敏华反击浑水，复牌暴涨26%，浑水完整报告未出，还有第二回合过招

来源：新财富plus（xcfplus）

作者： 杜冬东

昨天（2017年6月9日），遭遇浑水（Muddy Waters）狙击的敏华控股（01999.HK）正式发布澄清公告，并宣布复牌。上午9:00，敏华控股开盘15分钟迎来暴涨，最高涨幅触及26.04%，股价一度达到7.6港元/股。

敏华控股在澄清公告中称，“浑水所述指控毫无根据，其包含各种失实陈述、恶意及虚假陈述及明显事实错误，公司已向香港证券及期货事务监察委员会提交正式投诉”。这是被浑水宣布做空之后，敏华控股的首次公开反击。

2017年6月7日，浑水创始人Carson Block在香港Sohn论坛上表示，敏华控股有未揭露的债务，负债至少比申报金额高出48%。此言一出，敏华控股股价由当日7%的涨幅转至跳水大跌，大约10分钟左右，该公司股价跌幅超过10%，最大跌幅达到15.4%。当日下午14点30分，敏华控股宣布停牌，大跌10%，报收6.03港元/股。

敏华控股遭遇机构做空，引发资本市场的高度关注。自2017年以来，做空机构动作颇为凶猛，港股上市公司被做空事件接二连三，不过各家公司反应不一。

那么，这次做空事件的走向如何？敏华控股能否经受得起浑水的狙击呢？

2017年6月7日，在香港举办的Sohn投资大会上，素有“资本市场打假专业户”之称的浑水向市场投出一颗“深水炸弹”。浑水创始人Carson Block在会上宣布，敏华控股存在财务欺诈，其有未揭露的债务，其负债程度比申报金额高出48%，并在获利能力上出现异常。

根据公布内容，浑水对敏华控股的质疑主要包括几项。

一是，浑水声称掌握充足证据，敏华控股的负债至少比申报金额高出48%。敏华控股在2017年第1季度财报中称其债务为10.5亿港元，浑水认为其旗下一家公司的债务就高达15.5亿港元，明显高于上述公告数字。由于敏华控股存在尚未披露的债务，这直接使其实际盈利能力受到被夸大的质疑，并存在现金造假的可能。

二是，通过实地考察，浑水认为敏华现时的实体经营不及同行，很多门店已经关闭，在57家分店当中，超过26%的门店已经倒闭，与其财报披露情况不匹配。因此，浑水对敏华控股的中国地区的业务增长提出质疑。

三是，敏华控股的有50%的净收入来自于一家澳门子公司，但公司却未对外公布。这其中，存在避税、虚增利润两种可能。并且，从出口数据分析，敏华控股的税务数据也有问题，其旗下这家澳门子公司甚至存在逃税的嫌疑。

不过，与过往的操作手法不同，浑水此番只在现场公布了针对敏华控股数项质疑的PPT内容，做空报告全文尚未披露，更多证据链不得而知。

敏华控股2004年成立于香港，并先后在新加坡、香港上市。该公司主营沙发、床垫等家具成品及部分家具配件的研发、制造及生产，属于该行业的龙头企业。

Wind数据显示，2010年至2017年，敏华控股的营业收入从29.46亿港元上升至78.41亿港元，8年之间营业规模增长了266.16%。同期，敏华控股的净利润规模从6.06亿港元增长至17.52亿港元，也增长高达289.10%（表1）。

敏华控股的突出特点是利润率很高。敏华控股2010-2017财年间，销售毛利率为34.01%-42.86%，其销售净利率大致保持2位数，连年位于11.52%-20.96%之间（除去2012年仅有6.86%）（表2）。敏华控股的资产负债率并不高，最高不超过31.06%，最低达到12.21%，最近8年保持相对平稳。再对其净资产收益率（ROE）进行杜邦分析也容易发现，敏华控股的资产周转率、权益乘数也不高，其高企的ROE主要来自于销售净利率的支撑。