敏华反击浑水，复牌暴涨26%，浑水完整报告未出，还有第二回合过招

来源：新财富plus（xcfplus）

作者： 杜冬东

昨天（2017年6月9日），遭遇浑水（Muddy Waters）狙击的敏华控股（01999.HK）正式发布澄清公告，并宣布复牌。上午9:00，敏华控股开盘15分钟迎来暴涨，最高涨幅触及26.04%，股价一度达到7.6港元/股。

敏华控股在澄清公告中称，“浑水所述指控毫无根据，其包含各种失实陈述、恶意及虚假陈述及明显事实错误，公司已向香港证券及期货事务监察委员会提交正式投诉”。这是被浑水宣布做空之后，敏华控股的首次公开反击。

2017年6月7日，浑水创始人Carson Block在香港Sohn论坛上表示，敏华控股有未揭露的债务，负债至少比申报金额高出48%。此言一出，敏华控股股价由当日7%的涨幅转至跳水大跌，大约10分钟左右，该公司股价跌幅超过10%，最大跌幅达到15.4%。当日下午14点30分，敏华控股宣布停牌，大跌10%，报收6.03港元/股。

敏华控股遭遇机构做空，引发资本市场的高度关注。自2017年以来，做空机构动作颇为凶猛，港股上市公司被做空事件接二连三，不过各家公司反应不一。

那么，这次做空事件的走向如何？敏华控股能否经受得起浑水的狙击呢？

2017年6月7日，在香港举办的Sohn投资大会上，素有“资本市场打假专业户”之称的浑水向市场投出一颗“深水炸弹”。浑水创始人Carson Block在会上宣布，敏华控股存在财务欺诈，其有未揭露的债务，其负债程度比申报金额高出48%，并在获利能力上出现异常。

根据公布内容，浑水对敏华控股的质疑主要包括几项。

一是，浑水声称掌握充足证据，敏华控股的负债至少比申报金额高出48%。敏华控股在2017年第1季度财报中称其债务为10.5亿港元，浑水认为其旗下一家公司的债务就高达15.5亿港元，明显高于上述公告数字。由于敏华控股存在尚未披露的债务，这直接使其实际盈利能力受到被夸大的质疑，并存在现金造假的可能。

二是，通过实地考察，浑水认为敏华现时的实体经营不及同行，很多门店已经关闭，在57家分店当中，超过26%的门店已经倒闭，与其财报披露情况不匹配。因此，浑水对敏华控股的中国地区的业务增长提出质疑。

三是，敏华控股的有50%的净收入来自于一家澳门子公司，但公司却未对外公布。这其中，存在避税、虚增利润两种可能。并且，从出口数据分析，敏华控股的税务数据也有问题，其旗下这家澳门子公司甚至存在逃税的嫌疑。

不过，与过往的操作手法不同，浑水此番只在现场公布了针对敏华控股数项质疑的PPT内容，做空报告全文尚未披露，更多证据链不得而知。

敏华控股2004年成立于香港，并先后在新加坡、香港上市。该公司主营沙发、床垫等家具成品及部分家具配件的研发、制造及生产，属于该行业的龙头企业。

Wind数据显示，2010年至2017年，敏华控股的营业收入从29.46亿港元上升至78.41亿港元，8年之间营业规模增长了266.16%。同期，敏华控股的净利润规模从6.06亿港元增长至17.52亿港元，也增长高达289.10%（表1）。

敏华控股的突出特点是利润率很高。敏华控股2010-2017财年间，销售毛利率为34.01%-42.86%，其销售净利率大致保持2位数，连年位于11.52%-20.96%之间（除去2012年仅有6.86%）（表2）。敏华控股的资产负债率并不高，最高不超过31.06%，最低达到12.21%，最近8年保持相对平稳。再对其净资产收益率（ROE）进行杜邦分析也容易发现，敏华控股的资产周转率、权益乘数也不高，其高企的ROE主要来自于销售净利率的支撑。

不仅如此，敏华控股还连年保持高分红率。Wind数据显示，敏华控股2006年以来累计实现净利润65.16亿元，分红7次，分红率高达56.6%。

或许受益于“高利润、高分红”的助推，敏华控股上市以来迎来了“高股价”，其近8年的股价上涨高达10倍，在资本市场颇受关注。

所谓木秀于林，风必摧之。或许正是上述“三高”特点，敏华控股才招致浑水本次出手狙击。浑水公开表示，“敏华的数据太好，所以不真实，无论是利润率还是毛利率太高，甚至高过苹果……”。

动态来看，敏华控股近8年的营业收入显示，其前5年的营业收入保持较高增速，最近3年增速明显下滑。同期，与营业收入增长趋势相近，敏华控股近3年的净利润增速较之过往，也明显降低。也就是说，敏华控股近3年的经营或较之过往有滑落。这一状况与浑水宣称的“实体经营不及同行，很多门店已经关闭”的说法存在一定程度的吻合。

不过，与营业规模和净利润规模增速节奏不同，敏华控股的销售净利润率近3年却逆势上扬。这也是为浑水所诟病之处。从期间费用数据看，敏华控股营业收入和利润规模的增速下滑，或源于公司整体趋于保守的经营策略。近3年，该公司的销售费用、管理费用及财务费用三项指标，均呈现一定程度的下滑趋势。如，敏华控股近3年的销售费用/营业收入数据呈现明显下降，从过往的5%以上下滑至5%以下（表2）。

上述分析大致可见，由于近3年实体门店业绩不好，敏华控股通过压缩自身的各项成本，以保障公司的毛利率、净利润率水平。从这个角度而言，尽管实体经营有门庭冷落的状况，但敏华控股高企的利润率和毛利率数据，也不无可能。

另一方面看，敏华控股的第一大股东黄敏利持有该公司63.6%股份。由于公司股权颇为集中，公司实际控制人存在强大的激励以极大化公司股价、市值及利润分红，在公司遭受业绩萧条之时，经营策略变得保守。也就是说，这种治理结构之下的公司，敏华控股实施“高利润、高分红及高股价”的经营理念及市值管理模式，似乎也在情理之中、容易理解。并且，这种经营模式策略，香港资本市场颇为常见。

仅从上述状况推断，敏华控股财报披露的高企的利润率与之萧条的实体经营状况，二者在逻辑上并不必然存在冲突。前述浑水指出，“通过实地考察，浑水认为敏华的现实的实体经营不及同行，很多门店已经关闭……与其财报披露情况不匹配”。浑水现有公布资料提出的质疑，尚不足以令人信服。

今年以来，港股市场的做空事件频频发生，但各家公司直接反应及结果均不一（表3）。

2017年2月底，中国宏桥（01378.HK）被做空机构Emerson Analytics指控财务造假。2017年3月1日，该公司股价开盘遭遇暴跌8.3%，当日被迫停牌。

此后，中国宏桥开展强烈反击。2017年3月6日，中国宏桥发布公告，称Emerson Analytics发布做空报告，实为“无理恶意指控，欲破坏中国宏桥的声誉、操纵公司股份价格及故意打击市场……”。3月20日，中国宏桥向中信信托的全资香港公司中信信惠公司配发新股，交易完成后中信信惠将持有该公司不超过10%的股份。一系列反击的实际效果表明，中国宏桥应对做空机构的策略颇为有力。

与中国宏桥迥异，亦有上市公司身怀软肋，只能任由做空机构宰割，毫无还手之力。

2017年3月24日，正在筹划回归A股的辉山乳业（06863.HK）遭遇浑水做空，短短10分钟内，该公司股价暴跌90%，市值瞬间蒸发超过320亿港元，创下港股史上最大的股价跌幅记录。该公司如今已经陷入破产边缘，该公司董事长杨凯从“辽宁首富”宝座急速陷入负债累累的窘境。

一系列上市公司与做空机构的较量案例证明，打铁还需自身硬。“金玉其外，败絮其中”的上市企业，在与做空机构的交手中几乎不堪一击。真金不怕火炼。对于合法经营、诚信披露信息的上市企业，资本市场也终将还其“清白”。

浑水创始人Carson Block声称，此前未公布针对敏华控股的完整做空报告是因当日论坛活动与主办方协商所致，会在收到敏华控股方面的回应之后，将劲爆内容予以披露。眼下，敏华控股已发布澄清报告并且复牌，浑水详尽的做空报告及有关证据或将公之于世。

两方有望再度交手，敏华控股能否最终经受得起考验，我们拭目以待。

至下午收盘，敏华控股股价涨幅有所回落，报收6.22港元/股，涨幅8.62%。

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