3.          同业加杠杆推动了过去两年的债券牛市

从金融机构信贷收支表增速来看，截止2017年2月末，金融机构人民币资金来源总计同比增速14%，不过四大行这一同比增速为8.5%、全国性大型银行为9.3%，但中小型银行增速高达20.43%。资金来源增速较高后面支撑的是高资金运用，基于各类型银行信贷收支表粗略计算的广义信贷增速，四大行、全国性大型银行、中小型银行在2016年年末分别为8.5%、10.7%、22%（这里的广义信贷增速主要是信贷收支表中贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产四个科目）。

进一步细看其负债来源，可以发现中小银行：2016年四大行资金来源扩张6.8万亿，其中79%依靠各项存款；现有基础货币投放模式下，17.7%依靠央行借款；但中小型银行资金来源在2016年扩张19.3万亿，其中57.5%依靠各项存款，9.8%依靠央行借款，主要依赖存款类金融机构往来、金融债券，占比分别为16.1%、7.3%。考虑此为扎差之后的信贷收支表，如果是资产负债表，中小银行负债端对同业负债、应付债券的依赖度更高。从另一方面可以验证：（1）中小型银行以及部分股份制商业银行在2014年-2016年8月整个货币市场比较平稳的状态下，通过回购市场主动融资；且由于资金较为平稳，回购的期限明显缩短导致交易量的放大，对应逆回购-正回购的交易量明显增加（如下图）。（2）相比于同业存款一般要求对融资人授信，投资人投资同业存单主要看发行人评级；且实际投资中并不担心违约风险，同业存单现阶段一定程度上也是金融市场的无风险利率；可质押、流动性等优势让同业存单深受投资人喜好；也使得同业存单相比对同业存款融资更为便利。伴随2014-2016年，同业存单发行主体资格的扩大，逐步从11家到102家、243家、643家并最终到目前的1665家，同业存单工具对中小型银行普及之后，给区域性银行批发性融资的工具（前期通过同业存款会面临授信问题，扩张空间和速度较慢）。

再看资产端，城商行、农商行由于贷款/授信的区域性，信贷类资产扩张相对有限，资产扩张主要集中在：（1）股权及其他投资（主要是各类受益权），过去在信贷收支表中的扩张增速42%。（2）同业资产。包括自营资金购买其他银行发售的同业理财，同业理财近年来快速发展，从15年年初的5000亿到16年六月末的4万亿。相应的，也可以看到城商行、农商行过去同业理财规模增速超过60%，尤其是农商行增速高于100%。（3）债券。这里包括直接配置债券，以及以委外形式配置的债券。其中，城商行、农商行14年10月之后加大债券配置力度；农商行这几年在中债登的开户数量也不断增加，目前账户总量接近700个，也基本翻倍。

对于投资同业理财的部分，从下图可以看出，同业理财收益率在17年1月以前均明显高于同业存单收益率（由于没有同业理财产品的收益率，用普通理财收益率替代），发行同业存单投资同业理财息差显著。从规模增速上也可以看到，在16年6月以前，同业存单的增速和同业理财的规模增速保持一致。但16年下半年央行锁短放长之后，同业存单的发行利率快速上升，同业存单与同业理财的套息空间明显压缩，对应应收款项类投资/股权及其他投资也有所下降；草根调研，今年一季度同业存单的新增融资由于成本较高，主要投向贷款、非标等收益率较高的资产，而同业理财的规模环比有所下降。

除了投资同业理财外，银行近年来也加强了表内资金委外和购买公募基金的力度。一方面有避税的优势，另一方面可以拓展主动管理操作的空间，更容易加杠杆等。16年以来，尤其是16年下半年以来，债券基金无论是在发行数量还是发行规模上都出现了大幅增加，背后的资金来源主要是银行委外资金。

总体而言，银行过去扩张更快且规模更大的杠杆主要体现在广义的同业业务上。即银行通过增加同业负债，对接同业资产来扩张其资产负债表。同业负债的扩张主要依赖于同业存单的发行、银银拆借等，而同业资产过去则主要体现在通过资管通道所承载的非标资产（包括信贷类资产、票据、企业债权），其次是同业理财、债券委外、公募债基和货基等，这其中一部分通过嵌套的方式达到提高收益、避税、减少风险资本占用、下沉资质等目的。这些同业资产，在银行的资产负债表上，从会计记账层面主要体现在可供出售账户和应收款项账户，而在金融机构信贷收支表上，则主要体现在“股权及其他投资”科目。我们看到中小商业银行近几年资产端扩张较为迅速，叠加过去两年相对宽松的经济金融环境，加杠杆和资质下沉也助推了2015年到2016年的债券了牛市，信用利差、国开与国债的利差、期限利差在过去两年均大幅压缩；但加剧了期限错配和杠杆的风险。尤其是负债端成本在央行收短放长操作之后，资金利率上行、资金拆借难度上升，给主动负债的机构带来一定的负债压力，而部分中小型机构近两年配置的资产绝对收益率水平并不高，对资金利率波动的承受力较低，加重其资产滚动压力。

1. 改革利器or监管套利工具？根源在哪儿？

近期，市场关于同业存单的讨论较多，一种观点认为同业存单是利率市场化产物，为银行提供了良好的主动负债工具；另一种观点偏负面，认为商业银行通过快速大量发行同业存单，滋生主动加杠杆的同业套利链条，因而同业存单的过快发展隐藏较大的风险。对此，我们认为：

（1）同业存单是利率市场化下的产物，是商业银行流动性管理的重要工具之一，在初期同业存单的快速发展有更多发行主体进入同业存单发行行列的缘故。从调节商业银行负债端工具的角度，同业存单是改革利器。不过，从资金来源和运用上，一部分商业银行通过发行存单弥补一般存款增长的乏力，来主动扩表；但也有一部分商业银行基于同业负债（包含同业存单）来增加对同业资产的配置，且从2016年年报应收款项和可供出售金融资产穿透的披露结果来看，大量的同业负债在资产端是通过各类资管通道、同业理财等渠道，对应是非标（信贷、票据）、债券委外和公募债基、货基等资产，这就属于主动负债通过各种形式去配置非标资产，或存在一些不合规的地方。

（2）金融加杠杆怪同业存单？其实也不然，过去几年金融加杠杆源于实体融资需求弱，但银行仍普遍存在较大的业绩和规模诉求，于是纷纷发力金融市场，而资金面宽松为金融加杠杆提供了沃土。显然，根本的原因不在于同业存单这一工具本身，根源在于商业银行主动扩张（资产负债表）的意愿较强，而一般存款跟不上，所以通过同业存单这种高成本的主动负债方式。但如果没有同业存单，商业银行体系可能也会想办法开发其他的工具来主动负债。从美国的经验来看，在其经济增速发展角度的阶段，商业银行资产负债表扩张较快，而这种扩张，正是基于批发性融资的扩张（如下图左）。且从海外经验来看，大额存单的规模与银行借款等主动负债的规模密切相关，在经济较好信贷需求较旺时，银行会加大主动负债的规模，增加大额存单的发行和同业借款，在信贷需求减弱时减少对大额存单的发行。

（3）从现阶段同业存单的发展特点以及现阶段监管的政策来看，金融市场、商业银行以及监管需要思考的是： 

• 现阶段经济增速下，商业银行整体及局部的资产负债扩张的速度是否过快？商业银行是否过快扩张资产负债表以至于部分资金在金融体系空转？如我们看到存款类机构资产负债表中总负债在2016年年末为230.4万亿元，而信贷收支表中资金来源总计仅176万亿元，M2余额近158.3万亿元。 

• 发行同业存单或较为依赖批发性融资的商业银行需要思考，在现有的流动性监管、自身流动性状况、资产负债结构下，其流动性能否应对未来的资金到期压力，以及潜在的流动性危机爆发时，其自身的流动性状况（流动性覆盖率、流动性比例）、偿付能力如何。如果商业银行在符合监管、自身流动性指标、流动性没有问题的情况下，在额度内发行同业存单并规范使用资金，并不存在问题。

•  从监管的角度，关注总量的同时，要关注最激进/危险的尾部风险，尤其是当一家机构出问题的时候，对整个金融市场的连锁反应，从而防范于未然。2007-2009年的金融危机表明，长期资产越来越依靠短期批发性融资会增加金融体系的流动性错配以及期限错配，存在较大的不稳定性。而当下，市场所担心的不是存单发展过快的问题，而是存单融资的资金后面支撑的资产的质量、期限及流动性问题，而这，又回到上面提到的第二个问题，即商业银行主动扩表的行为。这其中，对市场影响比较大/风险较大的，不是其中银、银之间的资金周转，也不是对广义货币的影响，而是同业存单、同业负债的资金运用方式及投向。

因此，我们认为，不能只是简单的看到新事物发展过快，而扼杀/控制新的动力，存单是利率市场化下的产物，是商业银行主动负债、调节资金来源、管理流动性的良好工具；遏制其发展不是出路，而是应避免过快发展、过度运用从而蕴藏的风险。同时，也需分析事物快速发展及运用的原因，关注结构性风险。而当下的问题，其实不仅是在于同业存单是否蕴藏尾部风险，而是部分商业银行主动扩表意愿较强、批发性融资占比较高的结构性问题。

2. 学习：英国HBOS银行，资金缺口主要依赖大量的批发性融资，08年金融危机被收购

苏格兰哈里法克斯银行(Halifax and Bank of Scotland, HBOS)曾经是隶属于苏格兰银行集团的英国最大的金融保险和抵押贷款银行，该银行由哈里法克斯和苏格兰银行在2000年合并而成。合并前的两家银行就分别存在较大的客户资金缺口（贷款与存款差额分别达到400亿英镑和210亿英镑），故长期依赖大量的批发性融资业务。合并后的HBOS并未改变固有的融资模式。2001年至2008年期间，HBOS的业务快速增长，年均存款增长率8％，而资产增长率更高，达到13％，截至2008年底，贷款/存款比率已上升至196％，客户资金缺口增加到2129亿英镑。

HBOS主要靠大量的短期批发资金来弥补这部分缺口。虽然HBOS已逐步将一年以下批发融资的比例从2001年的83％下降到2008年的50％，但更短期批发资金的数量却从一开始的900亿英镑增加到了1190亿英镑，直到2007年底达到1640亿英镑。为了减少这一方式潜在的危险，HBOS也做过各种尝试，比如增加客户存款来源、吸引高品质存款、多样化批发资金来源、进行一定的压力测试等等。但这些尝试都没能阻止最终风险的爆发。

2008年金融危机发生后，银行只能不断用短期融来的资金还长期的到期资金。这一变化导致HBOS批发资金的久期超过一年的比例从2007年中期的危机初期的47％下降到一年后的40％以上。但随着金融危机的恶化，这种方式的可持续性越来越低，HBOS已经很难再从批发性融资市场上借到成本合意的钱，曾经许诺的资金池计划也被证明无效。雪上加霜的是，2008年9月14日，雷曼兄弟决定申请破产， 导致HBOS的客户存款流出了大约30英镑到350亿英镑。危机当头，HBOS不得不在接受了英国央行紧急流动资金援助后，被劳埃德TSB银行(Lloyds TSB)以219亿美元价格收购。

1. 监管要求银行自查，影响几何？

正如上文讨论，过去两年部分中小型银行资产负债表扩张较快，并结合国外的经验、案例表明，从监管的角度，更加需要关注的是依靠批发性融资主动负债扩表的行为、资金投向、尾部风险，以及尾部风险发生时对市场的流动性冲击。因此，规避批发性融资占比过高、期限错配、资金套利及空转是金融体系防风险、去杠杆的重要一环。

近期，银监会连续发布系列文件（4、5、6、7、45、46、53号文等）：《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》、《关于集中开展银行业市场乱想政治工作的通知》、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》、《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》、《开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》）等，可以大致归纳为三违反、三套利、四不当等。主要围绕“着力提高服务实体经济质效，提高风险防控水平，提高依法监管能效，提高改革开放层级”、“坚决治理各种金融乱象”、“深入开展违法违规违章行为的专项治理”、“深入开展监管套利、空转套利、关联套利等专项治理”。其背景我们在前文有过具体的讨论，在此省略，而是专注于影响的分析。

基于上表的梳理，可见近期监管部门出台的文件涵盖了银行主要的业务：资产业务（信贷、同业、票据等），负债端业务（同业负债、同业存单、理财），规避监管的制度套利/报表调整（出表、信用资质下沉、节约资本金等）。整体来看，对银行提出全面的风险防控要求，对债券投资、同业业务、理财业务、信用风险、流动性风险、地方债务、房地产等均有涉及，对资产管理及委外业务影响较大的点在于监管强调：①禁止同业多层嵌套（6号文要求新开展的同业投资业务不得多层嵌套）；②穿透管理原则与实质重于形式的管理原则，其中穿透管理对过去大家为规避监管如风险资产计量、计提拨备、授信、杠杆等相关业务会有明显影响；③6号文要求银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求；④严控投资杠杆；⑤债券投资统一授信；⑥自查“同业空转”、“理财空转”等问题；⑦6、7号文均提到了同业负债，要求降低对同业融资依赖度、合理控制同业存单等同业融资的增速及占比；⑧强调加强银行内部管理、制度建设、合规文化建设等。

虽然目前只是自查，尚未提及惩罚机制，但一系列监管文件释放了较强的信号，监管最终根据自查上报的结果、银行近期业务调整等相应的出台具体的监管政策。在自查阶段，关键在于地方银监局的执行力度、银行的主动性与业绩诉求。不过，从各个地方银监下来的文，最后把责任落实在资金方，执行或较为严格，有利于达到隔空传话的效果。往长远看，影响在于：（1）监管趋严导致中小银行扩表放缓，部分股份制银行也面临资产负债表结构调整需求，同业业务，尤其是同业理财、制度套利、表内委外等将受影响。（2）考虑很多资金此前在这一过程加杠杆、信用下沉，因此对债券的需求尤其是低评级信用债不利。尤其是同业存单资金投向的管理上，会对发行存单/主动负债对接委外、同业理财的行为进行限制。（3）对应到债券市场来看，短期情绪上压制，年内银行或疲于应付各类检查；大面积赎回短期应该不会实现，有待自查摸底之后监管政策的落地，但中期或有赎回扰动；长期因绕道加杠杆/信用资质下沉难以实现而对市场偏空，但当业务回归本质，去通道、去杠杆之后，要求资金脱虚向实，流向实体经济（信贷类、债券类资产），对债券实为利好。（4）不过，也要关注最终政策落地、执行，监管在制定政策时本身也会考虑对市场的影响，避免对市场过大的冲击。同时，监管之间的博弈、协调监管也需要关注。

2. 同业存单未来监管或从严，核心在于定位和属性

此外，近期银监会相关的监管文件，专门提及同业负债、同业存单套利，以及对于同业业务，要求足额计提、穿透底层资产并统一管理，且有一条自查是“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一 ”。可见未来同业存单会有进一步的监管措施，从增速、占比以及资金投向等方面进行监管。

我们认为，从同业存单的角度，核心问题在于其定位和属性问题，要区分清楚存单到底是债券还是存款，从而从会计科目到所有的监管条例明确其特征并相应的接受监管。监管存在如下几种可能：（1）把同业存单从“应付债券”转纳入“同业负债”， 受127号文同业负债占比不能超过总负债33%的监管。（2）对单家银行同业存单实行严格的余额管理（现阶段，同业存单实际已在实行余额管理制度，且年度净增量需央行审批）。（3）现阶段，同业存款纳入存款口径，需缴纳存款准备金，准备金率暂定为0。未来来看，如果存单纳入同业负债之后，也是可以考虑对其要求缴纳一定比例的法定，减低其货币乘数效应，否则理论上其货币乘数可以达到无限。（存单是否要缴存款准备金，各国做法不一，详情参照附录存单的国际发展经验及监管）。总体来说，同业存单作为一个重要的工具，有其必要性和过度属性，但不能什么优势都占，其发展也会回归到更正常的轨道。

3. 同业存单若纳入同业负债受33%监管，直接影响并不大，但可制约同业业务扩张空间

其中，把同业存单从“应付债券”转纳入“同业负债”并受127号文不能超过总负债33%的可行性较大。影响来看，同业存单一般计入上市银行应付债券科目，因此13年后中小银行应付债券科目快速增长。从上市银行17年一季报资产负债数据来看，如果把同业存单从应付债券改到同业负债，上市银行总量没有问题，但一些股份制银行、城商行等中小银行新口径下的同业负债占比会超过33%的监管红线。尤其是没有上市的一些中小银行，其同业存单发行比较猛，在负债端占比较高，如果把存单从应付债券挪至同业负债，导致其占比会明显超过上限的1/3。

不过我们从16年三季度就开始跟踪这个数据，整体来看，近期部分银行主要压缩了同业存放、卖出回购等同业负债，虽然一季度同业存单发行较大，但超过33%的上市银行的数量以及超标程度在一季度末有所下降。基于一季度末的最新数据，三家超标的银行同业负债超标总额合计6658亿元，直接影响并不大。且四月最新的数据来看，同业存单余额排名前三的三家银行已主动控制其存单余额；所有银行发行的存单存量增速也明显放缓。但今年在金融去杠杆的环境中，监管机构针对的不是某一类特定的资产，而是针对负债，即负债尤其是同业负债的高速膨胀导致了金融机构杠杆的升高。未来同业存单如果纳入同业负债，将制约银行通过同业负债扩张资产的能力，与过去几年部分银行主要依赖同业负债主动扩表的趋势则相反。同时，近期银监会密集出台的各种自查文件，也会开始对银行的同业业务形成明显制约。毕竟过去几年，同业存单和同业存款作为主动负值，其对接的资产也主要是同业理财、同业非标、债券委外、债券、公募货基和债基。如果这些业务目前被定义为套利，那么未来银行将谨慎对待，放缓其同业业务扩张。

4. 小结与展望：制度红利能否延续？

整体来看，同业存单作为利率市场化的重要一环，由于其收益性、流动性、低风险等优势，受到发行人与投资人的青睐，是一个很好的主动负债工具兼投资品种。叠加前期监管政策的鼓励以及发行资格的放开，其存量以及流动性在13年推出到17年年初不断得到提升。但我们认为，现阶段同业存单这一品种既享受了债券的制度优势又占据了存款的制度优势，是其过去快速发展、广泛应用并催生同业套利链条的根本原因。具体来看，一方面，同业存单可以像普通债券那样质押做回购（加杠杆），对资金运用及额度管理上相对宽松（央行年初对各银行审批的总额控制的监管，尚不构成实质性约束），且投资同业存单不受MPA广义信贷这一项的考核，目前市场认为其无风险；反观政策性金融债要求用于支持实体经济且年内限额内发行，一般金融债需要具体的审批，一般债券有风险且计入广义信贷受MPA的考核。另一方面，同业存单享受同业存款不缴纳法定的优势，但较同业存款，还有不需要授信、融资效率高、便于流通、可加杠杆的优势。这些制度红利使其广受投资人与融资人的欢迎，并在过去两年成为商业银行主动扩表的重要工具。展望未来，随着去杠杆、防风险相关的监管政策落地，预计未来监管会进一步明确同业存单的属性和定位，制度红利可能要在某种程度上削弱，使得其平稳规范发展。

更长远来看，正如国外存单发展经验一章所讨论，随着更多中小银行加入同业存单的发行行列，未来同业存单的发行银行家数有望进一步提升、余额有望进一步增加，不过增速将有所放缓。存单的定价对于其他存款的定价也将起到更重要的引导作用。目前，我国同业存单7.8万亿元，在235万亿元负债总额中占比仅3.3%，总总量的角度仍有一定的空间，但结构需要分化。同时，未来随着我国利率市场化发展，同业存单的定价将对普通企业存款和居民存款的定价也会起到更大引导作用。海外的存单利率和Libor利率基本一致，而普通企业和居民存款的定价是居于Libor。目前国内存款的定价体系依然是两套体系，一套是市场化的同业存款体系，一套是央行定价的企业和居民存款体系，未来这两套体系需要逐步融合，而更为市场化的存单价格将作为重要的定价参考标准，事实上目前Shibor利率的定价也明显受到了同业存单利率的影响，从这个角度而言，同业存单仍有继续发展的必要，其影响也会更为深远，只是需要进行更好的规范和制度约束。