不仅如此,敏华控股还连年保持高分红率。Wind数据显示,敏华控股2006年以来累计实现净利润65.16亿元,分红7次,分红率高达56.6%。
或许受益于“高利润、高分红”的助推,敏华控股上市以来迎来了“高股价”,其近8年的股价上涨高达10倍,在资本市场颇受关注。
所谓木秀于林,风必摧之。或许正是上述“三高”特点,敏华控股才招致浑水本次出手狙击。浑水公开表示,“敏华的数据太好,所以不真实,无论是利润率还是毛利率太高,甚至高过苹果……”。
动态来看,敏华控股近8年的营业收入显示,其前5年的营业收入保持较高增速,最近3年增速明显下滑。同期,与营业收入增长趋势相近,敏华控股近3年的净利润增速较之过往,也明显降低。也就是说,敏华控股近3年的经营或较之过往有滑落。这一状况与浑水宣称的“实体经营不及同行,很多门店已经关闭”的说法存在一定程度的吻合。
不过,与营业规模和净利润规模增速节奏不同,敏华控股的销售净利润率近3年却逆势上扬。这也是为浑水所诟病之处。从期间费用数据看,敏华控股营业收入和利润规模的增速下滑,或源于公司整体趋于保守的经营策略。近3年,该公司的销售费用、管理费用及财务费用三项指标,均呈现一定程度的下滑趋势。如,敏华控股近3年的销售费用/营业收入数据呈现明显下降,从过往的5%以上下滑至5%以下(表2)。
上述分析大致可见,由于近3年实体门店业绩不好,敏华控股通过压缩自身的各项成本,以保障公司的毛利率、净利润率水平。从这个角度而言,尽管实体经营有门庭冷落的状况,但敏华控股高企的利润率和毛利率数据,也不无可能。
另一方面看,敏华控股的第一大股东黄敏利持有该公司63.6%股份。由于公司股权颇为集中,公司实际控制人存在强大的激励以极大化公司股价、市值及利润分红,在公司遭受业绩萧条之时,经营策略变得保守。也就是说,这种治理结构之下的公司,敏华控股实施“高利润、高分红及高股价”的经营理念及市值管理模式,似乎也在情理之中、容易理解。并且,这种经营模式策略,香港资本市场颇为常见。
仅从上述状况推断,敏华控股财报披露的高企的利润率与之萧条的实体经营状况,二者在逻辑上并不必然存在冲突。前述浑水指出,“通过实地考察,浑水认为敏华的现实的实体经营不及同行,很多门店已经关闭……与其财报披露情况不匹配”。浑水现有公布资料提出的质疑,尚不足以令人信服。